模式創新是市場化債轉股的關鍵

□ 山東財經大學教授、本刊特約評論員 李德荃

近年來，我國經濟增速趨緩，產業結構調整的壓力越來越大，許多企業亟須去產能。然而，這些企業的債務負擔本來就很沉重，去產能勢將進一步惡化其財務狀況。以央企為例，2016年末的平均資產負債率高達66.7%。

市場化債轉股正是在這一背景下提出來的。債轉股一方面有利于相關企業優化資本結構，改善財務狀況；另一方面也有利于提高相關銀行的信貸資產質量，化解金融風險。

2016年10月，國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（國發〔2016〕54號）。此后，多部門陸續推出具體的落實措施。例如國務院辦公廳發布《國務院辦公廳關于同意建立積極穩妥降低企業杠桿率工作部際聯席會議制度的函》（國辦函〔2016〕84號）、財政部和國家稅務總局聯合發布《財政部、國家稅務總局關于落實降低企業杠桿率稅收支持政策的通知》（財稅〔2016〕125號）、國家發改委辦公廳發布《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》（發改辦財金〔2016〕2735號）、保監會發布《中國保監會關于保險業支持實體經濟發展的指導意見》（保監發〔2017〕42號）、銀監會發布《〈商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）〉（征求意見稿）》（2017年8月）。今年1月，國家發改委、央行、財政部、銀監會等七部門又聯合發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》。今年2月，國務院常務會議部署進一步采取市場化債轉股等措施降低企業杠桿率的工作，要求拓寬社會資金轉變為股權投資的渠道，支持各類股權投資機構參與市場化債轉股，制定籌措穩定的中長期低成本股權投資資金的辦法，出臺以市場化債轉股為目的設立私募股權投資基金的措施，研究依托多層次資本市場開展轉股資產交易。

不過，由于本次債轉股的特色在于“市場化”，并非主要依靠行政力推動，因此自2016年末推出該政策以來，盡管簽約規模已超萬億元，但真正落實的比率并不高（11%左右）。就山東省的情況來看，2016年11月山東能源集團與中國建設銀行簽署210億元市場化債轉股協議，2017年12月中國信達與山東魯泰控股集團、濟寧市國資委簽署市場化債轉股暨增資合作協議；截至2017年10月末，山東省內銀行業簽約債轉股項目的規模已達1138億元，但落地僅180億元，落實率約15.8%。

制約市場化債轉股的主要障礙有三：一是債轉股企業的選定問題；二是債轉股的資金籌措問題；三是債轉股權益的設定及其退出機制問題。

其中，債轉股企業的選定是決定債轉股成敗的關鍵。債轉股企業的選擇必須符合國家產業發展規劃，其經營的市場前景必須相對樂觀，其成功完成產品結構轉換或技術升級的可能性應當比較高。而造成其經營困難的主要原因，應該局限于資產或產品結構的不合理，財務費用負擔過重。一句話，實施債轉股的企業必須是那些“只要減負，便可再出發的企業”。高耗能、高污染、產能轉換無望、技術升級困難、市場前景趨于暗淡的企業乃至于僵尸企業，應當絕對避免納入債轉股企業的候選名單，否則債轉股就會異化成甩包袱游戲，這些企業最終還會重陷危局，徒增財富損失。

但從現實情況來看，債務負擔難以承受的企業，恰恰多是那些高耗能、高污染從而亟須去產能的企業（例如煤炭企業）。這些企業普遍轉型困難，經營前景堪憂，因此自愿接盤債轉股者寥寥。這就是目前債轉股難以推動的根本原因。既然要市場化運作，兩廂情愿便是債轉股得以實施的前提。在這種情況下，相關企業能否開出富有吸引力的債轉股合作條件，便成為債轉股能否順利推進的關鍵。

企業不能跟風，不能“因為政府推動，所以我才債轉股”，而是要精算企業的整體利益，確定出可以出讓的最大權益。貸款銀行也應該清醒地認識到，債券股不僅有利于貸款企業的重生，而且也有利于銀行自己盤活不良資產，因此也要精算利益，避免要價太高。實際上，精算利益適用于債轉股的所有參與方，因此大家都要恪守相互妥協、利益共享的原則。

從宏觀層面來看，市場化債轉股工作的順利推進涉及信用評級、價值估定、資金籌措機制以及股權退出機制等諸環節的配套，是一個系統性工程，因此必須將其納入我國金融市場體系改革的大框架中。其中的資金籌措機制與股權退出機制是兩個關鍵環節。

關于資金籌措機制的建立，關鍵就在于如何才能將銀行以外的其他經濟主體吸引進來，尤其是吸引民間資本參與債轉股。今年1月七部門聯合發布的通知允許私募股權基金以及銀行理財產品參與其中，就是一個很好的思路。但筆者認為還應該進一步放開思路，不拘一格地吸收社會資本參與債轉股。為此，在資金的籌措方式上，政府相關部門不必預設框框。

關于債轉股權的退出機制，考慮到債轉股企業普遍重資產，經濟效益相對較差，股權轉讓困難是一件不可避免的事情，因此一方面應考慮為其安排專門的退出通道，例如可以在新三板或地方股權交易市場安排專門的交易板塊；另一方面也應該盡可能地提高股權持有的收益率，以補償流動性風險，從而降低其轉讓股權的意愿，借以減小股權退出的壓力。例如，可考慮把債轉股設計成類似于優先股性質的股權，事先約定股息分配計劃，使得股權持有者可以預期自己的股息收益。而為促成債轉股，政府可考慮減免債轉股股東收益的所得稅，甚或考慮減免債轉股企業相關新增收益的稅費。

總而言之，債轉股只是企業在破產清算、債務重組以及股本擴容之外又一條降低債務壓力的辦法。除了這幾種辦法，應該還有其它有助于企業去杠桿的辦法，例如也可以在債務重組框架下考慮以長期債務置換短期債務等。至于這些出路的選擇，應該以相關各方長遠經濟效益的最大化為唯一的衡量準則，不能籠統地說哪一條出路最好，因此不必強求債轉股。

一般來說，選擇債轉股這條出路的隱含前提就是希望企業能繼續維持下去，既如此，我們就應該以達成這一目的為宗旨，不預設條框限制，鼓勵模式創新，以便為參與各方創造出可共享的利益。如此，相信不難因地制宜地找到降低企業債務壓力的辦法。