房地產金融市場的發展擠走了制造業？
——基于長三角地區的分析

一、 房地產金融市場與制造業發展關系的經驗事實

自90年代以來，隨著住房貨幣化推廣，中國房地產金融市場發展迅猛，無疑其創新和健康發展有十分重要的意義，特別是作為國民經濟支柱的房地產業，能利用金融工具使資金供求雙方達到雙贏，實現資源的高效配置。但若本末倒置，房地產金融市場的存在只是過度信貸擴張，將用于實體經濟發展的資金剝離轉投虛擬經濟，其發展必然會畸形，次貸危機的戲碼會再次上演。且在四萬億的影響下信貸政策放開，高杠桿的熱錢涌入房地產市場，房子的功能已不局限于住房而是以投機為目的，房地產市場過度金融化易導致房價過高而形成堅硬泡沫。與此同時，金融危機爆發導致制造業出口下降，一些制造業大省接連傳來工廠倒閉的消息引起不少關注。近年來，金融機構對房地產業貸款規模劇增，對制造業放款卻是急劇下降。資本涌入利潤高的房地產行業，房企高杠桿率無法保障整個實體經濟平穩運行，將使房地產業進一步偏離民生屬性，放大其金融投資屬性。而制造業又缺乏資金，喪失創新升級的動力。像制造業巨頭雅戈爾成為杭州“地王”的例子數不勝數，這不僅會加劇房地產金融市場的火熱，也擠走了制造業。從長遠來看，這將對中國經濟的持續健康發展產生巨大的威脅。基于以上背景，本文探究房地產金融市場發展對制造業到底是擠出還是促進效應。它又是如何相互影響的？我們又應該如何調控？

二、 文獻綜述

房地產投資占固定資產投資的 26.2%，郭穎，李暢，梁云芳認為房地產金融市場健康發展對優化資源配置，使資金直接或間接投入房地產開發、經營管理和消費，對促進經濟增長有不可忽視的作用。羅知實證表明房地產金融市場發展畸形會導致杠桿過高、投資過熱和資源錯配，降低資源再配置效率和制造業全要素生產率。林嵩認為房地產業的高杠桿率，導致信貸資金錯配，減少制造業創業活動與生產率。李梓泉認為市場風險和信用風險貫穿于房地產金融市場的各個環節，如何加強房地產金融市場管理是我們亟待解決的問題。本文貢獻在于：1.選用特殊的長三角地區作為樣本。2.對房地產開發資金來源的總量和結構分析，從而衡量房地產金融市場的發展，探究其對制造業的影響機制，從金融市場解決經濟問題。3.運用固定效應混合系數模型，協整檢驗和格蘭杰檢驗進行數據分析理、估計參數和檢驗顯著性。由此優化投資決策并給予政策制定者理論支持。

三、 基于省級面板數據的房地產金融市場與制造業發展的匹配性計量

(一) 選用2001-2016年的浙江、上海、江蘇面板數據，來源：房地產統計年鑒，國家統計局，制造業統計年鑒。被解釋變量：制造業產值。地區房地產金融市場的發展程度可用房地產開發資金來源中銀行及非銀行金融機構貸款，個人抵押貸款，外資等總量及增量來衡量。因為這些融資方式屬于房地產金融市場范疇。利用房地產金融工具籌得資金越多，說明該地房地產金融市場越繁榮。

(二) ADF單位根檢驗：在二階差分的情況下，兩省一市的各變量不存在單位根，序列二階平穩。

表1

(三) 協整檢驗：時間序列為二階平穩，檢驗分兩步進行。1.協整回歸，用OLS法估計殘差方程。2.對殘差序列進行單位根檢驗，結果顯示殘差序列是平穩序列，表明三個地區各變量之間分別存在協整意義上的長期均衡關系。

(四) 格蘭杰因果檢驗：模型是時間序列，有滯后變量，需用格蘭杰因果檢驗兩個變量因果性方向。檢驗表明，三省的解釋變量和各解釋變量均不存在格蘭杰雙向因果關系，即兩者不互相產生影響。

用統計量 F=(RRSS-URSS)(NT-N-K+1)/(N-1)URSS～F((N-1，N(T-1)-K+1)) 選擇混合效應模型或固定效應模型，模型(Daniel J. )URSS為固定效應模型殘差平方和=3550.RRSS為混合回歸模型殘差平方和=1167.N為個體數，T為時間，K是解釋變量個數。原假設為建立混合回歸模型。 F=25.5248>F(2，11 )，拒絕原假設，選擇多元線性固定效應模型如下：

Yi=α1+β2x1i+β3x2i+β4x3i+β5x4i+β6x5i+β7x6i+ei (i=1，2，3，表示上海，江蘇，浙江，x1，x2，x3，x4，x5，分別指銀行貸款總額、非銀行金融機構貸款總額、個人住房抵押貸款、外資、自有資金)

利用懷特檢驗異方差，對模型一階差分和加權，結果顯示，模型擬合優度高、不存在自相關。懷特檢驗顯示P=0.039，已無異方差。

上海：Y

(4.69) (4.02) (0.859) (32.79) (0.987)

t=(0.994)(-2.29) (0.445)(-2.06)(3.593)

江蘇：Y

(2.005) (5.020) (0.322)(9.756)(0.739)

t=(-2.067) (-2.567) (16.489) (0.357) (6.948)

R2=0.998569 F=896.9175 DW=1.96631

四、 結論

地區經濟發展狀況，房地產金融市場發展程度，產業特征和貿易政策不同決定了其影響機制。值得關注的是，兩省一市的個人住房抵押貸款發展都對制造業產值有明顯促進作用。而江蘇銀行貸款和非銀行金融機構貸款用于房地產開發越多，制造業越會受擠壓。浙江的非銀行金融機構和外商投資對房地產提供資金越多，會擠走制造業。而在上海都表現出促進效應。原因在于上海外資充足和金融市場更加發達，制造業不存在資金不足的發展問題。且上海制造業發展涉及出口貿易等國民經濟命脈，由中央政府支持與監控和雄厚的資金支持，制造業發展必然不會落后。完整的金融產業鏈充分發揮了“先發優勢”和“規模優勢”。但是浙江、江蘇不同于 作為“金融中心”的上海，稚嫩的房地產金融市場必然成為泡沫的溫床和投機者的利刃，擊垮羸弱的制造業。為了宏觀經濟兩大支柱性產業健康發展，提出政策建議如下：1.加快金融體制深化改革，建立統一開放的房地產金融體系，抑制虛擬資本運作的套利行為。2. 堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，著力推進國民經濟均衡和協調可持續發展，制定差異化的房價政策，化解局部地區樓市潛在的泡沫危機3.以技術為引導，創新驅動發展，加快推進制造業轉型升級，從而有效的回避或緩解擠出效應。