機構投資者與公司治理文獻綜述

張萌

國內外眾多學者都對機構投資者進行了實證研究，研究發現機構投資者在市場的整體交易活動中表現為羊群行為（Froot，1991），大多數專業機構投資者所使用的投資模型和信息處理技術具有高度的同質性，在面對同樣的信息來源或分析師建議時，機構投資者之間往往會得出同樣的交易策略。現階段國內外學者對于機構投資者的研究設計很多方面，機構投資者與公司治理是其中之一。

從公司高管入手，Russell Reynolds Associates （1998），Roberta（2001）、Monks和Minow（1995）發現機構投資者在進行投資決策時十分關注公司董事會的質量；Coffey和Coffey（1991）對美國證券市場上的公司進行的調查發現董事會中女性的數量與機構投資者持股比例顯著正相關。Parrino等（2003）是較早的從機構投資者與高管變更之間關系的視角研究機構投資者治理效應的文獻，研究發現，機構投資者賣出股票先于公司CEO的變更，說明機構投資者不滿意公司的經營決策時，會選擇用腳投票的策略賣出股票，并由此對管理層形成一種無形的監督壓力，迫使有能力的繼任高管取代現任高管。彭丁（2015）利用我國上市公司數據實證分析了機構投資者在公司治理中的作用，研究表明機構投資者在公司治理中能有效緩解控股股東、最終控制人與中小股東之間的代理沖突以改善公司的治理狀況。張琛等（2017）以高管變更作為研究視角，實證檢驗機構投資者對于企業財務績效與高管變更相關性的影響，據此考察機構投資者的公司治理效果，研究發現，機構投資者持股比例的提高增加了企業財務績效與高管變更之間的相關性。而楊寶等（2014）的研究則得出了不同的觀點，他們認為，不管是“用手投票”方式還是“用腳投票”方式，機構投資者對于上市公司高管薪酬機制的影響都非常微弱。

從持股比例入手，發現機構投資者更偏好于更高的持股比例。依據Wilson （1975）的研究觀點，機構投資者的信息挖掘與處理成本在通常情況下都是固定不變的，但最終的收益卻與其持股規模直接相關，因此，更高的持股份額能夠有效的攤薄其在信息處理過程中所支付的固定成本，發揮出規模優勢。Almazan等（2005）從對管理層薪酬監督的角度，研究了機構投資者在不同持股比例下所發揮的治理作用。研究表明，機構投資者持股比例越高其監督成本越低，越有動力去參與公司治理。Kang等（2013）考察了機構投資者所持股票的個數與其監督效應之間的關系，研究發現，機構投資者持股個數與高管變更對公司業績的敏感性成正相關，而這種相關性尤其是在機構投資者專注于持有同一行業的多家公司股票的情形下更為顯著。研究說明，機構投資者的監督效應與其對某一行業的熟悉程度和過往的經驗積累直接相關。

從持股時間長短入手，發現機構投資者持股時間越長越有動力參與公司治理。Chen等（2007）研究了不同投資期限的機構投資者對公司并購決策的影響作用，研究得出，基于長期投資策略的機構投資者更加注重投資組合的管理，而不是單純的價差投機，其管理行為與公司并購后期的表現直接相關，對公司治理有著更加顯著的影響力，而從事短期投資的機構投資者并不會對公司的并購事件產生影響。

從股權結構入手，劉濤等（2013）實證研究了上市公司股權制衡度、股權集中度特征對不同類型機構投資者持股比例的影響，結果表明這兩個特征對不同類型機構投資者影響關系和影響程度不同；霍曉萍（2015）運用多元回歸方法分析不同類型機構投資者持股對資本成本的影響差異，探討機構投資者與其所處股權環境的交互作用對資本成本的影響。結果發現：持股比例高、持股期限長的機構投資者更能降低上市公司的資本成本；股權集中與機構投資者對資本成本的影響具有交互作用，且股權集中削弱了機構投資者持股對資本成本的負向影響。

從盈余管理入手，丁方飛等（2013）通過檢驗機構投資者持股對公司股票累計超額報酬率和盈余管理之間關系的影響，研究發現：機構投資者持股較高的股票的超額報酬率與正向操縱性應計利潤顯著負相關，說明機構投資者股東能從會計信息中識別公司的盈余管理行為，并將其反映到市場價格機制中去；李增福等（2013）以中國上市公司為樣本來研究國有控股、機構投資者是否也有利于抑制真實活動的盈余管理，結果發現機構投資者能在一定程度上抑制公司的真實盈余管理行為，但國有公司的機構投資者對真實盈余管理的抑制作用顯著小于非國有公司；范海峰等（2013）采用 LOGIT 模型實證研究了我國機構投資者對公司通過削減R&D;支出進行的盈余管理行為的影響，結果發現機構投資者持股比例較高時對國有控股公司及非國有控股公司的盈余管理行為都能發揮有效的抑制作用，但持股比例較低時對國有控股公司盈余管理行為的抑制作用顯著小于非國有控股公司；孫光國等（2015）利用我國A股上市公司2009-2012年的數據，從應計項目盈余管理和真實活動盈余管理兩個方面分析機構投資者持股對盈余管理的影響，研究發現，上市公司機構投資者持股比例同盈余管理程度呈顯著的負相關性；在將樣本依據控股股東持股比例分組后，這種負相關性在大股東非絕對控制組中仍然成立，而在絕對控制組中則不成立；進一步檢驗發現，機構投資者持股對真實活動盈余管理的抑制作用在非國有上市公司中更為顯著；余怒濤等（2017）實證檢驗機構投資者對上市公司盈余管理行為的治理作用，研究發現，機構投資者持股有助于抑制上市公司的盈余管理程度，即機構投資者能發揮積極的公司治理功能；田昆儒等（2017）研究發現，真實盈余管理程度隨著內部控制質量和機構投資者持股比例的提高而顯著降低，內部控制在機構投資者負向影響真實盈余管理過程中發揮了部分中介效應，機構投資者持股比例增強了內部控制對真實盈余管理的抑制作用；內部控制在央企中對真實盈余管理的抑制作用最為顯著，機構投資者在央企中對真實盈余管理的抑制作用不顯著；汪玉蘭等（2017）本文從投資組合視角出發，在考慮投資組合權重的前提下，研究機構投資者持股對投資組合中不同企業盈余管理行為的影響。研究發現，機構投資者對投資組合中權重較高的企業發揮了積極監督效應，抑制了該類企業的盈余管理行為。對盈余管理類型細分后發現，機構投資者同時抑制了該類企業正向與負向盈余管理。