美國如何解決中小企業融資難

2012年4月初，美國總統奧巴馬簽署頒行的《創業企業扶助法》（JOBS Act，以下簡稱“喬布斯法”）試圖應對解決的是中小企業融資難題，這是全世界不論發達經濟體還是新興經濟體普遍遭遇的難題。喬布斯法涉及到多項證券監管改革措施，整體基調是放松監管，這與2008年以來全球金融監管普遍加強的趨勢有所不同。喬布斯法的頒行在美國乃至全球許多國家引發了巨大反響。英國、一些歐元區國家、日本等都相繼表達了出臺類似法律的呼聲。聯想到2002年美國頒布“薩班斯-奧克斯利法”（以下簡稱SOX法）后許多國家紛紛跟進的現象，喬布斯法確實值得追蹤研究。

美國中小企業寒冬難熬

喬布斯法的出臺，背后有深刻的經濟背景，主要包括三個方面：

第一，美國資本市場服務中小企業融資的能力不斷下降。中小企業占全美所有企業數量約99%，創造了2/3左右的新工作機會，然而，過去的十幾年間，資本市場服務中小企業融資的能力卻不斷下降。根據Gao， Ritter and Zhu（2012）的統計， 1980-2000年，中小企業IPO的年均數量為165起（高于大企業），2001-2009年則下降為年均30起，遠遠低于大企業，以致有人夸張的表示，美國針對小企業的IPO市場已接近消亡！

2008年全球金融危機嚴重打擊了美國資本市場的實力和聲譽。在這種情況下，迫切需要通過資本市場改革，尋求自身的突破，并以解決融資難問題為抓手，鼓勵新企業的創設，緩解目前仍然居高不下的失業率問題，以推動美國恢復經濟活力。

第二，融資的高成本被視為是關鍵癥結所在。在美國，許多人都將IPO數量的不斷下降歸咎于2002年實施的薩班斯-奧克斯利法（SOX法）。自推出后，不斷有人指責SOX法過于嚴格，加重了企業的上市成本，在法律、會計等正常成本之外增加了許多合規性成本。特別是對中小企業來說，這些成本占據收入的相當大比重，因而產生了很大的負擔，限制了企業的IPO活動。根據對美國上市企業CEO的調查，美國企業上市和維持上市的成本非常高。具體來說，上市的平均成本是250萬美元；維持上市的年度成本是150萬美元。成本主要包括SOX法的合規性成本、法律和會計成本等（IPO Task Force， 2011）。

盡管SOX法是否阻礙美國IPO市場衰退的罪魁禍首還存在爭論，但企業在美國上市和維持上市的成本巨大，這是毫無疑問的。由此，降低企業，特別是中小企業的IPO成本，就被主流輿論視為恢復美國IPO市場活力的一劑良藥，這也成為喬布斯法出臺的最直接驅動力。

第三，以監管方式的轉變帶動金融為實體經濟服務。自上世紀30年代美國國會建立證券交易委員會（SEC）對證券市場進行監管以來，美國證券法律就不斷地在加強監管和放松監管兩個相反的方向之間不斷輪回。1999年的《金融現代化法》大幅放松了監管，但2002年的SOX法和2010年的多德-弗蘭克法則大幅收緊了監管。此次新頒布的喬布斯法，不僅針對符合條件的中小企業賦予了大量監管豁免事項，而且對包括大企業在內的所有企業也降低了某些監管負擔，涉及到對1934年《證券交易法》、2002年SOX法、甚至2010年《多德-弗蘭克法》的諸多修改，體現出了明顯的放松監管基調。

盡管美國國內對喬布斯法的實施也有一些反對的聲音，但從參眾兩院難得克服黨派紛爭共同支持該法迅速通過來看，該法獲得了主流民意的支持。這是否意味著美國新一輪放松監管循環的開始？現在還無法斷言，有待進一步觀察。然而，喬布斯法以鼓勵創業、增加就業機會為最大目標，至少表明，美國正在試圖扭轉以往金融過度虛擬化的不良傾向，而強調金融業為實體經濟服務。在這一過程中，監管的放松成為一個必要手段。

喬布斯法的要點所在

喬布斯法的內容相當系統全面，但解決的核心問題只有一個，即企業（特別是中小企業）如何通過證券市場和民間資本等融資渠道，獲得支持發展的充分資金來源。法律所賦予的手段包括：簡化IPO發行程序、降低信息披露義務、減輕審計成本、增加公眾認知度等。具體來說，喬布斯法的內容主要包括以下幾個方面：

第一，對符合條件的所謂“新興成長公司”進行IPO改革，簡化發行程序，降低發行成本。喬布斯法的核心是創立了“新興成長公司”（Emerging growth company， EGC）這一概念。所謂“新興成長公司”（EGC）是指在最近一個財務年度總收入小于10億美元的公司。收入是按照美國公認會計準則（GAAP）或國際財務報告準則（IFRS）來衡量的，但并不僅僅限于美國的發行人，也同樣適用于外國發行人在美國進行IPO。只要一個企業符合EGC的資格，就可以享受喬布斯法下規定的種種IPO優惠政策，以更為簡便的程序、更為廉價的成本、更為輕松的監管負擔、更多的市場關注在美國證券市場發行上市。減少審計要求、增加發行前的市場溝通、允許申請材料的秘密遞交、無需提交內部控制報告、減少高管薪酬披露要求、放松投行研究限制。

第二，通過改革注冊豁免機制，增加企業發行的便利性，以更好的滿足企業私募融資及小額融資的需求。美國的證券發行采取注冊制，股份有限公司發行證券，必須先向美國SEC注冊。為增加企業融資的便利性，降低融資成本，法律規定了一些例外情況，即所謂的注冊豁免制度。喬布斯法對現有的豁免機制進行了多項改革。

（1）放寬私募發行注冊豁免條件，準許公開宣傳。美國以前的證券法規定，在私募發行中不允許進行一般勸誘和廣泛宣傳，事實上，這構成私募發行和公開發行的最重要區別之一。對此進行規定的是SEC的兩項“安全港”規則——D條例和規則144A。例如，頒布于1982年的D條例（Regulation D）規定，私募發行中不得使用廣告或公開勸誘的方式進行要約發行或出售，這是私募發行獲得注冊豁免的前提條件之一。但是，在喬布斯法中，放松了對私募發行宣傳的限制，允許通過報紙、網絡或電視進行公開宣傳，而不會被視為公開募集，仍然能繼續享受私募發行的注冊豁免待遇，只要購買者屬于認可投資者（Accredited Investors）和合格機構購買者（QIB）即可。顯然，這一措施的目的在于通過上市前的廣泛宣傳，增加企業IPO在市場的知名度，以便擴大投資人群體，使發行更加順暢進行。

（2）顯著提高小額發行豁免下的籌資額度。根據以往的證券監管法規，低于500萬美元的小額公開發行能夠享受豁免注冊待遇。此時企業無需定期進行信息披露，發行程序簡單，成本很低。然而實踐中，由于小額發行豁免的額度太低，無法滿足融資需要，很少被公司采用。此次喬布斯法將免除注冊的小額公開發行額度上限提高至5000萬美元，規定美國或加拿大公司一年累計5000萬美元以下的證券公開發行或出售不僅可以免除聯邦注冊，并且在滿足一定條件下也無需在各州注冊。

（3）新設了對眾籌融資的注冊豁免機制。眾籌（Crowd funding），也叫網上小額集資，是一種利用網絡平臺向眾多小額投資者募集股權資金的新型融資方式。在喬布斯法中，確立了對眾籌融資的發行豁免條件：發行人每年最高合計的眾籌融資不超過100萬美元；投資者的投資金額需滿足以下要求：年收入少于10萬美元的個人累計投資至多為2000美元或年收入5%中的高者；年收入超過10萬美元的個人可將其收入的10%用于投資。

第三，提高私人公司成為公眾公司的門檻，降低信息披露負擔。根據美國《證券法》與《證券交易法》規定，股份有限公司在兩種情形下成為公眾公司（Going Public）：一是向不特定對象公開發行股票；二是股東人數超過500人及公司總資產超過1000萬美元。只要出現上述兩種情況的其中一種，即意味著企業轉制成為公眾公司，需要向SEC注冊，并開始履行嚴格的信息披露義務，受到較嚴格的約束。

在喬布斯法下，對成為公眾公司的門檻進行了上限調整。具體說來，對資產超過1千萬美元的一般性公司而言，如果滿足以下條件之一，才被要求注冊為公眾公司，并強制進行信息披露：股東超過2000人；股東中超過500人不是認可投資人。

對于資產超過1千萬美元的銀行、銀行控股公司而言，公眾公司的股東上限要求同樣也由500人調整為2000人。同時，喬布斯法對于銀行、銀行控股公司撤銷其證券注冊的條件也進行了調整，將在冊股東不足300人修改為不足1200人。

對中國的啟示

中國一直通過各種方式，致力于解決中小企業融資難題。2009年啟動深圳創業板，以更加寬松的上市規則服務于創新型成長企業，就體現了證券市場在這方面的努力。美國喬布斯法在全球經濟復蘇緩慢的背景下出臺，無疑對中國帶來有益的啟示。

第一，加大中國資本市場改革力度。如何在金融為實體經濟服務的大目標下，利用資本市場更好地為中小企業融資服務，是中國與美國乃至全球其他國家遇到的同樣難題。從這個角度說，中國與其他金融發達國家處在同一個起跑線上，此時先發優勢非常重要。喬布斯法的出臺，表明美國正以非常大的力度改造資本市場，以應對中小企業融資需要。中國必須有足夠的緊迫感，否則不僅可能喪失追趕良機，而且不利于自身資本市場的發展。例如喬布斯法中對新興成長企業的定義相對很寬泛，使得很大數量的企業能夠受益，而且還對外國企業適用。這可能對中國國內資本市場帶來直接的競爭壓力。

第二，應盡快推出以降低上市成本、緩解監管負擔為直接目標的系統性改革措施。中國企業上市和維持上市的成本以及監管負擔同樣很高，但還沒有引起足夠的重視，更沒有推出如喬布斯法這樣以降低成本為直接目標的系統性改革方案。例如，中國股份有限公司成為公眾公司的股東人數上限為200人，遠遠低于美國證券法原來規定的500人，更進一步低于喬布斯法規定的2000人。這表明，中國股份公司成為公眾公司并須履行強制公開信息披露義務的可能性更大，負擔更重。已經到了對這些監管規定重新評估的時候了。

第三，借鑒對一些適合中小企業特點的融資監管思路和方式。中小企業融資具有特殊性，不能用傳統的監管方式和規則來管理，必須采用單獨的規則。喬布斯法在網絡融資、小額融資、私募融資等方面采取的監管思路和方式，值得中國借鑒。

（作者為國務院發展研究中心金融研究所副研究員）