機構投資者的異質性文獻綜述

張萌

由于各國制度環境的不同，機構投資者目前的范疇尚且存在較大差異。我國的機構投資者主要包括基金、券商、QFII、保險公司、企業年金、銀行、陽光私募、一般法人、非金融類上市公司等類型。不同類型的機構投資者的投資偏好、風險容忍度、持有目的等存在較大的異質性，并不是所有類型的機構投資者都能發揮積極的監督治理作用。

從異質性方面考察機構投資者與企業社會績效的關系，Johnson和Greening（1999）采用結構方程模型，從人的維度（社區、婦女和少數民族、雇員關系）和產品維度（產品質量和環境）兩個方面衡量企業社會績效，研究發現企業社會績效與養老基金持股顯著正相關，而與互動基金和投資銀行沒有表現出這種相關性；Cox et al.（2004）以678家英國上市公司為樣本，采用道德投資研究機構（EIRIS）的企業社會績效數據考察了英國企業社會績效與機構投資者持股之間的關系，結論表明企業社會績效與包括養老基金、人壽保險和慈善基金在內的長期機構投資者持股正相關，而與短期機構投資者持股不存在顯著的正相關性，甚至與投資信托持股負相關。Cox et al.（2008）進一步對英國養老基金深入研究發現，養老基金內部不同成分對企業社會績效與機構持股關系的影響也存在顯著的差異，其中企業社會績效對公共養老基金持股的影響程度明顯要高于對私人養老基金持股產生的影響，對內部管理基金的影響也高于外部管理基金；李爭光等（2014）考察了機構投資者異質性對企業績效的影響，研究發現，機構投資者能顯著提高企業績效。進一步將機構投資者劃分為穩定型與交易型機構投資者后，發現與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對企業績效的影響更加顯著。研究結果表明機構投資者尤其是穩定型機構投資者發揮了監督作用，能有效地緩解代理沖突，降低信息不對稱程度，有利于企業績效的提升；張琛等（2017）以高管變更作為研究視角，實證檢驗機構投資者對于企業財務績效與高管變更相關性的影響，據此考察機構投資者的公司治理效果，研究發現，機構投資者持股比例的提高增加了企業財務績效與高管變更之間的相關性；相比于交易型機構投資者，穩定型機構投資者的這種作用更加顯著，壓力敏感型和壓力抵制型機構投資者之間的作用并沒有顯著差異；彭利達（2015）對中國制度背景下異質機構投資者持股對上市公司績效的影響進行了研究表明，壓力抵制型機構投資者能夠起到一定的價值創造作用，使上市公司績效提升，而壓力敏感型機構投資者持股會導致上市公司績效降低；信恒占（2017）通過構建度量機構投資者持股持續期的指標，并按照持股持續期的長短將機構投資者分為長期和短期機構投資者，分析了機構投資者的持股持續期與公司業績的關系。研究發現：股權分置改革后，機構投資者的持股持續期與公司業績正相關；當機構投資者的持股比例較高時，持股持續期越長，其對公司業績的改善就越明顯；不同類型的機構投資者在改善公司業績方面存在顯著差異，長期機構投資者以及基金和QFII能夠改善公司業績，而短期投資者以及券商、信托公司和保險公司不能改善公司業績。

從異質性方面考察機構投資者與公司治理之間的關系，林雨晨等（2015）基于對境內外機構投資者中最具代表性的投資基金和QFII的分析，探討二者對公司治理的影響，實證研究機構持股與會計穩健性的關系。研究發現，基金持股顯著降低了上市公司的會計穩健性，而QFII持股則有助于改善公司治理水平，其從個體治理和機構互動兩個方面促進了會計穩健性水平的提升；Ningyue Liu，Don Bredin，Liming Wang， Zhihong Yi（2014）對中國內外機構投資者進行了比較研究，發現QFII（合格境外機構投資者）的投資偏好于一定行業，如交通、機械、金屬和非金屬等，而中國國內基金的投資組合比國外基金的分布更為均勻。在作出投資決策時，QFII往往依賴于一些公司治理指標，與國內基金相反，QFII偏好于國有股比例很高的公司。可見QFII有獨特的投資偏好，并對其進入的國家股市產生了一定程度的沖擊。

從異質性方面考察機構投資者與股票市場表現之間的關系，Brickley等（1988）認為，以證券投資基金、社保基金為代表的價值投資型機構投資者，長期關注所投資公司的經營和治理，并寄希望于公司分紅以及公司價值的增值來獲利，因此，它們更傾向于監督上市公司管理層的信息披露行為，促進公司信息披露質量的提升。相反，以券商、信托公司等為代表具有投機風格的機構投資者則大多通過股價的短期波動來獲利，它們更傾向于和管理層共謀，通過隱藏信息或選擇性發布信息來刺激股價出現大幅變動并從中獲得額外收益；Guercio（1996）指出，機構投資者一般會參照標普評級、公司歷史業績、股票是否為S&P; 500成分股、股票歷史收益及其波動率等方面因素選擇股票，但不同投資者的“審慎”程度是存在差異的，研究得出，相比共同基金，銀行這類機構投資者對風險的敏感性更高，在股票的選擇上更為小心謹慎。

從異質性方面考察機構投資者與信息披露之間的關系，牛建波等（2013）在分析機構投資者對自愿性信息披露影響機理的基礎上，率先比較研究了穩定型機構投資者和交易型機構投資者的不同作用機制，并進一步探索了機構投資者與其所處股權環境的交互作用對自愿性信息披露的影響。研究發現，機構投資者整體對自愿性信息披露呈顯著負向影響，但穩定型機構投資者持股比例能顯著提升自愿性信息披露程度。在股權較為集中時，機構投資者更傾向于對自愿性信息披露程度產生正面影響，股權集中且機構投資者為穩定型時，機構投資者持股比例對自愿性信息披露的正面影響更大。

從異質性方面考察機構投資者與企業風險承擔之間的關系，冀瑪麗等（2017）檢驗了機構投資者持股對企業風險承擔的影響。研究結果表明：機構投資者總體持股與企業風險承擔顯著正相關，且非國有企業的提升效果優于國有企業；大機構投資者持股的提升效果優于小機構投資者；壓力抵制型機構投資者與壓力敏感型機構投資者對企業風險承擔水平的促進作用存在差異，相對于后者，前者的促進作用更大。