國有企業過度投資行為的測算及特征分析

劉東皇，唐炳南，樊士德

（1.江蘇理工學院 商學院，江蘇 常州 213001；2.南京審計大學 經濟與貿易學院，南京 211815）

0 引言

中國的國有企業尤其是地方國企直接或間接地承接地方政府帶來的政策性負擔，包括以過度投資為主要形式的重大項目建設。由此，在缺乏外部監督和完善治理機制的環境中，大量地方國有企業的過度投資聚合，形成經濟新常態下的產能過剩現象。由此，經濟新常態下如何抑制國有企業過度投資行為，緩解行業產能過剩的現狀，成為當下亟待解決的重要問題。

理論上，企業過度投資長期以來一直是學術界普遍關注的話題。由于企業商業運營的復雜性，公司理想的過度投資水平難以觀測，使得準確地估算過度投資水平相當困難。事實上，過度投資僅僅是相對于理想的投資水平而出現的超額投資。由于投資行為及其規模本身受到公司自身因素、競爭對手行為、宏觀經濟環境等多重因素影響，使得公司事前通常是無法確認合意的理想投資水平，進而難以確定真實的“過度投資”。換句話說，如果公司當期所進行的大規模投資正好適應了滯后1期以后的經濟形勢，并因此為公司帶來巨大的投資回報，那么當期超過其他公司投資水平的超額投資部分，是否能夠仍被冠以具有貶義的“過度投資”則值得商榷。反之，若公司相對保守的投資行為盡管為股東帶來足夠的近期回報，但卻因為投資不足而影響公司中長期發展，這也未必能夠得到股東的支持。

對國有企業過度投資水平的科學測算，是規范國有企業投資行為的前提，研究國有企業過度投資的分布特征則是精準去產能的基礎。由此，測算當下中國國有企業過度投資行為水平具有重要的現實意義。

1 過度投資測算方法的選擇

在市場經濟較為成熟的國家中，諸多行業的市場結構相當穩定，其投資水平相對來說更容易與財務指標相契合，使得像Richardson（2006）[1]利用若干財務指標測算公司理想投資水平，并據此推斷出公司過度投資水平的處理方式成為可能。在我國，這種處理方法也得到較為廣泛的應用[2,3]。此外，以Fazzari等（1988）[4]和Vogt（1994）[5]為代表的交叉項法，也用來測算公司過度投資行為，得到一定范圍內的應用。

1.1 Richardson（2006）[1]的過度投資測算方法

從經濟理論意義上來看，過度投資指企業將資金投資于凈現值為負的項目[6]。但由于過度投資難以觀測，使得其在實證檢驗中更多是一種基于理想狀態的相對概念。正因如此，Richardson（2006）[1]從觀測樣本的投資行為相對比較出發，圍繞公司與投資高度相關的財務數據提出過度投資的實證測算方法。客觀意義上，這種測算方法更多地是圍繞實證公司金融展開，具有不同于實際意義的概念和內涵，但仍能在一定程度上反映出過度投資的實踐特征。

按照Richardson（2006）[1]的界定，企業年度正常投資應該包括兩個部分：一部分是維持性投資，即維持資產在原有狀態下的投資支出，主要包括折舊與攤銷支出；另外一部分投資是指預期投資的凈現值（NPV）為正值的新增加的投資。如果還存在額外的凈現值為0或者是為負值的投資，那么這部分投資就可以被定義為過度投資，反映出超過公司正常投資需求水平的投資行為。依據該定義，首先需要測算總投資，即：總投資=公司年度資本支出+現金收購支出-出售資產收入，其公式為：

其中，TIi，t為公司 i第 t期投資支出，Capi，t是公司 i第t期資本支出，Acqi，t是公司i第t期現金收購支出，Sppei，t是公司i第t期出售資產收入。總投資可由兩部分組成：一是維持資產在原有狀態下的投資支出(MIi，t)，主要包括折舊與攤銷支出；二是投資新增支出(NIi，t)，其同樣分為可以分為預期支出和額外支出。預期支出是用于投資正凈現值項目的支出，記為NIi*，t，額外支出是超過預期支出的投資支出，記為即被界定為超出定額的過度投資。以上相關變量的表達式為：

NIi，t可以利用既有數據進行估計，即：

其中，Growi，t-1是公司i第t-1期公司主營業務增長速度，Zt-1為上一期影響新增投資的相關因素，如：公司的杠桿率（負債）、公司的資產總額（規模）、企業上市年限、貨幣資金、股票收益率、上期新增投資及年度、行業方面的固定效應等。依據該定義，公司i第t期的理想投資支出應相應的過度投資即為式（3）回歸估計結果的殘差項，即：NIiE，t。

1.2 Fazzari等（1988）[4]和Vog（t1994）[5]的過度投資測算方法

基于Fazzari等（1988）[4]和Vog（t1994）[5]的模型，首先，對公司投資支出與自由現金流之間的線性關系進行檢驗，即式（4）；其次，檢驗投資支出與自由現金流之間的相關性是否來源于公司的過度投資行為，即利用式（5）中交叉項FGi，t回歸系數估計判別投資支出與自由現金流之間相關性的形成原因。按照Vog（t1994）[5]的表述，若式（5）中交叉項的系數回歸估計顯著為負值，便可推斷這種相關性產生的原因來自于公司的過度投資行為；最后，以式（5）為基礎，構造并增加交叉項 GFGi，t，得到式（6），可以檢驗現有的治理機制是否有助于緩解公司的過度投資行為。其中，若交叉項回歸系數估計顯著為正，則表明該治理機制有助于抑制公司過度投資行為。

其中，FGi，t=Fci，t× Gwi，t，GFGi，t=Fci，t× Gwi，t×Ggi，t。

1.3 Richardson（2006）[1]與 Vogt（1994）[5]過度投資測算方法比較

由于過度投資的量化數據難以直接觀察得到，因此不少文獻選擇利用間接手段測算過度投資行為。在公司金融實證研究文獻中，Richardson（2006）[1]與Vogt（1994）[5]分別提出的過度投資行為測算方法比較具有代表性，其影響也相對較大，為國內外實證研究文獻所接受和借鑒。

由于測算方法的邏輯基礎不同，這兩種方法主要存在三個方面的差別。其一，從過度投資行為的測算過程來看，Richardson（2006）[1]傾向于以觀測樣本作為整體，借助回歸估計得出相對偏離于正常投資水平（回歸模型估計結果）的過度投資數量。與之不同，Vogt（1994）[5]利用不同回歸模型的估計結果整體測算觀測樣本總體是否存在過度投資行為，如利用交叉項的回歸估計結果，但并未得到具體觀測樣本相對的過度投資水平。其二，從過度投資行為的測算結果來看，Richardson（2006）[1]盡可能結合財務指標，包括利用觀測樣本的歷史信息對公司投資行為進行擬合，借此提高過度投資行為的測算精度、測算觀測樣本個體的過度投資行為及其嚴重程度。與之相比，Vogt（1994）[5]更多是對觀測樣本整體的過度投資行為及其傾向予以測算，主要利用觀測樣本的當期信息。其三，從過度投資行為的應用范圍來看，Richardson（2006）[1]因其能較為準確地測算出觀測樣本個體的過度投資行為而廣受實證研究所推崇，但其對公司歷史數據完整性及公司業務穩定性等要求相對較高。與之比較，Vogt（1994）[5]更多用來衡量期間特定行業或特征的觀測樣本過度投資行為，除對觀測樣本的同質性要求相對較高外，其他受到的限制并不多。

綜上所述，Richardson（2006）[1]與Vogt（1994）[5]對過度投資行為的測算方法各有側重、各有優勢，其具體應用需要考慮實證研究的主要目的和觀測樣本的統計特征。就國有企業過度投資行為的測算而言，本文更希望能夠在我國宏觀經濟背景下觀察國有企業的過度投資行為的分布特征，尤其是期待得到不同觀察樣本的過度投資行為表現。故而，本文使用Richardson（2006）[1]所提出的測算方法。

2 國有企業過度投資的測算

2.1 國有企業過度投資的行業測算

隨著我國宏觀經濟體量的迅速增長、經濟增長模式的轉型發展和地區經濟發展的不平衡，使得各行各業呈現出不同的發展空間，形成不同的規模，這同樣帶來國有控股上市公司的分布和變化在各行各業中出現了諸多的不平衡。隨著中國經濟結構的變遷，第二產業和第三產業在國民經濟中占的比重越來越大，在這些行業中歸屬國有控股公司的投資行為相應呈現出變化，并由此形成不同的投資沖動及過度投資行為。為揭示行業演進帶來的過度投資行為差異，本文參照證監會行業劃分標準①借鑒中國證監會行業的門類、大類和行業劃分標準，本文將滬深A股市場的上市公司劃分為農林牧漁業、采掘業、制造業、電力、煤氣及水、建筑業、交通運輸倉儲、信息技術業、批發和零售、金融、保險業、房地產業、社會服務業、傳播與文化業、傳播與文化業、綜合類等13個門類和21個行業。，對不同年份國有企業過度投資行為的均值水平進行分析，其具體結果見下頁表1。

表1 國有控股上市公司過度投資的行業測算

制造業作為我國門類最全、規模最大的行業，其市值在2008年之前持續占據50%以上的份額。由于制造業整體規模巨大，其伴隨行業轉型過程中所存在的過度投資現象同樣相對嚴重。由表1列示數值可以看出，2004年，制造業繼續保持過度投資首位，過度投資水平達0.025。而排名第二的倉儲運輸業為0.016，這顯示其與制造業關系緊密；2008年，制造業繼續保持過度投資首位，過度投資水平達0.021。而排名第二的行業變為信息技術業，其過度投資水平達0.015。這當然是由于中國IT行業、互聯網企業（包括互聯網社交、金融、購物企業）的蓬勃發展，屬于這些行業的企業規模迅猛增加，其業績和發展前景吸引了大量的資金（主要以VC和PE為主），這就為信息技術行業的過度投資創造了條件，并形成了過度投資的潛在基礎。

在2012年，制造業領域的過度投資程度仍然占據了所有行業中的頭把交椅，但是信息技術行業、互聯網金融業和房地產企業的過度投資程度也已經緊緊跟上。除了上文所述的關于信息技術行業出現大規模過度投資的原因外，金融保險業過度投資的主要原因是互聯網金融的崛起和方興未艾，以及房地產行業作為中國經濟支柱性行業的慣性。這些原因引起以上各個行業的規模擴大，并進行市場轉型，進而造成了過度投資較為嚴重的局面，這一局面到2014年都未能改變。其中，制造業上市公司過度投資水平達0.023，而信息技術業、金融保險業和房地產業過度投資水平平均達到0.015以上。這一行業分布格局與投資重點、投資沖動向第三行業轉移的政策形勢是相一致的。

2.2 國有企業過度投資的地區測算

地區經濟發展不平衡長期以來是我國經濟增長的特征之一，這也使得不同地區的國有控股上市公司及其過度投資行為呈現出較大的差異。為能夠較為客觀地探討不同地區間國有控股公司的過度投資水平差異，本文將我國31個省級行政單位（不含港澳臺）劃分為東部、中部和西部②東部地區包括北京、天津、上海、浙江、江蘇、福建、廣東、遼寧、山東、河北和海南11個省份；中部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南8個省份；西部地區包括內蒙古、廣西、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆和西藏12個省份。三大地區，分別對其中的國有控股公司進行實證研究，探討上市公司過度投資行為的地區性差異，揭示其對不同地區國有控股上市公司的影響，其結果如表2所示。

表2 國有控股上市公司過度投資的地區測算

由表2的統計數據可以看出，2004年，西部地區由于以重工業發展為主，過度投資水平居高。隨著2008年以來，過度投資從制造業逐步轉向第三產業，而第三產業的地區分布以東部地區為重點。與中部地區和西部地區相比，東部地區第三產業類上市公司占據第三產業類上市公司的絕大部分，使得2008年之后的過度投資顯得更為突出。一方面，2004年，東部地區上市公司的過度投資水平為0.003，近年來，其過度投資水平持續提升。2014年，東部地區上市公司的過度投資水平提升到0.019，遠遠高于中部和西部地區。另一方面，中部地區和西部地區的過度投資現象除了2004年較高之外，其他年份均所有降低，直到2014年才有所回升。

2.3 國有企業過度投資的類型測算

從國有企業行政序列劃分，國有控股上市公司可分為中央級國有企業和省、市級國有企業。前者簡稱為央企，后者簡稱為地方國企。一方面，與地方國企相比，央企更多承擔國家戰略性負擔，更容易得到國家層面的財政、金融和政策方面的支持，其現金流量更為充足，使其具有過度投資的沖動。另一方面，與央企相比，地方國企在地方政府GDP競爭的刺激下，更容易成為地方政府的融資平臺和推動地方經濟增長的重要載體，使其主動或被動地進行大量項目投資，誘發其過度投資行為。盡管央企和地方國企均具有顯著的過度投資動力，但其過度投資行為及其表現可能又因自身職能定位、行政級別、行業分布等原因有所不同，具體如表3所示。

表3 不同所有制類型上市公司過度投資水平的年度測算

隨著我國證券市場的不斷發展，不同性質上市公司的過度投資水平也呈現出逐漸變化的趨勢。2004年央企在過度投資水平上遠遠高于地方國企和民營企業。這源于央企受國家層面財政、金融、政策等各方面的政策性傾斜支持，擁有充足的現金流，但治理手段卻未能跟上，由此造成難以遏制的過度投資沖動。2004年之后，尤其是2008年之后，隨著一系列國企改革在央企中先后展開，央企的過度投資水平得到了有效控制，其整體平均過度投資水平從2004年的0.019下降為0.014～0.017。

地方國企和民營上市公司開始異軍突起，其過度投資水平逐年遞增，并且與央企過度投資水平的差距逐步縮小。2004年，央企的過度投資水平為0.019，而地方國企和民企分別為0.006和0.003；2008年，央企的過度投資水平下降為0.015，而地方國企和民企分別提升為0.010和0.007。接下來，央企的過度投資水平穩步下降，而地方國企和民企的過度投資水平則保持穩步上升的趨勢。尤其是地方國企，在2008年之后，由于地方政府GDP競爭的刺激，過度投資快速膨脹。這表明，國有上市公司與非國有上市公司、中央國企與地方國企之間在財政、金融、政策等方面由政策性傾斜所造成的過度投資水平的差異，隨著我國公司治理整體水平提高，正逐步得以控制。

2.4 國有企業過度投資的公司規模測算

隨著公司規模越來越大，其所涉及行業越來越多，社會影響越來越大，其相應受到過度投資的誘發或驅動也隨之增大。一方面，面臨行業競爭和公司多元化發展，國有控股公司有動力進行橫向或縱向擴張，很可能由此引起過度投資的沖動。另一方面，公司規模越大、越容易成為中央或地方關注的對象，尤其是地方政府之間的GDP競爭更離不開規模較大國有企業大項目、大投資、大工程的支撐。在此背景下，不同規模的國有企業將面臨不同程度的投資沖動，形成具有差異化的過度投資行為。為便于形成更為直觀的認識，本文以“公司規模所處分位點”為基準，對處于不同分位水平上的國有企業過度投資行為進行統計描述，其具體結果見表4。

表4 國有控股上市公司過度投資的公司規模測算

由表4可以看出，公司規模與國有企業過度投資的相關關系較為顯著。公司規模越大，其過度投資行為（程度）越顯著。2004年，公司規模處于25%分位點的觀測樣本，其過度投資程度較處于50%分位點的觀測樣本要低，后者較處于75%分位點的觀測樣本要低。這種現象在2008年、2010年、2012年和2014年均存在，但卻呈現出其差距相對縮小的趨勢。2004年，公司規模處于25%分位點的觀測樣本過度投資較處于75%的觀測樣本約低43%；2010年，該數字約為39%；2014年，這一數字達到35%。這一方面暗示了在相同的年份，公司規模的確可能會促進過度投資的現象，另一方面，差距的縮小可能是公司治理水平逐年改善的結果。

3 結論

本文基于Richardson（2006）[1]的過度投資測算方法從所屬行業、歸屬地區、行政分類和公司規模四大維度對國有企業的過度投資行為進行測算。結果發現，當前我國國有企業過度投資的現狀特征是：（1）國有企業的過度投資行為整體較為嚴重，尤其是在高耗能、高污染的傳統重工業方面表現尤為突出，這與我國整體產能過剩的行業分布特征相吻合。（2）與中西部地區相比，東部地區國有企業過度投資更為嚴重，尤其是2008年“四萬億”刺激計劃出臺之后更為突出，這與我國宏觀層面產能過剩的地區分布趨于一致。（3）與非國有企業相比，其過度投資整體更為突出，央企較地方國企更為突出。但隨著一系列國企改革在央企中先后展開，其過度投資水平得到了有效控制，整體平均過度投資水平從2004年的0.019下降為0.014～0.017。（4）公司規模與國有企業過度投資的相關關系顯著。公司規模越大似乎過度投資程度越嚴重，但證券市場發展十年來，公司規模較大的國有企業與公司規模較小的國有企業之間過度投資水平的差距依然明顯卻得到了一定的控制。