歐美期貨結算模式分析和借鑒

杜雅婷

期貨市場的發展離不開改革創新。在日新月異的市場變革中，如何有效加強期貨交易所的風險防范能力，完善、創新結算體系和結算技術，既提升市場效率又確保風險可測可控，充分發揮價格發現和風險管理功能，更好地服務實體經濟，始終是期貨市場永恒的主題。歐美期貨行業經過長時間的發展，其期貨結算模式的有益經驗，非常值得我們借鑒，為順應經濟全球一體化的發展趨勢，秉持安全第一、逐步開放的原則，我們應當在學習總結后，逐步規劃適應中國期貨行業發展的道路。

一、歐美期貨結算模式分析

1.芝加哥商業交易所（CME）

芝加哥商業交易所（CME）采用內設部門的治理模式。在這種模式下，交易所控制著期貨交易的整條價值鏈，由交易所自身承擔交易和結算業務，結算所是交易所下屬的一個部門。從組織結構上看，交易所垂直管理結算所，所以又稱之為“垂直式”或“專屬模式”。

CME結算部是CME下設的一個部門，管理CME結算部的董事會由1名會員董事長、23名會員董事和13名指定董事組成。CME結算部下設風險管理部、財務部、稽查部、系統發展部、運作部、結算操作部、結算發展部等。風險管理系統是由風險管理小組來運作，小組直接受CME和結算會員的高層主管領導。結算會員對其持有的頭寸負責，而CME提供中央對手方角色的服務。由此可見，CME的結算模式是標準的交易所內設部門模式。

近年來，隨著CME在品種、交易方式上的不斷豐富和發展，CME在結算管理業務不斷發展、風險控制水平不斷提高。CME結算所已不再只為CME作簡單的結算程序服務，而出于拓展財源、為傳統會員公司提供更多的附加價值及尋求更多的發展機會等目的。目前，CME正在積極開發新的利潤增長點，形成業務領域相互交叉的格局。

現在的CME將自身的功能定位在：不僅是傳統的芝加哥商業交易所本身的結算系統，而且是興起的電子交易平臺的結算系統，并且希望進一步成為個人投資者的全方位結算服務提供商。

2.歐洲期貨期權交易所結算所（EUREX Clearing AG）

歐洲期貨交易所的結算所（EUREX Clearing AG），是歐洲期貨期權交易所（EUREX）的全資子公司，為其提供期貨交易的結算服務，是典型的交易所控股的結算所。歐洲期貨交易所本身又是德意志交易所集團的一個組成部分，隸屬關系非常鮮明，具有一定代表性。

從德意志交易所集團整體來看，它在交易和結算等方面進行了全面快速的擴張，走集團式一體化發展的道路，內部組織機構非常復雜。 集團為客戶提供多種產品，并提供交易鏈上的全套交易結算服務。集團的下屬部門包括了金融市場的各個方面。而且，它擁有包括法蘭克福證券交易所（ FWB）、法蘭克福股票交易所（Frankfurter Wert-papierborse）和新歐洲交易所（NEWEX）在內的現貨交易市場，還擁有衍生品交易市場，承接OTC市場業務并擁有相關結算所等。

從德意志交易所集團下屬的衍生品交易所，是世界上最大的衍生品交易所。衍生品交易所原本是德意志交易所的衍生品交易所，1996年12月由德意志交易所集團和瑞典交易所（Swiss Exchange）合資建立。

在衍生品交易方面，集團下屬的EUREX還擁有歐洲能源交易所（EEX） 48%的股份，EEX是一家進行電力交易的交易所。EUREX開始為OTC交易電力現貨合約之后，兼并了萊比錫電力交易所（Leipzig Power Exchange，LPX），開始進行電力衍生品合約的交易。德意志交易所集團的所有會員交易所的結算都是通過專署的結算所來進行的。現貨交易通過明訊銀行（Clearstream Banking International）來進行結算。而所有衍生品的結算都通過三級全資子公司歐洲期貨期權交易所結算所（EUREX Clearing AG）進行。

在這種交易所控股結算所的結構模式下，交易所將結算業務、機構獨立成結算所，由交易所全資擁有或控股。這樣的結算所，不僅擁有獨立的法律地位，具有一定的獨立性，而且又與交易所關系密切，在管理溝通上較為順暢便利。

3.倫敦清算所（LCH）

倫敦清算所（LCH）是獨立結算所模式的典型代表。倫敦清算所（LCH） 成立于1888年，是一家獨立于交易所的典型的獨立結算所。LCH的業務區域主要集中在倫敦區域，是倫敦地區的主要結算所，它為國際輕原油交易所（IPE）、倫敦國際金融期貨及選擇權交易所（LIFFE）、倫敦金屬交易所（LME）以及倫敦股票交易所（LSE）四家交易所提供結算服務。

LCH為現貨市場、衍生品市場及柜臺市場（OTC市場）等各種不同交易類型的交易所提供服務，結算的合約品種、業務量以及會員等不斷增加。LCH發展歷程大致劃分為四個歷史階段。第一階段從成立到20世紀80年代初，業務范圍很窄，僅限于為倫敦本地的商品市場提供結算服務，如咖啡、糖的交易結算。第二階段是從20世紀80年代開始，LCH的業務觸角延伸到金融的現貨及衍生產品市場領域。其中，1981年LCH開始為國際輕原油交易所（IPE）的能源期貨交易進行結算。1982年，LCH開始為LIFFE的所有期貨、期權的交易提供結算服務。1987年，為LME提供結算服務。IPE、LIFFE的加入使得LCH 的業務范圍從原來純粹的商品范疇擴展到金融衍生產品領域。由于金融期貨的迅速發展，金融衍生產品的結算很快上升為LCH的主要業務。進入90年代后，LCH為在英國電子交易所的現貨股票提供結算，之后LCH的結算客戶中又增加了LSE。至此，LCH的業務涵蓋了在倫敦交易的大部分股票現貨和衍生產品。

第三階段從1999年中期開始，LCH開始為OTC市場提供結算服務。1999年7月和9月，LCH分別開始運用RepoClear和SwapClear結算系統為OTC的互換合約提供結算服務，開辟了為OTC產品進行結算的先例。

第四階段是指最近時期，LCH利用信息技術的廣泛應用，進一步加強與其他交易所之間的合作，擴大結算對象范圍，提升結算會員價值。這種模式下，交易所將結算業務外包給專門的結算所，分離交易與結算兩個環節。

采取獨立經營模式的結算所，一般不從屬于任何一家交易所，它的所有權和管理機構都與會員交易所相獨立，有獨立的經營目標。從組織結構上看，結算所與交易所之間呈平等關系，所以也可以稱之為“水平式”。LCH作為一家獨立的結算所，充分運用自身的優勢，將結算業務不斷擴展，使LCH 業務迅速國際化，不僅在倫敦，而且在整個歐洲的期貨結算所中形成有重要的地位。

二、歐美期貨結算模式借鑒

1.法規架構方面

發達國家期貨市場在規制衍生品結算方面的法律法規一般具有以下特點：

1）、尚未有針對金融衍生品的結算進行的專門立法，發達國家涉及金融衍生品結算的法律性規定和條文一般在監管金融衍生品市場的法規中可以找到。即使在法律層面有規定，但涉及較少（僅美國在這方面規定稍顯詳細），大多體現在部門規章及交易所或結算所的業務規則中。這一特征，與衍生品結算處于市場后臺，并且更加注重操作性的業務特點有關（證券結算與此同理）。

2）、關于金融衍生品結算的法律法規內容就相對完善，主要包含金融衍生品市場的監管體制、衍生品結算機構的注冊以及合規經營和處罰措施、衍生品結算的會員制度和風險管理制度等方面的內容。

3）、關于金融衍生品交易和結算的法律及規章制度，基本上遵照“立法先行”的原則，基本能夠與衍生品市場的發展進度相匹配。在發展中國家，“立法先行”這條原則更能有效地發揮作用，可以有效地借鑒發達國家市場的成熟經驗和做法，并在短時間內完善法規制度，從而在此基礎上推出衍生產品，成功的可能性也因此大幅提高。韓國即是一典型案例。

2.監管體制方面

從對金融衍生品結算的監管來看，各個國家都對衍生品市場進行統一的監管，特點主要如下：

1）、期貨市場的監管體制主要可以分為兩種：一是以美國為代表的衍生品和基礎證券監管體制基本獨立。在美國，主要由CFTC、全國期貨業協會及衍生品交易所或結算所實行金融衍生品監管，而證券監管則是由SEC、NASD及交易所結算所實施的。而像股指期貨這樣為數不多的產品，則由CFTC和SEC聯合監管。二是在衍生品和基礎證券監管體制方面，兩者是一同監管的。在混業經營的發展趨勢下，這種監管方式變得越來越流行。

2）、“政府-行業協會-交易所或結算所”： 三個層級監管模式已受到大眾的重視，其在各個層級都有對應分工，交易所或結算所與會員之間的自律管理則通過行業協會來進行自律監管。涉及到監管的職責分工，各個層級由相對應的法律、規章制度而得以明確，在最大的范圍內降低了監管的漏洞。

雖然，行業協會已在運行中越來越凸顯其地位，在各個國家都有自身的特色。例如，美國的全國期貨業協會（NFA）、英國的證券期貨局（SFA）都有著絕對的市場監管權力，但同樣的機構在韓國，如韓國的期貨業協會僅僅具有輔助性的作用，實質性的權力相對較少。

相對于發展中國家，歐美等發達國家市場更加重視交易所或結算所等自律組織的作用，減少了政府的行政干預，使這些自律組織能夠較好地發揮自律監管、風險防范的積極作用。

3.結算機構與會員制度方面

期貨結算機構主要有交易所內部設立的結算部、獨立于交易所具有獨立法人資格的結算公司。由此結算機構有獨立與非獨立的區別，其業務范圍也有諸多不同：非獨立的結算機構大多僅僅為所在交易所的交易品種提供結算服務；而獨立于交易所存在的結算機構一般會向多家交易所提供結算服務。

然而也有特殊的情況，比如在美國，雖然已經有獨立性的結算所（如 CCorp、 OCC）能夠開展共同結算業務，但是不具備獨立性的交易所內部結算部門（如 CM E結算部）也可以通過建立共同平臺的方式為其他交易所的產品提供結算服務。因此，合作方式常常會有很多創新點。

從各個國家的不同交易所來看，通常被采用的制度是結算會員制度，可以形成多層的防火墻，能夠有效化解結算風險。在分層結算制度下，只有那些資金實力雄厚、風險管理能力突出的機構才能成為交易所或結算所的結算會員，結算會員可以為那些不具備結算會員資格的交易會員進行結算，因此結算會員成為一堵強有力的防火墻，形成一層層的風險管理體系，使很多細小的風險得以化解在在結算會員層面。

4.風險管理制度方面

各個國家期貨結算機構面臨的風險基本一致，主要有結算會員的違約風險、操作風險、法律風險、結算銀行操作風險、結算所風險準備金或結算擔保基金的投資風險等。

由此看來，結算機構所采取的風險管理制度基本大抵相同，其中有結算會員制度、保證金制度、每日無負債結算制度、大戶報告制度、交易賬戶分離制度、強行平倉制度等。

然而，在風險管理制度上也存在一些不同點，例如在英國就沒有價格限制制度（漲跌停板制度和熔斷機制），也沒有限倉制度。而在中國有嚴格的漲跌停板制度、限倉制度等。