管理層股權激勵與成本粘性

向文婷　邱強

摘 要：以2012—2016年深市中小企業板上市公司為研究樣本，基于委托代理理論，研究中小板上市公司是否存在成本粘性，并通過管理層股權激勵實證檢驗成本粘性理論中的委托代理成因，在此基礎上，進一步分析管理層股權激勵對成本粘性的影響。研究發現，管理層激勵與成本粘性顯著負相關，由于我國中小企業管理質量較低，成本粘性程度過高，提高高管持股比例有助于抑制成本粘性的產生。

關鍵詞：股權激勵；成本粘性；變參數模型

中圖分類號：F272.92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2018）18-0114-04

引言

管理層股權激勵作為現代企業制度下使管理層盡可能地為股東利益服務的機制設計，已經引起了學術界廣泛的研究。Kuntara 等（2007）追蹤公司實施IPO后五年的數據，研究管理層股權激勵與企業績效關系時發現，當管理層持有的股票期權與所有者權益保持一定比例時可以提升公司長期績效[1]。呂長江（2008）基于中國制度背景對上市公司股權激勵進行全面刻畫，發現上市公司設計的股權激勵方案既存在激勵效應又存在福利效應，上市公司可以通過改善激勵條件和激勵有效期來增加股權激勵計劃的實施效果[2]。雖然學術界對管理層股權激勵中存在的代理問題有了較為清晰的認識，但大多從公司風險、公司績效等方面研究激勵效應，有關股權激勵對成本粘性影響的研究仍然較少。成本粘性是一種成本升降變化具有不對稱性的成本性態，具體而言，是指當業務量上升時的邊際成本增加量大于當業務量下降時的邊際成本減小量的現象，它能夠直觀反映出企業遭遇的宏觀經濟風險和微觀經營風險，是影響企業持續經營重要的風險因素[3]。

國外學者Anderson等首次以美國公眾公司作為大樣本實證證實了費用粘性現象的存在，為成本粘性的相關性研究奠定了基礎[4]。國內學者孫錚、劉浩（2004）最早從委托代理理論的角度解釋了成本粘性的主要成因：即由于經營權與所有權分離與管理者自利、風險規避的動機，管理者在經濟波動時往往選擇優先維護自身利益而不是股東權益[5]。Calleja等（2006）通過對美國、英國、法國和德國的3 500家公司1988—2004年的樣本數據分析研究，從公司治理模式角度支持了成本粘性的代理問題觀點[6]。Chen等（2013）基于管理層帝國構建等行為，對委托代理和成本粘性問題也進行了研究，證明了在公司治理不完善的情況下，代理沖突會造成成本粘性[7]。委托代理沖突雖然會導致企業的成本粘性增強，但Kama和Weiss（2010）以美國公眾公司為研究對象發現，由于管理者有規避利潤損失和盈余下降的動機，代理沖突會對成本粘性產生弱化作用[8]。已有的關于成本粘性的研究大多是從靜態的角度考慮成本粘性，并沒有考慮到成本粘性的動態性。在以往研究的基礎上，本文基于國泰安數據庫中中小板上市公司的數據，采用變參數模型，從動態的角度對我國中小板上市公司成本粘性的存在性以及股權激勵對成本粘性水平產生何種影響的問題展開研究。研究發現，我國中小企業管理質量較低，成本粘性程度較高，提高高管持股比例有助于抑制成本粘性的產生[9]。

一、理論分析與假設提出

孫錚、劉浩（2004）最早提出契約觀、效率觀、機會主義觀，將成本粘性概念引入我國上市公司的研究[5]，孔玉生等（2007）進一步驗證了成本粘性普遍存在于我國上市公司，且不同行業公司的成本粘性程度也存在差異[10]。中小板企業作為我國經濟發展路程中活躍的市場供給主體，扮演著重要的角色?；诔杀菊承栽谖覈鲜泄局芯哂衅毡樾?，本文提出如下假設：

H1：我國中小板上市公司存在成本粘性。

Jenson和Meckling在代理理論中指出股東與管理者分別作為經濟主體，其行為目標都是為了實現自身利益的最大化[11]。萬壽義和王紅軍從管理者的自利動機考慮，管理者通常會為了躲避風險，而以犧牲企業整體利益為代價換取自身利益，由此產生代理沖突[12]。在委托代理關系中，管理層掌握企業的經營權和控制權，而企業日常的成本費用支出在很大程度上取決于管理層的決策，當企業的業務量上升時，管理層對未來業務量連續上升持有樂觀預期，從而借此增加自身的薪酬、福利并盡量增加可控資源；業務量下降時，管理者不愿意降低薪酬并且會盡量維持目前享有的資源水平，成本費用的支出不會立即減少，由此出現成本相對業務量變化較慢的粘性特征。成本粘性過高會造成企業資源配置失衡，嚴重影響企業績效水平。為了避免成本粘性對企業造成的不利影響，合理控制成本粘性成為公司治理的重要目標之一。股權激勵措施將收益與市場表現掛鉤，讓市場來評價股東的決策，在一定程度上緩解了股東與管理層間由于信息不對稱帶來的代理沖突。在股權激勵計劃下，管理層只有達到既定的業績要求才可以行權，這促使其放棄增加在職福利、可控資源以及操控成本費用支出等自利行為。同時，管理者到股東這一角色的轉換使兩者間的利益盡可能趨于一致，從而形成一種共擔風險、共享利益的機制。在這種情況下，當企業業務量下降時，管理者也會為了維護自己作為股東的利益，及時合理控制成本費用的支出，使得成本維持在較低的水平。因此，股權激勵對于緩解代理問題，降低企業過高的成本粘性有著重要的促進作用?；谖写砝碚摬⒕C合考慮中小企業治理結構不完善、代理問題嚴重的現狀，本文提出如下假設：

H2：我國中小板上市公司股權激勵與成本粘性負相關。

二、研究設計

（一）模型構建與變量選擇

本文所建立的模型參考了Andonsen等（2003）關于成本粘性問題研究的模型：

In■=？茁0+？茁1×In■+？茁2×Di，t×

In■+？著i，t（1）

模型（1）是本文假設檢驗的基本形式，因變量Expensei，t /Expensei，t-1表達了成本從第t-1期到第t期的變化率，自變量Revenuei，t/Revenuei，t-1表達了營業收入從第t-1到第t期的變化率，β2表示成本粘性程度。我們對上述變量進行了對數化處理，以消除不同公司和不同時期所造成的數據方差過大的影響。

本文所要研究的核心變量是高管持股比例（Executive Shareholding Ratio），為了檢驗高管持股比例對成本粘性的影響，我們構造了以下模型：

（二）樣本選取與數據來源

本文數據來源于國泰安數據庫中2012—2016年深圳證券交易所中小企業板上市公司數據庫，數據處理過程如下：首先，選取在2011年12月30日前上市的非ST中小企業板上市公司，共625個觀測值；其次，剔除營業成本大于營業收入的公司，共13個觀測值；最后，剔除當期數據缺失的公司及有異常值和極端值的公司，共9個觀測值。經過上述調整，本文最后獲得603個觀測值，使用Excel和Stata14.0來完成本文的數據處理和統計分析。

三、實證分析

（一）描述性統計分析

樣本公司的描述性分析（如表2和上圖所示），統計結果顯示，樣本公司的成本增長率普遍高于營業收入增長率，這直觀上反映了成本粘性的存在性。另外，從成本和收入的標準差可以看出，不同企業成本和收入間的差異較大，成本管理是促進中小企業發展，提高經濟效益的根本途徑。從高管持股比例的數據來看，均值只有0.10，可以看出中小企業板上市公司高管持股比例較低，大部分企業并未注重對于高管的股權激勵。

（二）回歸分析

表3展示的是我們運用模型（1）對H1進行檢驗的結果。由于β1衡量的是成本對營業收入增加的變化，即營業收入增加1%時，成本增加β1%。（β1+β2）度量的是成本對營業收入減少的變化，即營業收入減少1%時成本減少（β1+β2）%。如果存在成本粘性，即營業收入增加時成本的增加率大于營業收入減少時成本的減少率，我們預期應當有β1>β1+β2，即β2<0；若β2？芏0，則成本粘性不存在。表3中的回歸結果表明，當營業收入增加1%時，費用增加0.739%當營業收入減少1%時，費用減少0.273%，而且β1與β2都在1%的水平上顯著。這一研究結果表明，收入增加時成本變化的幅度大于收入降低時成本變化的幅度，從而驗證了H1，即中小企業板上市公司存在成本粘性。

表4是模型（2）的回歸結果，β1衡量的是收入的增長率對費用變化率的影響，β3衡量的是企業的成本粘性程度，β4衡量的是高管持股比例與收入的變化率之間的關系，β1、β3、β4均在1%的水平上顯著。β3系數為負，β4的系數為正，并都在5%的顯著性水平上顯著。這說明，高管持股比例與成本粘性呈現顯著負相關，高管持股比例與企業收入正相關，說明企業對高管采取長期激勵措施，可以在一定程度上抑制成本粘性的產生。

四、結論和建議

本文基于我國2011年12月30日前上市的603家中小企業板上市公司數據，對管理層股權激勵與成本粘性問題進行了實證研究。實證結果表明，我國中小企業板上市公司存在成本粘性，并且提高高管持股比例有利于抑制成本粘性的產生。

研究還發現，當營業收入增加1%時，營業成本增加1.25%，成本增加的速度高于收入增加的速度，說明我國中小企業板上市公司的管理層水平較低，隨著業務量的增加管理質量下降，成本上升。從公司的長期利益和長遠發展來看，中小企業規模正在逐步壯大，高管們需要具備更高的管理技能和綜合素質來適應企業的發展，那么自然需要完善激勵機制以滿足高管更高的個人回報需求。綜合上述兩點考慮，合適的中長期管理者激勵方式應該被我們所關注與重視。我們認為，我國中小公司發行的股票數量不多，高管的持股比例相對沒有達到“利益收斂理論”的臨界點，中小企業應該根據企業績效進行分紅、發放股利，增加管理層持股比例，緩解公司管理層與股東的代理問題，促進企業的長期發展，實現股東與管理者的雙贏。

參考文獻：

[1] affect long-term IPO operating performanceJournal of Corporate Financial，2013：659-720.

[2] 呂長江.上市公司股權激勵制度設計：是激勵還是福利？[J].管理世界，2009，（9）.

[3] 謝獲寶，惠麗麗.成本粘性、公司治理與高管薪酬業績敏感性——基于企業風險視角的經驗證據[J].管理評論，2017，（3）.

[4] Anderson M.C.，Banker R.D.，Janakiraman S.N..Are Selling，General，and Administrative Costs“Sticky”？[J]. The Accounting Review，2000.

[5] 孫錚，劉浩.中國上市公司費用“粘性”行為研究[J].經濟研究，2004，（12）.

[6] Calleja K.， Steliaros M.，Thomas D.A note on cost stickness：Some interngitional comparisons[J].Management Accounting Research，2006，（2）：127-140.

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[8] Kama I.，Weiss D.Do ManagersDeliberate Decisions Induce Sticky Costs？.Working paper.

[9] 江偉，胡玉明.企業成本費用粘性：文獻回顧與展望[J].會計研究，2011，（9）.

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[11] Jenson M.，Meckling W.Theory of Firm：Managerial Behavior，Agency Cost，and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，（4）：305-360.

[12] 萬壽義，王紅軍.費用粘性成因的理論分析[J].湖南財政經濟學院學報，2011，（32）.