股東財富最大化目標(biāo)下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

賈路路

【摘 要】 財務(wù)目標(biāo)是企業(yè)經(jīng)營預(yù)期要達(dá)到的目的或結(jié)果，財務(wù)目標(biāo)是財務(wù)管理的基礎(chǔ)和起點，有什么樣的財務(wù)目標(biāo)決定了之后采取什么樣的財務(wù)管理戰(zhàn)略。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)的影響因素很多，但是最直接的就是財務(wù)目標(biāo)的選擇，而良好的資本結(jié)構(gòu)也是實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)的重要手段。一個合理有效的財務(wù)目標(biāo)應(yīng)該具有可預(yù)測性、可計量性和激勵性等特點，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上市成為了很多公司籌資和擴(kuò)大資本規(guī)模的方式，對上市公司而言，股東財富最大化目標(biāo)強(qiáng)調(diào)公司的財務(wù)目標(biāo)是致力于增加股東財富，是當(dāng)前一個比較主流的財務(wù)目標(biāo)，本文主要是探索以股東財富最大化為目標(biāo)的上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其選擇的問題。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)目標(biāo) 股東財富最大化 資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)管理 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

一、股東財務(wù)最大化目標(biāo)

財務(wù)管理目標(biāo)是財務(wù)管理的起點也是體現(xiàn)財務(wù)管理效率的重要標(biāo)志，在人類的發(fā)展過程中，始終都有財務(wù)管理的縮影，縱觀財務(wù)管理的發(fā)展脈絡(luò)，作為經(jīng)濟(jì)管理的重要內(nèi)容，財務(wù)管理目標(biāo)始終以價值形態(tài)為導(dǎo)向，伴隨著交換的形式不斷變化。隨著交換的發(fā)達(dá)和市場的成熟以及參與交換的主體性質(zhì)的變化，財務(wù)管理目標(biāo)的價值形態(tài)的實現(xiàn)形式經(jīng)歷了物的交換價值最大化、貨幣的購買價值最大化、商品的價值最大化、公司價值最大化和股票價值最大化的歷史演變，同時，財務(wù)管理目標(biāo)的實現(xiàn)主體也經(jīng)歷了由自然人個體向公司法人的歷史變遷，在公司法人的條件下，財務(wù)管理的目標(biāo)不再是自然人個體的價值最大化，而是公司價值最大化。

股東財富最大化是當(dāng)前上市公司的主流財務(wù)目標(biāo)，其觀點主要強(qiáng)調(diào)增加股東財富是財務(wù)管理的基本目標(biāo)。原因首先從出資人角度考慮，股東創(chuàng)辦公司的目的是增加財富，如果公司不能為股東創(chuàng)造價值，股東就不會為公司提供資本，沒有了權(quán)益資本，公司也就不復(fù)存在了。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場的完善，股東財富最大化目標(biāo)可以獲得更好的企業(yè)外部環(huán)境支持，因此，上市公司要為股東創(chuàng)造價值，而股東財富最大化是一個合理的財務(wù)目標(biāo)。

其次，從其本身的特點來說，股東財富最大化具有財務(wù)管理目標(biāo)的一般性優(yōu)點，以股東財富最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，考慮了風(fēng)險因素的存在，因為風(fēng)險的高低會影響到股票的價格，要使股票價格保持在較高的水平，就要求上市公司在持續(xù)經(jīng)營的有效期限內(nèi)每年都較好地實現(xiàn)利潤，穩(wěn)重經(jīng)營，從而克服企業(yè)追求利潤的短期化行為；作為一個可以量化的指標(biāo)，便于企業(yè)進(jìn)行業(yè)績考核與獎懲。當(dāng)然， 影響股票價格升降的因素較多， 但好的經(jīng)營業(yè)績肯定會有利于股票價格的提高， 并為股東帶來利益；考慮了貨幣的時間價值因素。因此， 以股東財富的最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)就能夠體現(xiàn)貨幣的時間價值觀念的要求。

因此不論從出資人的投資初衷還是從其本身的特點來說，股東財富最大化都是一個較為合理的財務(wù)管理目標(biāo)。

二、企業(yè)價值最大化與股東財富最大化的關(guān)系

與股東財富最大化的目標(biāo)相對應(yīng)的是企業(yè)價值最大化目標(biāo)，企業(yè)價值最大化 強(qiáng)調(diào)以企業(yè)的價值最大化作為企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)，在保證企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上使企業(yè)的總價值達(dá)到最大。

按照公司價值的內(nèi)涵，公司價值的增加，是由于股東權(quán)益價值增加和債務(wù)價值增加引起的，而股東財富最大化更多的強(qiáng)調(diào)股價和每股收益的變動，所以兩個財務(wù)管理目標(biāo)似乎具有很大的不一致性，尤其體現(xiàn)在企業(yè)相關(guān)的財務(wù)決策上，直接影響的就是企業(yè)的投資和融資策略。例如在投資策略上，短期內(nèi)，一個融資決策按照股東的觀點似乎可取，但對于債權(quán)人卻是損失；長期中，債權(quán)人將尋找可行性措施對企業(yè)進(jìn)行限制來維護(hù)自身利益，相應(yīng)的限制會提高企業(yè)的舉債成本，而這種成本是由現(xiàn)在的債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)商而定的，因此，一個長期的財務(wù)決策，似乎股東收益更多，但是實際上股東權(quán)益價值在減少。

可以看到，兩個財務(wù)管理目標(biāo)是有區(qū)別的，但是在某些條件下也是有聯(lián)系的。如果企業(yè)的債務(wù)都是無風(fēng)險的，即債務(wù)價值不受企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險影響，即債務(wù)價值不變，則企業(yè)取得股東財富最大化的同時，也取得企業(yè)價值最大化，在此條件下，增加公司價值與增加股東權(quán)益價值具有相同意義。

由于企業(yè)價值最大化中的利益和風(fēng)險都是不確定的因素，以不確定因素確定財務(wù)管理目標(biāo)是不合理的，而考慮到企業(yè)價值最大化和股東財富最大化目標(biāo)在某些條件下的一致性，加上各國公司法都規(guī)定，股東權(quán)益是剩余權(quán)益，只有滿足了其他方面的利益之后才會有股東的利益。公司必須交稅、給職工發(fā)工資、給顧客提供滿意的產(chǎn)品和服務(wù)，然后才能獲得稅后收益，所以其他利益相關(guān)者的要求先于股東。這一方面體現(xiàn)了股東財富最大化不再只是單純的考慮股東利益，也考慮相關(guān)者利益，另一方面也體現(xiàn)了股東作為剩余權(quán)益的接受者，會更加注重投資的回報，所以主流上市公司都把股東財富最大化作為主要的財務(wù)管理目標(biāo)是有其現(xiàn)實基礎(chǔ)的。

三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策

（一）資本結(jié)構(gòu)的影響因素

資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長期資本主要是長期債務(wù)資本和股權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，其中最重要的是財務(wù)管理目標(biāo)，其次就是企業(yè)的財務(wù)狀況、產(chǎn)品銷售狀況等，具體表現(xiàn)在：

1、財務(wù)管理目標(biāo)

財務(wù)管理目標(biāo)是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最重要因素，首先就表現(xiàn)在不同財務(wù)目標(biāo)下的企業(yè)戰(zhàn)略不同，例如股東財富最大化目標(biāo)下就以股價作為最重要的評判指標(biāo)，資本結(jié)構(gòu)的選擇要讓股價最高，而利潤最大化，則要求收入最高、成本最低，利潤額的提升是評判企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理與否的重要標(biāo)志。

2、企業(yè)的財務(wù)狀況

一般來說，一個企業(yè)的財務(wù)狀況越好越容易使用負(fù)債資本籌集到資金，當(dāng)然也有利于財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮。

3、產(chǎn)品銷售狀況

一般而言，企業(yè)的獲利能力穩(wěn)定，銷售狀況平穩(wěn)，那么企業(yè)的抗風(fēng)險能力就會很強(qiáng)，而且企業(yè)負(fù)擔(dān)固定財務(wù)費(fèi)用的能力也相對較強(qiáng)，企業(yè)的債務(wù)資金比重就會相對較大；其次，企業(yè)銷售增長速度也通過影響財務(wù)杠桿而對每股利潤進(jìn)行作用，一般來說當(dāng)企業(yè)銷售增長率高時，為了擴(kuò)大普通股的利潤，一般都會提高債務(wù)融資比例。

（二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的涵義

所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使得企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。通常其判別標(biāo)準(zhǔn)首先就是資本結(jié)構(gòu)要有利于最大限度地增加所有者的財富，能夠使得企業(yè)價值最大化，其次就是企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，從而保證企業(yè)資本的成本最低。最后就是要注意資產(chǎn)的流動性，來使得公司的資本結(jié)構(gòu)具有更大的彈性。

四、股東財富最大化目標(biāo)下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇

影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，所以企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇時，如何選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是個綜合性的選擇，而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策方式，也就是對影響資本結(jié)構(gòu)因素的綜合性考慮。

就財務(wù)管理目標(biāo)而言，既然股東財富最大化和企業(yè)價值最大化在一定條件下是等價的，所以我們就可以通過股東財富最大化來考察最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇。

股東財富最大化的財務(wù)管理目標(biāo)一般被表述為股價最大化，在股東投資資本不變的情況下，股價上升可相應(yīng)地反映股東財富的增加，股價下跌可以反映股東財富的減損，股價的升降，代表了投資大眾對公司股權(quán)價值的客觀評價。

考慮到股東財富最大化的目標(biāo)，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該注意股價的波動，注意保證每股收益的最大化，所以由股東財富最大化導(dǎo)致的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇的方法就是每股收益分析法。每股收益分析法是利用每股利潤無差別點來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂的每股收益的無差別點，就是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平，根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種籌資方式。具體的計算方式就是：

每股收益EPS，

其中S=銷售額；VC=變動成本；F=固定成本；I=債務(wù)利息；T=所得稅稅率；

N=流通在外的普通股股數(shù)；EBIT=息前稅前盈余。

在每股收益無差別點上，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，每股收益相等，即在每股收益無差別點上，兩種融資方式的銷售額相等，所以

從而在銷售額的基礎(chǔ)上，當(dāng)銷售額低于無差別點時，運(yùn)用股權(quán)籌資可獲得較高的每股收益；相反當(dāng)銷售額低于無差別點時，運(yùn)用債務(wù)籌資可獲得較高的每股收益。

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