基于財務視角的環保產業投資價值的個案分析

陳青青 陳育儉 王燦輝

[摘 要] 隨著我國環境問題日益引起人們的重視，環保行業近年來在產業規模與投資力度方面得到了空前的發展。通過以企業估值理論為基礎，以清新環境為研究樣本，選用市凈率法，對公司價值進行評估。結果發現：清新環境財務狀況總體優于行業平均水平，投資者對于營運能力良好，盈利能力增強并且發展前景看好公司愿意給出投資溢價。但公司應加強財務風險的管控，并提高收益質量，以持續提升公司投資價值。

[關鍵詞] 相對估值法；企業投資價值；環保行業

[中圖分類號] F270 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）07-0157-03

一、文獻回顧與評價

投資價值是進行投資決策的重要依據。對長期投資者而言，若僅僅關注市場價值，那么不利于投資者長期投資獲得長期收益[1][2]。

關于股票投資價值研究成果有：普拉特（Prat，S.S）[3]提出“影響股票價值的經濟本質是股息的請求權”。霍布內（Huebner，S.S）[4]為股價趨向于股票價值。多納（Donner，O）[5]提出公司的效益決定股票價值，市場供需關系決定股價。股價波動的主要影響因素是股票價值。格雷厄姆和杜德（Graham，B，and Dodd，D，L）[6]認為公司未來的盈利能力決定了企業的內涵價值，喬治·阿瑟那薩克斯（George Athanassakos）[7]提出了以價值投資為基礎的組合投資策略。

國內學者投資價值研究成果有：孫岷[8]提出對企業價值有重大影響的參數，如現金流量，折現率等推動了現金流量折現模型的發展。張先治[9]剖析了怎樣準確得出企業未來的收益和折現率等數據，用收益法評估企業價值。崔杰[10]發現在評估企業整體價值時，現金流量折現法有一定優勢。牟仁艷[11]等人在對照分析研究EVA值與ROE為重點的評估體系相差的基礎上，從財務非財務及EVA等幾個方面建立包含多個指標的國有企業價值評估指標體系，并結合熵值法和物元分析法建立企業價值評估模型。陳華強[12]提出并利用黑箱理論對企業價值進行評估。

綜上，學者們對企業價值的理論研究主要偏重對估值方法的評判及重構企業價值評估體系。實證類的研究偏重于對整個行業投資價值的研究，而對環保行業個體企業投資價值的研究較少。因此，依據估值理論的相關知識，以清新環境的案例為研究樣本，分析其投資價值，以期為投資者提供參考。

二、案例分析方法設計

（一）案例分析框架設計

企業價值評估是企業價值最大化管理的需要，也是投資者投資的依據。主要設計為以下研究路線：一是以從財務視角對清新環境的財務狀況進行剖析，作為價值投資的基礎；二是選擇估值模型，對清新環境投資價值進行評估，判斷清新環境的投資價值與其股票價格是否發生偏離；三是對公司價值管理存在的問題提出建議。

（二）模型選擇與變量說明

企業估值方法有：現金流量貼現法、相對估值法、期權估值法。每種估值方法都各有其優點與適用條件。由于相對估值模型運用簡便，適合在研究中進行應用。因此案例分析將采用相對估值模型法。相對估值法有PE、PB、PEG等估值方法。對清新環境的投資價值評估將選擇PB法，即投資估計（P）=理論市凈率（P/B）*每股凈資產（BPS）。其中P=股價，BPS=每股凈資產。市凈率估值法是根據企業的凈資產，為分析指標提供了一個可靠、有效的比較對象，并給出了一種可以在企業之間進行橫向對比的有效標準。常用的PE估值，受EPS不能為負值的限制。

（三）案例公司的選擇與數據來源

目前環保產業共有113家上市公司，清新環境作為全國環保行業中脫硫龍頭公司，其經營狀況具有行業代表性。案例取2012-2016年財務數據做研究，財務數據來自：一是銳思金融數據庫；二是銳思數據庫中無法直接獲取采用ECECL加工獲??；三是清新環境網站相關資訊。財務分析中的行業均值取自盛運環保、東江環保、遠達環保、萬邦達、蒙草生態、博天環境、中國天楹、神霧環保、聚光科技、富春環保等10家凈資產規模相近的公司相關財務指標的均值。

三、清新環境估值案例分析

（一）清新環境簡介

北京清新環境技術股份有限公司是中國最早擁有特許脫硫運營許可的上市公司，其已有完全自主知識產權的旋匯耦合脫硫技術和具有排他性使用權的活性焦干法脫硫技術。與傳統脫硫技術相比，旋匯耦合脫硫技術具有低造價長處；活性焦干法脫硫技術具有節水長處。清新環境在環保行業中位于領先地位，總體的財務情況十分好，高于行業平均水平。

（二）清新環境財務狀況分析

企業的財務狀況反映企業的經營管理水平及發展潛力。償債能力體現企業的資本實力，特別是企業所持有的現金流水平；營運能力體現企業現階段的運轉情況；盈利能力體現現階段企業的盈利狀況，是企業估值的基礎。

1.償債能力分析

從表1可知公司流動比呈下降趨勢，短期償債能力降低；資產負債率每年都在上升，且高于行業平均值，表明該公司對債權人利益的保護力度正在減弱，具有一定的償債風險。

2.營運能力分析

從表2可以看出：公司流動資產周轉率逐年上升，公司的營運能力提高。總資產周轉率逐年上升，說明公司積極采用有效方法提升各項資產的使用率，處理過剩、廢置的資產，增加銷售收入，進而使總資產周轉率提高。不過，清新環境的總資產周轉率基本與行業平均值趨同，說明其各項資產的使用率還有提高的空間。

3.盈利能力分析

由表3可以看出：企業的銷售凈利率波動不大，說明企業近年投入在加大，成本費用控制還需要加強；凈資產收益率逐年上升且上升幅度較大，表明企業的盈利能力在加強。同時公司的凈資產收益率高于比行業平均值，說明企業投資獲得的收益比行業平均水平高，盈利能力大于行業平均水平。

4.發展能力分析

從表4可以看出：總資產增長率逐年增高，但公司的資產負債率也在加大，說明公司還應當增強自身積累，強化自身的發展能力，依賴于外部負債融資來實現的增長不具有可持續性。盡管目前公司營業收入增長率高于行業平均值，2016年開始出現了下降趨勢，凈利潤增長也開始下降，說明公司投入的加大和市場競爭加劇。

5.獲現能力分析

由表5可以看出：公司銷售現金比率和資產現金回收率波動起伏較大，從2015年開始整體趨勢是下降的并與行業均值趨同，說明公司的收益質量變差，對比行業并無優勢。

（三）清新環境投資相對價值評估

依據清新環境的行業數據，根據資產規模、運營、性質相近的選用方法，選用了盛運環保、萬邦達和蒙草生態三家對比公司為評判依據，在進行價值估算時，首先選取2016年9月30日盛運環保、萬邦達和蒙草生態三家環保公司的市凈率為2.68、2.99、5.76，以及清新環境公司當日的市凈率為5.94。這樣通過比較清新環境和可比公司的數值，得到清新環境的理論市凈率水平。然后通過市凈率的變形公式估算出清新環境公司的投資價值。

計算三家環保公司的簡單算術平均市凈率為3.81，計算清新環境的市凈率為5.94。因此在計算清新環境的投資價值時便采用二者的平均數值為理論市凈率，則清新環境的理論市凈率為4.875。

根據市凈率的公式：P/B=P/BPS

P/B=理論市凈率、P=投資估價、BPS=每股凈資產

所以想要求得投資股價P=P/B*BPS，在2016年9月30日清新環境公司的每股凈資產是3.09，所以計算清新環境公司的投資估價=3.09*4.875=15.06。

四、結論與建議

（一）結論

清新環境2016年7月-12月收盤價圖如圖1所示。從股價變動圖中可以看出公司在2016年下半年的股價一直在15.06上方波動，說明清新環境的投資價值已經被高估了。雖然通過市凈率模型分析的估價并不一定就等于實際市價，因為：一是投資估值的計算是根據第三季度末的每股凈資產得出的，得出的數值和實際期內的還原性有所欠缺。二是在運算三家對比公司的簡單算術平均市凈率時，無法取得更加準確的、充分的第一手數據，因此在精準度上無法給予確保。第三，股票市價容易受市場波動影響。但是根據市凈率的估值能在限定的范圍內與市場上的股價相近，并可以對所研究的企業投資的時機進行一定的預測。

（二）建議

清新環境財務狀況總體優于行業平均水平，但其償債能力有所下降，尤其是長期償債能力下降尤為凸顯；營運能力從2015年開始也有所下降；獲利能力基本穩定且高于同行水平；增長趨勢減緩；收益質量有所下降。為此公司應通過優化資本結構，控制負債規模；加強營運資本的投融管理，提升資產運營效率；加強成本費用控制，持續提升盈利能力；優化信用政策，加強應收賬款管理，提升收益質量等策略來提升公司的投資價值。

[參考文獻]

[1]劉建榮，潘和平.基于財務指標體系的中國上市公司投資價值分析[J].管理學家，2010（5）：53-57.

[2]徐雅萍，劉延年.基于超效率模型中國上市銀行投資價值分析[J].經濟研究導刊，2010（10）：60-63

[3]Prat.S.S. The Work of Wall Street [M].USA： Palala Press ，1903.

[4]Sharpe， W. F. Capital asset prices-A theory of market equilibrium under condition of risk[M]. USA： Grin Verlag，1964.

[5]Pinches，Mingo and Caruthers.The Classification of Financial Ratios[J].Acta Wasaensia，1990（25）：78-83.

[6]Graham， Dodd， D， L. Security Analysis[M].UK： Mc Gnaw Hill Publisher，1962.

[7]George Athanassakos.Canada's housing bubble：This time is not different [J].Globeand Mai，2013，（2）：21-35.

[8]孫岷.收益法評估企業價值的理論與方法研究[D].北京：清華大學，1997.

[9]張先治.論現金流量為基礎的價值評估[J].求是學刊，2000（6）：40-46.

[10]崔杰.企業并購中目標企業價值評估方法的研究及應用[D].貴陽：貴州大學，2008.

[11]牟仁艷，謝佳龍，楊曉璇.基于EVA的國有企業價值評估模型構建與應用[J].金融論苑，2013（9）：182-184.

[12]陳華強.中國私募股權投資估值不確定性問題的研究[D].廈門：廈門大學，2014.

[責任編輯：紀晨光]