新三板創新層制造業企業融資績效研究
——基于華東“六省一市”的數據

吳曉聰，紀宣明，王 堃

（集美大學 財經學院，福建 廈門 361021）

新三板是我國中小微型企業生長的 “搖籃”，自2013年擴容以來，其發展異常迅猛。與此同時，政府不停出臺降低企業稅費負擔、有效降低企業融資成本、著力降低企業制度性交易成本、合理降低人工成本和物流成本等多項政策，助推新三板企業發展與升級。故筆者以華東地區“六省一市”的新三板制造業企業為例，對其融資績效進行評價。環渤海灣、長江三角洲、珠江三角洲為中國制造業三大世界級的制造中心，而在“六省一市”中，山東省屬于環渤海灣，上海市、江蘇省和浙江省屬于長江三角洲，江西省、安徽省、福建省的新三板創新層制造業企業較為成熟。因此，研究華東地區新三板制造業企業的融資績效具有一定的意義。

在研究新三板企業融資績效的問題上，很多學者都認為新三板企業的融資效率偏低。比如，方先明（2015）運用DEA模型的研究方法，把在2012年以前掛牌并且有過融資行為的49家企業與2012年以前掛牌且2013年沒有進行融資行為的96家企業進行融資效率的對比，結果發現了新三板企業融資前后的融資效率變化不明顯，究其原因主要在于新三板企業盲目地進行融資、融資目的不純，并且自身經營管理能力不強[1]。趙燕（2016）對新三板市場發展過程中遇到的問題進行了綜述性的研究，得出了新三板掛牌門檻較低導致新三板部分企業質量較差，以及新三板市場活躍度不高、流動性較差、融資效率提升受到阻礙的結論[2]。王重潤（2016）利用 Malmquist指數，以 69 家掛牌公司為樣本，得出新三板整體融資效率略微有所改善，但達到DEA有效的企業偏少的結論，并且非DEA有效的企業資產負債結構不合理、資金營運能力較差、成長能力偏弱[3]。呂子文（2017）選取了具有融資行為的69家科技型中小企業作為樣本，運用DEA模型對浙江省新三板科技型中小企業整體融資效率進行了定性和定量的分析，結果發現總體融資效率不高，且主要是由于傳統制造業多數融資效率不高[4]。孟佳穎（2018）通過DEA模型的研究了北京市新三板企業股權融資效率，結果發現北京市新三板企業股權融資效率偏低，融資能力相對較弱，而創新層企業在融資上具有一定優勢的結論[5]。

綜合來看，針對華東地區新三板創新層制造業企業融資績效的研究仍處于空白狀態。考慮到新三板基礎層有許多企業追求一次性融資，只融資不交易，其股票沒有流動性，而企業進入新三板創新層要求較高，股票流動性較強，企業表現良好、質量較高；另外，創新層企業的融資效率普遍優于基礎層[6]。因此，本文運用DEA-Malmquist指數，通過效率值、規模報酬、松弛變量和Malmquist指數4個方面，研究華東地區新三板創新層制造業企業的融資績效。

1 融資效率評價模型設定

1.1 模型設定

數據包絡分析（DEA）是一種效率評價方法，它對多輸入、多輸出的同類決策單元進行有效性評價。該模型豐富了生產函數理論，同時在避免主觀因素、簡化算法、減小誤差等方面有一定的優越性。DEA方法主要有兩個模型，它們分別是CCR模型與BCC模型。CCR模型是在假設規模收益不變的前提下，對每一個決策單位相應的效率進行評價。設有n個決策單位（DMU），對于每個DMU都有m個輸入變量，s個輸出變量。由此可得到輸入矩陣 Xj=（X1j，X2j，… ，Xmj）T以及輸出矩陣 Yj=（Y1j，Y2j，… ，Ysj）T。其中 Xmj表示 DMUj的第m個輸入變量的投入量，Ysj表示DMUj的第s個輸出變量的產出量。再令投入與產出的權重系數分別為v=（v1，v2，… ，vm）T，u=（u1，u2，… ，us）T。DMUk的效率指數為：

CCR模型可以直接求出綜合技術效率值，而BCC模型計算的是在規模可變條件下的效率值，該模型增加了一個新變量，用于衡量DMU的規模報酬變化情況，并以此判斷投入產出變量是否為最優的狀態。

Malmquist指數的應用建立在CCR和BCC模型基準之上，它將t期和t+1期Malmquist生產率指數的幾何平均數定義為綜合生產率指數。因此t期和t+1期的綜合生產率指數為：

其中 xt和 yt屬于 t期的生產可能集 St=｛（x,y）|在 t期，x可以生產y｝。最后把全要素生產率的增長率分解為技術效率變化指數和技術進步指數，再將技術進步指數進一步分解成為純技術效率變化指數和規模效率變化指數。

1.2 變量選取

企業的融資績效評價包括三個方面，一是企業是否以較低的成本獲得融資，二是企業是否高效地利用資金，三是企業是否達到了產出最大化的目標。根據這一特點，本文以企業的融資規模、資本結構、融資成本、營業成本、營運能力、盈利能力、發展能力和價值成長能力八個方面選擇投入產出變量。

投入變量選取：①資產總額（X1）。總資產反映企業所擁有或受企業控制的資源多少。融資規模越大意味著企業可利用更多的資金來進行經營活動、籌資活動和投資活動。②資產負債率（X2）。資產負債率是指企業總資產中負債所占的比例，它反映企業資產負債的結構。若企業過度依靠債權融資，則會增加企業面臨的財務風險。若企業過度依賴股權融資，則企業很難快速擴大規模以滿足經營所需。由于資產負債率的高低沒有絕對的標準，所以在研究過程中把企業資產負債率與樣本平均資產負債率之差的絕對值作為輸入變量。該變量越小，該企業資產負債率越離行業平均水平差異越小，即指標越合理。③融資成本率（X3）。融資成本率是企業融資時所耗費的成本占平均資產總額的大小，融資成本反映企業進行股權或者債權融資活動時的成本。融資成本率越小，企業融資效率越高。④主營業務成本（X4）。主營業務成本是指企業為生產和銷售與主營業務有關的產品所必須投入的直接成本，它反映企業的經營情況和對資本的利用情況。

產出變量選取：①總資產周轉率（Y1）。總資產周轉率是營業收入與平均資產總額的比值，它反映企業資產運營效率以及管理情況。資金使用效率越高，企業參與經營活動越頻繁，獲得產出能力增加，融資效率自然也就越高。②凈資產收益率（Y2）。凈資產收益率是凈利潤與平均資產總額的比值，它用于衡量企業自有資本的使用效率以及股東權益的收益水平。凈資產收益率越高，說明融資帶來的投資收益越高，企業的盈利能力越強，經營績效越好。③主營業務收入增長率（Y3）。主營業務收入是企業收入的主要來源，它的增長率反映主營業務收入的發展趨勢，以及企業的成長潛力。該指標越高，企業成長能力越強。④每股收益（Y4）。每股收益是凈利潤與股本總數的比值，它是衡量企業是否具有投資價值的重要指標之一。在一定時期內每股收益反映企業的經營成果、成長潛力。

2 實證研究

2.1 樣本選取與數據處理

根據CSRC標準，本文選取268家華東地區新三板創新層制造業企業。在剔除掉數據異常和數據不完整后，選取192家制造業企業作為樣本，相關數據來源于2014年至2016年企業財務報表。

數據處理分兩個階段，一是進行逆指標轉換，二是無量綱化處理。在指標選取時可以發現資產負債率（X2）和融資成本率（X3）數值增加時，產出指標均相應地減少，故X2和X3均為逆指標[7]，應對其用取負數的方法轉化成正指標。由于DEA模型中輸入數據必須為正值，且不同指標數額差異較大、量綱不一致，故將其進行無量鋼化處理。于是利用極值法將數據轉化到一個正直區間[0.1,1.0]，并設：

則可得到第j個指標的數據Zij轉換指標為：

2.2 實證分析

2.2.1 DEA模型分析

根據CCR模型和BCC模型，利用軟件deap2.1對華東地區新三板創新層制造業企業2014年至2016年的融資效率值進行測算，得到每年的總體效率均值結果以及規模報酬情況。

技術效率總體呈先上升后下降的趨勢。2014—2015年技術效率上升14.1%，這主要是由于純技術效率和規模效率共同上升導致的。其中，純技術效率和規模效率的變動幅度分別為10.1%,2.8%。這表明在此期間華東地區新三板創新層制造業企業融資效率的提升主要是由于企業內部經營管理水平提高。2015—2016年技術效率下降11.6%，這主要是企業規模效率下降9.7%導致的，部分企業融資規模不足，融資效率降低。通過規模報酬來看，2016年規模報酬遞增的企業數量增加至162家，規模報酬不變企業數量減少至19家，規模報酬遞減的企業數量與2015年相比增加了7家。這表明2016年華東地區新三板創新層大部分制造業企業缺乏資金流入，融資需求較大，只有少部分企業獲得融資。

DEA有效的企業往往對資源的利用越充分，故技術效率值有效水平降低必然導致融資效率下降。企業為達到DEA有效，應該對各個指標進行調整，華東地區新三板創新層制造業企業投入產出指標調整后數量如表3。

表1 華東地區新三板創新層制造業企業2014—2016年效率值均值Table1 Average efficiency value of innovation manufacturing enterprise of NEEQ in East China2014-2016

表2 華東地區新三板創新層制造業企業規模報酬Table2 Scale remuneration of innovation manufacturing enterprise of NEEQ in Eastern China

表3 華東地區新三板創新層制造業企業投入產出指標調整后企業數量Table3Number of enterprises adjusted input-output indicators of innovation manufacturing enterprise of NEE Qin East China

從投入方面看：一是隨著企業發展，資產規模不足。2014年部分企業在新三板市場獲得了充足資金，但在2015年和2016年仍有60%左右的企業對融資的需求較大。二是資本結構不合理。在2016年需要調整資產負債結構的企業占比達到58家，即有30%的企業資產負債結構離行業平均水平偏差較大。這導致企業償債能力不穩定，企業面臨的財務風險較大。三是融資成本有提高的趨勢。在2016年整體的融資規模下降，需要調整融資成本率的企業數量增至7家，這表明部分獲得融資的企業面臨著較高的融資成本，影響融資效率的提升。四是主營業務創造收入的能力不穩定。2014年到2016年主營業務成本需調整企業數量占總數的比例分別為31.8%,43.8%,21.4%，波動幅度較大，并且大部分企業在2015年主營業務的經營情況較差，營業收入不足。

從產出方面看：一是資金利用效率較存在一定的問題。制造業企業在非流動資產的投入上會相對較多，所以其總資產周轉率一般不會太高，但近三年總資產周轉率需要調整的企業占比都在53.1%以上，這表明大部分華東地區新三板創新層制造業企業存在一定的資金營運能力問題。二是盈利能力不穩定。2015年大部分企業獲得融資，需要調整凈資產收益率的企業占比增加至總數的67.7%，這表明企業把投入資本轉化成利潤的能力較差。與2014年相比，盈利能力有所下降，這導致產出不足，影響融資效率。三是部分企業成長能力較低。近三年主營業務收入增長率需要調整的企業占比在48.4%以上，表明部分企業成長性較差、經營績效不佳。四是企業價值成長能力較低。2016年每股收益需調整企業數量達到歷年最高，其占比為64.1%。這一方面反映了企業給股東帶來報酬較低、創造利潤的能力較差，另一方面反映出該地區新三板創新層大部分制造業企業的成長潛力不足。

2.2.2 Malmquist指數分析

僅用靜態分析華東地區新三板創新層制造業企業融資效率是不夠的，還應該進行動態分析。本文運用Malmquist全要素生產率來研究樣本企業融資效率動態變化情況。利用deap2.1軟件建立Malmquist指數模型，得到結果見表4。

表4 華東地區新三板創新層制造業企業Malmquist指數變化及分解Table 4 Change and decomposition of malmquist index of innovationmanufacturing enterprise of NEEQ in East China

全要素生產率指數在觀測期間內整體的融資效率上升了11.8%，這主要是由技術效率和技術進步所導致的。在2014—2015年期間，全要素生產率提升較大，主要是由于企業加大對科學技術的投入和研發、擴大融資規模、提升企業創新能力以及內部的管理水平。2015年到2016年該指數下降，則是因融資規模不足，進而使得投入不足，融資效率下降。總體上看，華東地區新三板創新層制造業企業融資效率有略微提高，但由于新三板市場資金不足，使得企業發展規模受限；此外，企業對資金的管理與控制能力有明顯進步，但抗風險能力、內部管理水平有待加強。

3 結論與建議

對于華東地區新三板創新層制造業企業在2014—2016年期間融資效率的主要影響因素，歸納以下三點：一是融資規模不足。在2014—2015年規模效率小幅度提升，2015年—2016年較大幅度下降，并且規模報酬遞增企業數量增至162家，這表明華東地區新三板創新層制造業企業整體融資能力較差，大部分企業急需資金融入，用以擴大規模。二是企業整體的內部經營管理水平不穩定：其一，制造業企業的固定資產（生產設備等）、無形資產（專利技術等）占比較大，這會導致總資產流動性較低，一定程度影響了資金利用效率，另外，外購需要安裝的固定資產或者自營建造的固定資產在建期間沒有產出能力，并且無形資產研發階段和開發階段時間周期一般較長，導致企業暫時性盈利不足；其二，新三板企業多為規模較小的中小微型企業，其內控制度不健全且管理水平有限。三是企業對科學技術的投入有助于融資效率的提高。2014—2015年期間技術進步使得全要素生產率提高，融資效率提升。而2015—2016年期間企業缺乏融資，且對先進技術投入不足，這使得融資效率下降。據此，從宏微觀層面給出以下建議：

(1)擴充融資渠道，降低企業成本。鼓勵新三板企業通過境內外多種融資渠道融資，鼓勵新三板企業投資高新技術項目、重點技術改造項目。在加強制度設計、優化政策環境、發揮好金融系統支持作用，有效降低外部成本的同時，引導企業采取提升生產效率、提高管理水平、加快技術創新等挖潛增效措施，降低企業內部成本。

(2)加強制度建設，推進體制機制改革。建立嚴格的分層標準，提高進入新三板市場的門檻，改善新三板企業質量，并為企業轉板打下堅實的基礎。完善退市制度，促進優勝劣汰，避免資源的閑置浪費。改善做市商制度，使得做市商數量與掛牌數量相匹配，打破壟斷性做市、定價，加強市場定價機制，提升新三板企業融資效率。

(3)完善內部控制，提高管理水平。企業實施有效地內控的主要目的在于通過內部實施的各種制約和調節的組織、計劃、程序和方法，來高效地實現一個經濟體的決策目標。因此，新三板企業應健全內控體系，營造良好的內控環境，在此基礎上，改善經營狀況、提高資產管理水平、降低財務風險與經營風險。

(4)優化資本結構，提高盈利能力。新三板企業應加強資產管理和營運能力，調整企業自身資產負債結構，合理把控各類風險，增強企業償債能力。同時應注重生產管理技術更新與改進，從而實現產品成本降低，凈利潤提高。

(5)提高資金利用效率，控制融資成本。華東地區新三板創新層制造業企業對市場的資金需求量仍比較大，企業應在提升資金利用效率的前提下，利用多種融資渠道融資。適當擴大融資規模，并且合理規劃投入產出，充分發揮規模效益。迎合政府扶持政策，有效降低企業融資成本，全面提升融資效率。