企業多元化發展戰略對企業價值影響的文獻綜述

【摘 要】 在企業發展的歷程中，多數企業在追求多元化發展，但是企業多元化發展與企業價值之間究竟存在何種作用機理，企業多元化經營帶來的規模效應和協同效應與組織經營結構低效之間如何權衡，對企業進行戰略決策指導具有重要作用。本文通過綜述前人研究成果，淺析多元化發展對企業價值影響的理論基礎，總結兩者之間的實證關系。對于更好理解企業多元發展戰略與企業價值之間關系，有一定現實意義。

【關鍵詞】 多元化戰略 企業價值 文獻綜述

隨著市場的逐漸開放，越來越多的跨國企業進入人們的視野，我們發現多數成功的跨國企業尋求多元化發展，目的是獲得規模經濟、協同效用的優勢。但是在經歷“亞洲金融危機”風暴過后，許多巨型企業集團遭受嚴重打擊。企業多元化發展究竟能否為企業帶來價值提升？成為學者研究的重點。

一、多元化發展內涵與企業價值

（一）多元化發展戰略的內涵與定義

迄今為止，多元化相關概念界定已經較為成熟。學術界一般認為最早提出“多元化”概念的是經濟學家Ansoff（1957），Ansoff在探討企業成長的戰略時構建了“產品-市場”矩陣，Ansoff認為向新市場銷售新產品即是多元化經營，強調了其與舊產品和舊市場的異質性。自此之后，多元化戰略逐漸成為學者們的關注對象，孫晶（2012）在界定企業多元化內涵的時候，將其總結為動態與靜態兩個視角。

動態視角是指企業運用自身資源去擴展新業務領域，以求的在產業鏈上進行擴張，擴大生產規模和企業產量，強調開發和擴張能力。A.D.Chandler Jr.（1962）在對杜邦企業成長的研究中指出，多元化經營是企業最終產品線的增加。他用產品線的數量來定義多元化，并提出企業組織結構的相應調整是企業多元化經營成功的關鍵。Brost、Kleiner（1995）認為，企業多元化，在其最廣泛的意義上，可以被定義為一個現有公司進入到一個包括新產品和新市場的全新業務領域的擴張活動。在這之后，我國學者尹義省（1998）也指出多元化經營是企業的一種擴張行為。

靜態視角相對于動態視角而言，表現在企業經營擴張不以形成產業鏈為目的，指企業同時經營兩個或兩個以上的行業，目的是為了規避行業自身發展局限。持這一觀點的學者有很多，Gort（1962）指出市場的異質性能夠用來衡量企業多元化水平，“異質性具體體現為市場需求的交叉彈性很低，而且短期內服務于某一市場所需的生產和銷售渠道等資源不能輕易地轉移到新市場中”。在這之后，企業多元化發展戰略指企業同時經營不同類業務，多元化經營指企業涉及的產業數量增加（Pitts、Hopkins，1982；汪建成、毛蘊詩，2006）。

之后，市場壞境的不斷改變，企業多元化經營內涵也更為豐富，不在局限于以上兩個視角。巫景飛（2008）認為企業多元化經營是進入一個新的生產領域的一種經營方針，通過并購重組，或者自建等方式進行多元化經營。更進一步，Diana Benito-Osorio et at.（2012）認為多元化是指一個公司在特定時刻的狀態，這種狀態包括業務組合的廣度和多樣性。具體而言，Elif Akben Seluck（2013）則認為當一個企業同時經營著兩個或兩個以上業務且每個業務都有特定的SIC碼時，該企業被歸類為多元化經營企業，是一個企業進入新的相關或不相關的行業從而獲得商業機會的一種決定。

綜上而言，本文認為，企業多元化是企業經營過程中為克服業務發展限制，通過自建、并購或重組等方式擴展企業經營業務的一種戰略選擇。其目的表現在，其一通過構建產業鏈即相關業務擴張，增加企業競爭力，提高市場份額，進而增加企業利潤。其二通過擴張非相關業務，來突破行業夕陽產業的趨勢，跳出行業末路，剔除落后產能，從傳統制造業向新興產業轉變。

（二）企業價值的內涵與定義

企業價值創造是企業核心問題，企業經營戰略主要目標是為了創造企業價值，研究多元化對企業價值的影響既是多元化領域的重要問題，也是了解企業價值以及衡量企業價值的一個重要角度。當然，企業價值的認識與研究也是一個不斷發展的過程。

對于企業價值的估值理論思想源于20世紀初Fisher的資本價值論，Fisher分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，形成了完整而系統的資本價值評估框架。之后，Modigliani，Miller（1958）在《資本成本、公司理財與投資理論》一文中對投資決策、融資決策與企業價值之間的相關性進行了深入研究，闡述了不確定情況下企業價值與企業資本結構的關系問題，奠定了現代企業價值評估理論的基礎。Gort （1962）最早開始探索多元化與企業價值的關系，在很長的時間中，學者都主要考慮多元化對企業績效的影響（Rumelt，1974），對于反映企業價值的企業績效定義很多，企業財務上的指標如資本收益率（朱江，1999）、托賓Q、凈自由現金流量等。

對于如何評估企業價值，Modigliani，Miller（1961）總結了企業價值評估的四種方法：現金流量貼現法、投資機會法、股利流量法和收益流量法。在此基礎上，Myesr（1974）提出了調整現值法以彌補現金流量貼現法的不足。Berger and Ofek（1995）首次提出超額價值法，用于衡量企業多元化績效，由于其計算方法的相對簡單以及在實證研究中所取得的良好效果，被廣泛使用。同時，學者們注意到企業價值指標選取的科學性與數據的可獲得性之間存在的聯系，楊林（2006）認為盡管企業價值可以借助不同理論工具進行理解，但是具體到某項研究中，企業價值度量指標的選取在考慮科學性的同時，還必須兼顧到數據的可獲取性。他提出基于指標的科學性與數據的可獲取性雙重標準，可運用（財務）指標來度量企業價值。

總的來說，本文認為企業價值是指企業經營過程中所累積的資本收入和盈利能力的體現。對企業價值可以從三個方面來進行評估，首先企業價值體現在財務角度，通過對資本收益率、凈自由現金流等指標來判斷企業價值；其次體現在企業的資本收入能力以及為股東等相關人員帶來收益的能力；最后，社會認可度而言，企業的社會融資難易程度，公眾的認可度都將體現企業的價值。

二、多元化經營戰略與企業價值之間的理論關系

多元化經營戰略的選擇是否對企業價值有影響，其具體的作用機理如何，一直是學術界研究的重點。學者們從不同的角度進行了多維的分析與討論并且得到了豐富的理論成果，探討其內在的影響機制勢必要分析其理論基礎。基于不同的研究假設，兩者之間的內在作用機制有不同的表現，因而我們將從以下幾種理論基礎入手，淺析兩者之間的關系。

（一）產業組織經濟理論

最早考察多元化發展戰略現象的學者來自于產業組織經濟學領域，產業組織經濟學的代表人物邁克爾·波特1980 年在其《競爭戰略》一書中運用產業組織經濟理論考察了多元化發展戰略及其對企業價值的影響。企業在發展多元化戰略時會遇到兩個難題：結構性進入壁壘以及現有企業的反抗。因此，企業在進入時必須作出適當的產業結構分析，企業對產業結構的分析及對產業進入壁壘的反應均會影響其最終企業價值。而當企業選擇外部并購進行多元化發展戰略時，有效率的公司市場會致力于消除通過并購得到的任何高于平均水平的利潤，所以收購價格會抵消買方回報的絕大部分，只有在一些特定的條件下，收購才是有利可圖的。

（二）資源基礎理論

隨著企業戰略管理理論不斷發展，戰略分析的重點開始由企業外部向內部轉移，企業所擁有的資源成為核心論題。Wernerfelt（1984）在企業作為資源的一個集合體的基礎上，將資源作為研究企業多元化戰略的出發點。之后，Grant（1991）在Wernerfelt研究的基礎上，重點從資源的角度提出了企業多元化發展戰略的最終形成至少需要五個步驟，其中最重要的是確定并評估企業的有形和無形資源以及企業整合利用資源的能力。在他看來，多元化發展戰略制定的主要任務就是如何有效地保護和利用這些資源（能力），界定自己的核心競爭領域從而最終提升企業價值。綜合而言，資源基礎理論把企業戰略思維的視角從外部的產業組織拓展到了企業內部的資源，這極大地豐富了企業戰略管理理論。

（三）代理成本理論

隨著多元化企業不同程度“歸核化”的出現，學者們也意識到多元化可能存在折價問題，并開始從代理理論的視角來分析多元化戰略的動因。Mueller （1969）是最早從代理理論的角度來分析企業多元化的動因的，企業的增長往往可以帶來管理者報酬的提升，而管理者為了追求自身的利益，往往會進行過度投資，盲目追求多元化來達到企業的增長。更進一步，Wan， W.P.和 Hoskisson（2011）等認為管理者與股東之間頻繁的利益沖突會引發較高的代理成本從而使企業價值折價。總而言之，代理成本理論認為企業進行多元化發展為其經營發展、組織管理提出了新的要求，基于信息不對稱，代理人與委托人之間存在利益最大化不統一的難題。可能會引致企業多元化經營的折價效應。

（四）資產組合理論

經濟學家馬科維茲在1952年創立了現代資產組合理論，學者用以分析多元化經營。資產組合理論認為，不完全相關的各業務降低了企業整體現金流的波動性，并進一步提高了企業的舉債能力。Kuppuswamy and Villalonga （2010）認為非相關多元化減少了企業現金流的波動性，這將有助于資本市場的準入和提高資源配置的效率。資產組合理論認為企業多元化經營能夠降低企業經營風險，企業可以利用不同業務之間現金流的互不相關性來規避風險，提高企業穩定性，在規避風險方面有一定的優勢。

三、多元化經營戰略對企業價值影響的實證關系

到目前為止，關于企業多元化發展與企業價值的理論研究仍處于激烈的爭論中，并且兩者之間的實證關系仍處于爭議之中，具體可以分為多元化經營溢價效應、多元化經營折價效應、多元化經營中性效應以及“倒U型”曲線效應。

（1）多元化經營溢價效應

多元化經營溢價效應是指在企業采取多元化經營這一戰略舉措后，企業的績效或價值在一定程度上獲得提升的現象。多元化溢價是企業多元化經營戰略的外在特征，部分動機直接影響了多元化結果。

當外部市場獲取資源成本過大時，多元化經營可以通過在企業內部形成市場交換資源，從而減小企業在外部市場獲取資源時可能出現的信息不對稱等成本，充分利用企業自有資源，達到最大化利潤的目的（Williamson，1975）。Rumelt（1974）選取了1949—1959和1969年美國公司，用行業數定義多元化，資產收益率衡量績效，研究發現由于核心能力延伸作用或資源共享作用，相關行業的有限多元化經營會提高公司業績，過度多元化會使協同作用降低，對公司業績產生負面影響。另一方面，Garrido et al.（2014）指出企業多元化戰略會帶來一些優勢，例如稅收方面優勢、內部資金再分配而產生的內部資本市場優化，從而產生溢價效應。從國家制度因素或者說制度性缺失因素考量，Venkat Kuppuswamy et al.（2014）通過分析了來自38個國家企業數據后，認為在低效率的資本市場和勞動市場背景下，企業實施多元化戰略將會提高企業的績效。不同于以往研究，Selcuk Elif Akben（2014）利用土耳其225家企業數據，研究發現多元化溢價僅在非集團內部的企業表現突出。總而言之，多元化經營帶來的內部市場優勢、協同效應、稅收等優勢能夠增加企業價值，但是過度多元化會削弱規模經濟，對企業績效產生負面影響。

（2）多元化經營折價效應

多元化經營的折價效應是指企業多元化發展戰略的實施，使得企業的經營業績下降，部門的盈利能力下降，使得企業的利潤水平低于專業化企業，導致折價的現象。

多元化發展帶來收益，同時也附帶成本的產生，當多個事業線經營的成本大于收益時，多元化相關度就與企業價值成負相關關系（Bettis，1981）。同樣的，Singh et al.（2012）分析了1998-2000年之間印度公司企業績效發現，實施多元化企業戰略公司的業績明顯要差于專業化的公司。持相同觀點，Klein and Saidenberg（2010）指出多元化戰略可能導致股東行為上過度自由，組織結構的復雜性也會導致運營效率的低下，從而產生多元化折價效應。同樣的，Hoechle， D.（2012）指出企業多元化存在折價現象，并通過Heckman選擇模型和動態廣義矩模型分析，當加入治理變量時，多元化折價現象將會收窄。從市場分布角度，Z. Seyda Deligonul（2015）指出，當企業沒有地域上擴張的優勢，企業多元化將削弱公司獲得準壟斷權利和超額收益的能力，多元化戰略將使企業處于不利地位。Phung et.al（2016）利用越南2744上市公司數據，研究發現企業多元化對企業績效有負面影響，就越南而言，缺乏公司治理制度可能會鼓勵企業實施多元化戰略，從而削弱企業的表現。綜上而言，企業多元化發展帶來的治理成本、組織結構混亂、所有權問題等增加了企業經營成本，使得企業的利潤水平低于專業化企業，造成企業多元化折價效應。

（3）多元化經營中性效應

企業經營多元化中性效應指多元化戰略的實施對企業價值的影響并不明顯，沒有明顯的折價與溢價效應。例如，資產組合為目的實施多元化經營戰略受企業本身戰略、產品素質、財務狀況等因素的影響，并不一定能提高企業的盈利能力，故產生多元化中性效果。

率先指出企業經營多元化與企業價值關系并不顯著，Gort（1962）分析了111家美國大型公司1947—1957年的多元化發展戰略與公司價值的關系，發現各行業公司在多元化發展戰略程度上存在差異，但是多元化與公司價值沒有顯著相關關系。黃山等（2007）指出多元化發展戰略企業與非多元化發展戰略企業具有相似的收益率，但是二者不存在顯著統計意義上的關系。之后，Volkov et.al（2015）分析在經濟衰退期，多元化戰略是企業價值相對顯著增加，但這種改善只是一個短暫的現象，隨后便會消失，研究表明多元化戰略對企業績效的影響并不明顯。總而言之，持多元化經營中性效用觀點的學者認為，企業多元化戰略并不能增加企業價值，完善的資本市場中企業可以通過不同的投資組合來規避風險。

（4）多元化企業經營“倒U型”曲線效應

企業多元化經營的“倒U型”曲線效應指，多元化戰略的實施會使得企業業績提高，但隨著過度多元化會適得其反，對企業的業績有負面影響，兩者關系呈現“倒U型”趨勢。

Rumetl（1974）在分析兩者關系的時候認為，由于核心能力的延伸作用或資源共享作用，向相關行業的有限的多元化經營會使業績提高，過度的多元化會使協同作用降低，會對公司業績有負面影響。Grant（1991）指出，在一定界限內，公司業績和經營業務的數目正相關，超過這一界限后，隨著經營業務越來越多，公司業績呈下降趨勢。同樣的，Enrico Santarelli，Hien Thu TranAli（2016）研究了越南企業多元化與企業績效的關系，研究顯示多元化與企業價值呈現倒U型曲線關系，多元化提升企業利潤到達一個高點，然后多元化程度進一步增加后導致企業利潤下降。總之，企業多元化經營“倒U型”曲線效應即指企業適度多元化能夠提升企業績效，過度多元化則會導致企業規模不經濟，對企業業績有負面影響。

四、結論

企業多元化發展與企業價值之間究竟是何種作用機理，企業多元化戰略是否通過規模經濟、協同效應等促進企業價值增長，亦或是因為組織管理運營結構低效等而抑制企業價值增長，這些問題值得我們去思考。同時基于企業不同的生命周期而言，采取多元化發展戰略是否有不同的影響結果，也需要我們思考。本文試圖通過總結前人研究成果，對多元化經營戰略以及企業價值的內涵進行闡述，在此基礎上對兩者之間的影響機理進行淺析。通過國內外現有研究成果的綜述，發現兩者之間的作用機制的理論基礎為產業組織理論、協同效用理論、代理成本理論等。不同的作用機制導致企業多元化戰略與企業價值相反的實證關系，具體表現為多元化經營折價效應、多元化經營溢價效應、多元化經營的中性效應以及多元化經營“倒U型”曲線效應。

關于多元化經營戰略對企業價值的影響的研究多以西方國家為主，我國金融體系發展和金融環境與國外市場存在差距，而且我國企業的發展環境也與國外企業存在較大差距，因此以西方發達國家企業作為樣本進行研究得出的結論難以對我國企業的戰略決策進行切實有效的指導。我國現有多元化發展戰略與企業價值關系研究仍然存在諸多局限性，包括理論框架、研究方法與變量測度指標體系等方面。因此，基于中國企業發展環境，對企業多元化發展戰略與企業價值關系作進一步研究仍具有重要意義。

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作者簡介：淡永鑫（1993-），男，漢族，內蒙古包頭市。中南財經政法大學金融學院2016級碩士研究生。