BIS發布《應急可轉債發行和 銀行脆弱性報告》

孫毅 郭棟 于明星

摘 要：近期，國際清算銀行（BIS）發布《應急可轉債發行和銀行脆弱性報告》，介紹了應急可轉債的主要特征和發行情況，分析了應急可轉債發行的決定因素、發行應急可轉債對發行者CDS利差及股票價格的影響，主要結論如下：一是資本規模越大、資本狀況越好的銀行，越傾向發行應急可轉債；二是應急可轉債發行會顯著降低發行者CDS利差，銀行發行應急可轉債能夠減少風險并降低債務成本；三是觸發條件水平較高的本金減記類應急可轉債對股票價格有正面影響，其他類型應急可轉債對股票價格沒有顯著影響。

關鍵詞：應急可轉債；信用違約互換；銀行脆弱性

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）06-0054-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.008

近期，國際清算銀行（BIS）發布《應急可轉債發行和銀行脆弱性報告》，介紹了應急可轉債的主要特征和發行情況，分析了應急可轉債發行的決定因素、發行應急可轉債對發行者CDS利差及股票價格的影響。本文對該報告進行了摘編。

一、引言

2007—2009年全球金融危機后，為更好應對系統性金融風險，提高金融機構風險抵御能力，在加強對銀行資本和流動性監管的基礎上，全球主要經濟體的金融監管部門著手設計新工具來減記問題金融機構的債務，以確保下次危機發生時，金融機構的自救措施可以替代外部救助。其中，一種及時有效的自救方式是發行應急可轉債（CoCos）。應急可轉債的基本運作機制是：銀行在正常經營時發行債券，一旦出現風險或危機，發行條款預設的條件被觸發，則債券按照事先約定條款強制轉換為股份或予以減記，以吸收銀行損失，提高資本充足率。

此后，《巴塞爾協議Ⅲ》對應急可轉債納入監管資本做出了相關規定，為銀行探索發行應急可轉債創造了有利條件。隨著實施《巴塞爾協議Ⅲ》的國家和地區數量的增加，各國銀行開始通過大量發行應急可轉債補充資本。

從國內情況看，2014年10月，中國銀行在中國香港發行首只帶有強制轉換條款的應急可轉債。目前，四大國有銀行以及浦發銀行、興業銀行、寧波銀行等已經在內地、中國香港、倫敦等地成功發行了同類應急可轉債。2014—2017年，中資銀行發行應急可轉債規模分別為588億美元、186億美元、76億美元和562億美元。

二、應急可轉債的主要特征

（一）觸發條件

觸發機制即應急可轉債發行條款所約定的、必須進行債轉股或債務核銷的條件，它是應急可轉債機制設計的關鍵。觸發條件可以唯一，也可以是多個的，各個條件之間是并列而非疊加關系，滿足其中之一即可觸發損失吸收。主要分為三種類型：一是以資本充足情況為觸發條件，如銀行資本充足率達到某一下限時。二是以市場指標為觸發條件，如銀行股價低于某一水平時。上述兩類統稱為機械觸發條件。三是以監管當局規定為觸發條件，也稱監管裁量觸發條件。

（二）損失吸收機制

應急可轉債參與資本重組可以有兩種方式：一種是強制轉換為股權（MC），另一種是本金減記（PWD）。前者是指通過預先設定的轉化率將應急可轉債轉換為股權，以此增加核心一級資本；后者是指通過永久或臨時的減記債券金額來修復銀行的資產負債表。

（三）監管資本分類

按照監管要求，應急可轉債可分為其他一級資本（AT1）應急可轉債和二級資本（T2）應急可轉債。AT1應急可轉債是指用于補充其他一級資本的應急可轉債；T2應急可轉債是指用于補充二級資本的應急可轉債。兩者都需具備一個可自由選擇的觸發條件，也稱無法維持營運（PONV）觸發點。所有AT1應急轉換債必須有一個機械觸發條件，最低觸發水平為核心一級資本充足率低于5.125%。但美國的情況比較特殊，《多德—弗蘭克法案》規定銀行發行的其他一級資本和二級資本工具須符合法定的觸發條件。

三、應急可轉債發行概況

（一）總體情況

2009—2015年，除美國外的全球銀行機構共發行731筆應急可轉債，發行總額為5210億美元①。表1按地區列出了應急可轉債發行總量。歐洲發行者占應急可轉債市場的39%，非歐洲發達經濟體的銀行占14%，新興市場經濟體的市場份額超過46%。

（二）地理及幣種情況

早期應急可轉債發行主要集中在歐洲發達國家，總部設在英國和瑞士的發行人特別活躍。后期非歐洲發達經濟體（澳大利亞、日本和加拿大）的應急可轉債發行規模逐步增大。新興經濟體銀行在早期的應急可轉債發行規模相對較低，直到最近幾年，中國的銀行機構才成為特別活躍的發行主體。

銀行傾向于使用本國貨幣或美元發行應急可轉債，幾乎所有以英鎊、澳元、日元、加拿大元和人民幣計價的應急可轉債都是由各發行國的銀行發行的。另外，在以歐元計價的應急可轉債中，大約有2/3是由歐元區銀行發行的。

（三）變動趨勢

如圖4所示，應急可轉債發行量自2009年以來迅速增長。從資本類型分類看，早期AT1應急可轉債發行量比T2應急可轉債發行量略高。隨著2014年和2015年新興市場經濟體銀行發行量的增加，T2應急可轉債的發行份額也有所增加。從損失吸收機制分類看，盡管MC應急可轉債在早期占主導地位，但隨著時間的推移，PWD應急可轉債的發行量也逐漸增加，固定收益投資者的需求增長以及來自股東的激勵是導致這一趨勢的重要因素。

四、實證分析結果

（一）應急可轉債發行的決定因素

分析顯示，資產規模越大的銀行越傾向發行應急可轉債，而小型銀行則需要更長時間來測試新型融資工具。從應急可轉債發行速度與主要指標的關聯度看：一級資本充足率每增加1個百分點，發行人的平均發行時間縮短3.8個月；交易證券在發行者資產中的占比每增加1個百分點（平均為17.8%），首次發行所需的時間（從籌備至正式發行）將縮短0.9個月；存款占總負債的比重每增加10個百分點，銀行首次發行所需的時間將延長8.1個月。同業資產占比的變動對應急可轉債的發行并無顯著影響，但更依賴同業拆借的銀行發行應急可轉債的可能性較低。

（二）應急可轉債發行對CDS利差的影響

1. 應急可轉債發行規模對CDS利差的總體影響是負向的（即負相關關系）。分析結果表明，大規模應急可轉債發行對CDS利差的影響是負向的，且在5%的水平上具有統計學意義，而小規模應急可轉債發行的影響在統計上不顯著。較大規模的發行對CDS利差的加權平均影響比較小規模的發行要大得多。發行規模越大，應急可轉債為優先無擔保債券持有人提供的保障就越充分。此外，銀行能夠大規模發行應急可轉債表明投資者對銀行整體的健康狀況有信心。

2.不同設計特征的應急可轉債對CDS利差的影響存在差異。從損失吸收機制分類看，相較于PWD應急可轉債，MC應急可轉債對CDS利差的影響更為負向和顯著。按觸發條件分類看，機械觸發條件的應急可轉債比監管裁量觸發條件的應急可轉債對CDS利差的負向影響更為顯著。同時具備機械觸發條件和強制轉換為股權兩個特征的應急可轉債對CDS利差的負向影響最顯著。從觸發條件水平看，高觸發條件和低觸發條件應急可轉債均產生負向影響，且在10%的水平具有統計學意義；重復發行的高觸發條件應急可轉債有負向的和強烈的顯著影響（在1%的水平）；重復發行的低觸發條件應急可轉債只在10%的水平上具有統計學意義。

3. 對應急可轉債工具的監管分類也起著重要的作用。AT1應急可轉債對CDS利差的影響是負向的，且非常顯著（在1%的水平上）。T2應急可轉債的影響則不顯著。

4. 從銀行資產規模角度看，對于資產規模較小的發行者，應急可轉債的發行對CDS利差有更大的影響。應急可轉債對總資產不足1萬億美元的銀行影響是負向的（在1%的水平上顯著）；對于總資產超過1萬億美元的銀行來說，發行應急可轉債對CDS利差的影響則不顯著。

（三）應急可轉債發行對銀行股票價格的影響

分析發現，對于本報告整體樣本，發行應急可轉債對股票價格的影響在統計上并不顯著。但發行高觸發條件的PWD應急可轉債有利于股票價格的上漲且影響顯著（在5%的水平）。發行高觸發條件的MC應急可轉債對股票價格的影響是負向的，但在統計上并不顯著。所有機械觸發條件的PWD應急可轉債均有利于股票價格上漲，但在統計上并不顯著，且其正向影響小于高觸發條件的PWD應急可轉債。

五、結論

總體而言，應急可轉債的發行有助于降低銀行的脆弱性。目前應急可轉債市場已趨于成熟，如何簡化應急可轉債的設計并對市場加以規范成為下一步的重要工作。研究表明，銀行股東偏好發行PWD應急可轉債，因為PWD應急可轉債對股票價格的影響是正面的。但從金融監管角度來看，MC應急可轉債的發行對CDS利差有更大的影響，表明MC應急可轉債對降低銀行脆弱性的作用更顯著。因此，股東偏好與更好維護金融穩定間存在一定沖突，這就需要在發行應急可轉債工具時做出權衡：（1）重新考慮監管裁量觸發條件的應急可轉債的益處。（2）由于高觸發條件的PWD應急可轉債（其吸收損失相對較早）比低觸發條件的PWD應急可轉債的損失吸收能力更強，因此應設定更高水平的觸發條件，將應急可轉債設計成“持續經營狀況下”而非“破產清算情況下”的債務工具。（3）重新審視T2應急可轉債的優點。（4）增加應急可轉債需求以提升吸收損失的總體能力。

注：

①之所以沒有包括美國銀行發行的其他一級資本優先股和二級資本次級債券，因為它們都只有法定的觸發條件，本報告重點研究至少有一個可自由選擇的觸發條件的應急可轉債。