分析師關注度、審計意見與債務融資成本

【摘 要】 審計作為降低資本市場上的信息風險，保護社會公眾利益，維持社會經濟正常運行而實行的一項重要措施，對提升資本市場資源配置效率起到了重要作用。本文以中國滬深兩市 A 股上市公司2006-2016年數據為樣本，從分析師視角實證檢驗了企業被出具非標意見后對其債務融資成本的影響。實證檢驗發現：第一，企業被出具非標意見后，會顯著增加企業下期的債務融資成本。第二，分析師自身“監督”角色作用并不明顯。但當其與審計意見結合后，大大提升了審計意見的信號傳遞功能。即分析師能夠有效提升其他治理機制的運行效果。

【關鍵詞】 審計意見 債務融資成本 分析師關注度

一、引言

資金是企業生存與發展的必要基礎，然而，現在“融資難”“融資貴”已成為我國經濟運行的主要問題（陳道富，2015）。在眾多融資方式之中，債務融資是許多企業融資的首選。另一方面，審計作為降低資本市場上的信息風險，保護社會公眾利益，維持社會經濟正常運行而實行的一項重要措施，對緩解我國上市公司所面臨的融資約束發揮了積極作用，其最終產品——審計意見，對提升資本市場資源配置效率起到了重要作用（王少飛等，2009）。但實際生活中，外部審計工作不僅依賴于公司的財務報表的相關財務數據，還會受到外部各利益相關者的監督與影響（張麗達等，2016）。因此，審計意見在相關信貸資源配置中所扮演的真實角色受到廣泛關注。

理論上，審計意見是外部第三方獨立對企業財務執行會計準則情況發表的公允性意見，具有風險揭示的功能（常武斌等，2016）。因此，企業被出具標準審計意見，則代表企業向市場披露的信息更可靠、更公允（Titman S.等，1986）。反之，較低質量的審計意見可能會提高外部人員對企業的風險認定水平（Gul F.A.，1987），進而減少其債務規模（周楷唐等，2016），提高債務成本（魏志華等，2012），從而加重其融資約束程度（李歆和左燕，2016）。但也有學者認為，銀行并非僅以利潤最大化為目標，因此發表非標意見并不會對企業新增銀行借款和債務期限結構起到明顯的負面影響（林志偉，2011）。因此本文試圖明確在具體環境下，上期審計意見類型對企業債務融資的影響到底如何。

進一步地，如果審計意見的信號傳遞有效性得到經驗支持，那么考慮其他因素時，該信號傳遞功能是否會發生改變？已有的研究多從我國企業外部金融環境視角出發，考慮在不同的貨幣政策、金融生態環境、金融發展水平下，審計意見對上市公司融資約束的影響。介于有關金融環境方面的研究較多，又因治理效率差異會影響金融市場發展和經濟增長（Porta R等，1997）。因此我們試圖從外部治理視角找到一個新的外部影響因素，探究其與審計意見共同作用時，對企業的債務融資成本的影響變化。通過總結已有公司治理機制本文認為，分析師作為專業人士，在市場中起到信息中介的作用，能有效降低市場的信息不對稱程度（李春濤等，2014）。鑒于此，本文試圖從債務融資視角研究當前中國上市公司審計意見的信息傳遞功能在不同分析師關注強度下有何差異，豐富分析師治理與審計意見信號傳遞有效性的經驗證據。

論文以下部分安排如下：第二部分理論分析與假設；第三部分介紹本文采用的研究模型、關鍵變量以及控制變量；第四部分描述了研究樣本的選擇情況以及描述性統計結果，展示了回歸結果和分析以及進行的穩健性檢驗；最后是論文的總結與建議。

二、理論分析與研究假設

審計意見的信號傳遞功能是否是有效的？如果審計意見的信號傳遞是有效的，則審計意見必定會影響企業的債務融資。這個猜想也得到了許多經驗證據的支持：如Karjalainen（2011）民營企業中，審計質量和審計成果確實會影響相關債務資本定價。無獨有偶，Gul（1987）也發現非標準審計意見會提高債權人對債務人的風險評估水平，因而企業可能會承擔更高的債務融資成本（常武斌和劉勝強，2016；魏志華等，2012；胡奕明和唐松蓮，2007；廖義剛等，2010；Firth M.，1978）。Kim等（2010）以韓國上市公司為樣本來源后實證也發現經過審計的公司其利率要低于未經審計公司的利率。而周楷唐等（2016）也發現持續經營審計意見確實會債權人的價值認定。

但也有學者認為審計意見并不具有信息含量，如Libby（1979）發現非標意見并不會影響銀行的貸款決策。林志偉（2011）也認為，中國資本市場上，銀行并非僅以利潤最大化為目標，因此非標意見對企業并不會產生顯著負面影響。趙保卿和郝亮（2015）也發現在內地上市的企業中，審計意見并不具備信息含量。具體地，被出具非標意見對企業股價的負面影響并不會比被出具標準無保留意見的企業更顯著。

綜合以上觀點，我們認為審計意見是由具有專業勝任能力的獨立第三方經過大量的審計程序后再對被審計單位進行的謹慎判斷。雖然我國資本市場中的銀行并非僅考慮利潤最大化，還可能會受到政府干預、政治關系和銀企關系等的影響，但一方面目前我國資本市場的市場化趨勢已勢不可擋，債權人因而會越來越關注企業自身狀況。另一方面隨著證監會越來越傾向于直接處罰相關的審計師個人（李爽和吳溪，2002），使得預期審計風險升高，迫使審計師謹慎公允對待被審計單位的會計信息進行“鑒證”“監督”，出具適當的審計意見。因此，審計活動的重要性會越來越被相關利益者所看重。當企業被出具非標意見時，必定會債權人降低信貸規?；蛱岣呃仕健吮疚奶岢鋈缦录僭O：

假設H1： 其他因素不變，企業被出具非標意見后，其債務融資成本會較未出具非標意見企業要高。

進一步地，由于良好的公司治理又有助于降低企業債務融資代價（李爽和吳溪，2002），又有學者發現審計師與分析師可能會產生關聯（陳宋生和劉青青，2017）。因此我們試圖厘清當審計與分析師共同影響時其信息傳遞效果是否會發生變化。有學者認為受到分析師關注的企業有利于提高企業向外報告信息的數量和質量（Bhushan R.，1989）。因而兩者之間很可能存在“替代效應”（李曉玲和任宇，2013）。但也有學者認為分析師可幫助使其它公司治理機制得以有效運行（李春濤等，2014）。如分析師能通過其更精準的預測而提升事務所的審計質量（DeAngelo L.E.，1981），因此兩者也可能存在“互補效應”?；谝陨辖涷炞C據，本文認為分析師獨立性與專業能力強，當其跟蹤某一企業的數量越多時，會進一步降低信息市場的不對稱程度，事務所因而會獲得更為充分完整準確的信息，加強審計師的監督能力。不僅如此，分析師還能搜集更多信息以支持審計師的審計意見，提升審計意見的信號傳遞功能。綜合以上分析，本文認為審計意見與分析師高度關注同時作用于某特定企業時，會提升審計師發現企業融資風險的能力，還會使得市場進一步知悉企業非良好的經營狀況，導致企業的債務融資成本會進一步提高。據此本文提出如下假設：

H2：其他因素不變，如果企業受到分析師關注度越高，其債務融資成本越高。

H3：其他因素不變，如果企業上期同時受到非標意見與分析師高度關注的影響，其債務融資成本會顯著高于僅受非標意見影響企業的債務融資成本。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以中國滬市和深市 A 股上市公司 2006-2016年為樣本來源，對樣本進行篩選的原則如下：剔除曾被“ST”的企業；剔除金融業的上市公司；剔除相關財務數據和受分析師關注缺失的公司后得到有用可觀測值12003個。對于本文用的主要連續變量，對處于0～1%和99% ～100%之間的極端值進行了winsorize處理，以消除極端值的影響。本文使用的數據均來自 CSMAR 數據庫。使用的統計軟件為stata13.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

對于企業的債務融資成本（COST），借鑒魏志華等（2012），由于利息成本可能只是債務融資成本的一部分，企業融資時還會支付手續費等其他成本費用，因此在主檢驗中，以凈財務費用COST（利息支出加上手續費支出和其他財務費用）占總負債比例代替債務融資成本。在穩健性檢驗中，以利息費用占比COST2，即利息支出占公司總負債的比例替代后再一次檢驗假設。

2.解釋變量

（1）審計意見（AO）。

本文采用虛擬變量AO來考察審計意見類型，當上市公司年報被出具非標準無保留審計意見（包括無保留意見加事項段、保留意見、否定意見和無法表示意見）時AO取1，否則取0。

（2）分析師關注度（ANALYST）

在本文中，將分析師關注度定義為：在一年內， 有多少個分析師（團隊）對該公司進行過跟蹤分析。當為團隊時，數量為1，不單獨列出其成員計算數量。

3.控制變量

本文使用的控制變量包括公司規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、成長性（GROWTH）、盈利能力（ROA）、資產有形性（PPE）、利息保障倍數（IPM）、現金流量（FCF）、產權性質（STATE）、行業虛擬變量（INDUSTRY）以及年度虛擬變量（YEAR）。變量具體定義見表 1。

四、實證結果與檢驗

（一）描述性統計

表2是主要變量的描述性統計結果，從全體樣本的統計結果來看，我國上市公司中普遍存在債務融資現象，但債務融資的成本差異不大。而分析師關注度則差異明顯。另外，從非標意見AO的均值可知，上市公司中被出具非標意見的比例并不高，僅為1.75%左右。

（二）變量相關性分析

由Spearman 秩相關檢驗可知，非標意見AO與債務融資成本在1%水平上顯著正相關。初步印證假設一，即被出具非標意見可能會使得企業債務融資成本更高。但分析師關注度與COST也在1%水平上顯著負相關，這與我們假設二并不一致。這可能是因為相關性分析僅明確二者簡單的數學關系，真正的經濟聯系還需考慮更多內外部因素，因此，二者之間的真正聯系仍待進一步說明。另外，經過VIF檢驗分析表明各變量之間也不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

經用STATA進行固定效應中的u_i檢驗以及Hausman檢驗發現，個體固定效應以及時間固定效應均很明顯，因此選用雙向固定效應模型進行回歸?；貧w結果如下：

由表3第一列可知，非標意見與債務融資成本顯著為正，這說明上期企業被出具非標意見確實會提高企業的債務融資成本，印證了我們的假設一。

通過假設二回歸結果可知，在所有樣本組中，分析師均不顯著為負，這與初始預想不太一致，可能說明分析師雖然在整體上起到了一定的作用，但其治理功能發揮并不明顯。進一步地，當同時考慮分析師關注與審計意見后，假設三中的AO*ANALYST與COST在1%水平上顯著正相關。不僅如此，與假設一回歸結果相比，審計意見、分析師關注度與債務融資成本之間的相關性大大提升，說明分析師這個外部治理機制雖然單獨作用不明顯，但與審計意見結合后大大增強了審計意見的信號傳遞功能。

（四）穩健性檢驗

穩健性檢驗部分用COST2（利息支出/負債總計）來代替COST再加入到回歸模型中，以檢驗在分析師關注的參與與否，非標意見與企業債務融資成本的關系。經回歸發現，檢驗結果與主檢驗結果基本一致?；诜€健性檢驗，說明前文分析是穩健的。

五、研究結論與建議

已有關于非標意見與企業債務融資成本的研究已比較豐富，但未曾有從分析師這個視角進行實證的文獻。因此本文以中國滬深兩市 A 股上市公司2006-2016年為樣本，從分析師視角實證檢驗了企業被出具非標意見后對其債務融資成本的影響。實證檢驗發現：第一，企業被出具非標意見后，會顯著增加企業下期的債務融資成本。第二，分析師自身“監督”角色作用并不明顯，但當其與審計意見結合后，大大加強了審計意見的信號傳遞功能。即分析師能夠有效提升其他治理機制的運行效果。

審計作為降低資本市場上的信息風險實行的一項重要措施，對提高資本市場資源配置效率起到了重要作用。因此在我國經濟進入轉型升級，企業競爭更趨激烈的現階段，一方面要不斷完善內外部審計的“鑒證”功能，降低信息不對稱程度，使得資本市場行為能得到有效自主發揮。另一方面要綜合考慮其他內外部治理機制，不斷完善弱治理機制，以促進我國資本市場全面健康發展。

【參考文獻】

[1] 陳道富， 2015. 我國融資難融資貴的機制根源探究與應對. 金融研究， （02）： 45-52.

[2] 李曉玲， 任宇， 2013. 證券分析師關注與審計監督：替代抑或互補效應——基于中國民營上市公司的經驗證據. 審計與經濟研究， （06）： 20-28.

[3] 周楷唐， 麻志明， 吳聯生， 2016. 持續經營審計意見是否具有額外價值？——來自債務融資的證據. 會計研究， （08）： 81-88.

[4] DeAngelo L.E.， 1981. Auditor size and audit quality. Journal of accounting and economics， 3（3）： 183-199.

[5] Gul F.A.， 1987. The effects of uncertainty reporting on lending officers perceptions of risk and additional information required. Abacus， 23（2）： 172-179.

作者簡介：蔡靜妮，廣西大學商學院會計學專業，研究方向：審計理論與實務；公司治理.