我國居民金融資產財富效應的研究分析

李桂花

【摘 要】 社會發展帶來金融資產的增加，金融資產也對居民財富產生一定程度的影響。本文采取1992-2015年居民相關數據，運用協整理論與ECM模型解釋金融資產的財富效應。研究表明，居民可支配收入是影響居民消費最主要的因素；通貨、存款以及證券資產的財富效應并不顯著；保險資產在長期表現出顯著的財富效應，但短期并不產生影響。因此，國家需要繼續促進居民收入的增長，同時完善證券市場與保險市場，豐富居民金融資產配置，促進財富的增長。

【關鍵詞】 金融資產 協整理論 ECM模型 財富效應

一、引言

金融資產的財富效應一直以來都是學術研究的熱點問題，隨著我國金融市場的不斷發展和居民收入水平的提高，我國居民家庭金融資產配置日益多樣化，除了存款及現金之外，股票、債券、保險已成為我國居民家庭財產中的重要部分，并對居民消費行為和家庭財富產生實質性的影響。

21世紀以來，我國經濟持續增長，經濟新常態發展特征日趨顯著。在經濟新常態下，穩增長、調結構、惠民生具有重要意義，國家也大力推動普惠金融發展，以金融發展帶動居民資產保值增值。據國家統計局數據顯示，2017年我國居民人均可支配收入達到25974元，相比于2000年增長了6.9倍，《中國家庭財富調查報告（2017）》顯示2016年我國家庭人均財富為169077元，相比于2015年增長了17.25%，與2015年相比房產凈值增長幅度達到17.95%，其他資產增長甚微甚至出現了負增長，在此情況下，研究我國居民金融資產的財富效應更具有現實意義。

但是目前的研究大多集中于探討股票和房地產市場的財富效應，沒有考慮到不同種類的金融資產對消費的影響，即使有考慮到不同類型的金融資產的財富效應，其分類也過于籠統，且偏重于對單一資產的財富效應進行研究。本文研究了通貨、存款、證券和保險對于居民財富效應的強度有助于我們進一步認識我國居民家庭的金融資產配置行為，有助于認識我國金融市場功能的發揮狀況，從而為貨幣政策的制定提供指導。

二、實證模型設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文采用1992-2015年我國居民家庭金融資產的數據進行分析，數據來源于國家統計局網站以及Wind數據庫，選取了居民消費水平、人均可支配收入指標，同時利用了中國人民銀行發布的資金流量表中的通貨、存款、證券以及保險的年度相關數據。

從資產總量來看，居民總資產呈現出增長趨勢，這說明居民財富在增加，隨著經濟社會的發展與進步，經濟增長帶來居民家庭資產的增長，在此情況下對于居民的家庭資產配置能力提出了更高的要求。從資產配置的結構來看，2005年之后，居民資產開始配置于證券投資基金以及證券公司客戶保證金，資產配置的種類越來越多樣化。從配置的偏好來看，居民存款依然是主要的資產配置途徑，除此之外從1992年到2015居民存款以及保險出現大幅增長，保險準備金增長幅度最大，這在一定程度上反映了居民資產配置偏好的改變。居民對于風險的意識增強，傾向于購買保險以規避風險。

對于1992年至2015年居民持有金融資產的比重如下圖所示：

從圖中我們可以看出，存款在金融資產中所占比重最高，大部分的年份維持在60%上下，只有在2017年出現較大波動；通貨的比例較為穩定，只有在2007年出現了激增；證券資產在2008年之前保持在較高水平，2008年之后呈現出大幅下降；保險資產則呈現出上升趨勢，尤其是在2008年之后呈現出逐步上升的態勢，反映出居民金融資產的偏好轉變，居民更具有風險意識。

（二）模型構建

對于金融資產家庭財富效應的測度，學者們大多使用持久收入假說和生命周期理論，這些理論認為消費者是理性的，將在更長的時間內計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個生命周期內實現消費的最佳配置。財富效應理論是基于持久收入假說與生命周期理論，基本模型為：

在這一式子中，Ct代表消費，Yt代表收入，Wt代表家庭財富（包括房產、儲蓄、股票、保險等資產）。

以上為基本公式，下面為了進一步分析居民家庭資產結構對財富效應的影響，將居民資產分解為持有現金、存款、證券以及保險，并將上述公式進行擴展，得到下式，

其中Casht代表居民持有的現金，Dt代表存款，St代表證券，It代表保險。為了運用上式測度居民金融資產的財富效應，本文將變量定義進行詳細說明，由于數據的自然對數變換不影響數據原有的性質，本文將居民消費水平、人均可支配收入、通貨、存款以及保險準備金都取自然對數。本文的研究根據式（2）進行實證檢驗。

三、實證結果分析

1.單位根檢驗

本文首先對數據進行平穩性檢驗，發現各數據指標均為一階單整，說明可能存在長期協整關系。

2.協整關系檢驗

兩組以及兩組以上存在單位根的變量序列，如果它們的線性組合平穩，則表明這些變量序列之間存在協整關系，協整關系檢驗可以判斷變量之間是否存在長期穩定的均衡關系。本文的協整關系檢驗采用Engle-Granger兩步檢驗法進行檢驗。首先建立序列之間的回歸模型，采用普通最小二乘法進行估計，然后對回歸的殘差序列進行平穩性檢驗，如果殘差序列平穩，則說明變量之間存在一種長期的均衡關系，即協整關系。檢驗結果如下：

結果顯示，殘差在5%的水平上是顯著的，所以居民消費和收入以及各類金融資產之間存在長期協整關系。從協整方程可以看出，可支配收入與居民消費支出顯著正相關，這說明在現階段居民可支配收入依然是影響消費支出的主要因素。通貨、存款和證券對于消費支出是正的效應，但是系數并不顯著，保險資產對于居民消費支出是正向的且系數顯著，居民在保險市場的投入會增加居民的消費支出。

3.誤差修正模型

根據格蘭杰協整定理，一組存在協整關系的變量一定存在誤差修正模型的表達式，這一模型可以揭示變量之間的動態關系，用ECM表示協整方程的殘差。我們先建立一般模型并將不顯著的變量逐個剔除，得到最終的ECM模型，如下所示：

上式可支配收入在10%的水平上顯著，可支配收入在5%的水平上顯著，誤差修正項為負值，符合反向修正機制。回歸結果表明，短期內，前一期消費變動會影響當期消費，也就是說消費習慣會影響消費支出，可支配收入和保險資產會對消費支出具有正向影響。

四、結論與政策建議

通過本文的研究可以得到以下結論：

第一，在研究區間內，通貨與存款和消費支出同向變動，但結果不顯著。

第二，無論長期還是短期，可支配收入對于居民消費支出的正向拉動作用顯著，可支配收入是影響居民消費支出的主要因素。可支配收入的增加帶來財富效應的擴大，從而擴大了消費需求。除此之外，短期內居民的消費習慣也會影響居民消費支出。

第三，證券市場的財富效應不明顯。這與證券資產在居民金融資產的比重有很大關系。由于我國證券市場起步晚，發展不完善，雖然已經有了長足的發展，但是依然存在很大的不足，居民出于安全性考慮會審慎選擇證券資產作為金融資產的配置，所以對于我國而言，居民的證券資產配置有限，且財富效應并不顯著。

第四，保險資產對于居民財富效應，長期表現顯著短期并不顯著，但是都是正向促進消費。保險市場雖然發展的程度并不好于證券市場，但是長期顯著表明居民在資產配置上更偏重于保險資產，這與居民風險意識的提高有很大關系，所以在長期會表現出財富效應。但短期來看，養老保險、人壽保險等居民偏好的險種周期都比較長，所以短息財富效應并不顯著。

對于上文研究得出的結論，本文據此提出以下建議：

首先是繼續提高居民可支配收入，可支配收入的提高依然是推動居民消費的主要因素，所以拉動消費，促進經濟增長最有效的方法是促進居民收入的提高，讓居民共享經濟發展的成果。其次，繼續完善證券市場，對于證券市場要加強監管，保證中小投資者的利益，促進證券市場穩定發展。最后，對于保險市場而言，需要進一步豐富保險種類，保障居民生活與消費，規避風險同時促進居民提高風險意識。

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