產能過剩、企業經營風險與地區金融安全

顧曉安 蔡玲

摘 要 運用“債務—通縮”理論和金融體系脆弱性理論，分析了債務融資模式主導下的產能過剩行業或地區可能產生影響金融安全的風險傳導路徑與機制，并利用2006～2015年山西省煤炭上市公司作為樣本構建了中介效應模型，對產能過剩影響金融安全的風險傳導路徑加以驗證。研究表明：在山西省煤炭行業產能過剩影響地區金融安全的傳導路徑中，產能過剩直接引起產品價格下跌及企業盈利減少，當其中的高負債企業發生經營虧損以致無法償還債務時，貸款及債券違約的概率便會隨之增加，金融機構的資產質量出現惡化，金融體系的脆弱性加劇，進而威脅到地區金融體系的安全性，且企業經營虧損的中介效應十分顯著；在反映企業經營虧損狀態的四個指標中，經營活動現金凈流量減少以及凈利潤下降這兩個指標的中介效應最大，凈資產收益率及毛利率下降的中介效應較低。

[關鍵詞]產能過剩；金融安全；經營虧損；高負債

[中圖分類號]F832.7 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）08-0070-06

一、引 言

自改革開放以來，投資拉動經濟一直是我國經濟持續快速增長的主要模式和動力之一。然而，伴隨著大量投資助推經濟發展，某些行業出現了一定程度的產能過剩現象不容忽視。尤其是2008年全球金融危機爆發以后，為了應對危機造成的經濟增速急劇下滑的困境，我國政府出臺了4萬億投資刺激計劃，這雖然對于維持當時的經濟增長起到了積極作用，但也使得煤炭、鋼鐵等已經存在產能過剩的行業出現了投資繼續擴大，產能持續擴張，過剩加劇的局面。與此同時，由于金融危機的持續發酵，國內外市場的消費需求復蘇乏力，商品市場整體呈現出供大于求的局面，這使得產能過剩問題更加突出。

從行業分布來看，煤炭業是我國產能過剩最明顯、過剩程度及不利影響最嚴重的行業之一。以煤炭總產量占全國25%的山西省為例，煤炭業對該省經濟的貢獻率超過50%。但截至2016年3月初，山西省煤炭價格較往期峰值下降60%，煤炭庫存較2011年底增加了3倍，全行業虧損面超過90%；同時，企業的負債總額大幅提高，五大省屬煤炭集團的平均資產負債率高達80%，這些高額債務中60%是銀行貸款，40%是企業債券。而企業債券的持有者也多為銀行、保險、信托等金融機構，所以企業的債務風險很容易傳導至金融業。此外，由于山西省的產業結構較為單一，大量金融機構資金集中投向煤炭行業，煤炭業的產能過剩風險有可能直接導致地區金融系統風險。2016年4月以來，山西省煤炭企業連續發生兩起貸款違約以及三起債券暫停、取消發行情況① ，全省銀行業不良貸款激增，不良率超過4%，區域金融體系遭受嚴峻考驗。

產能過剩雖然是由眾多微觀企業過度投資造成的，但其產生的經濟后果已經遠遠超出了微觀經濟的范疇，成為導致經濟運行失衡和諸多社會問題的主要根源，也是當前中國最不容忽視的經濟風險之一。目前，部分文獻已就產能過剩與宏觀經濟波動的關系及其不利影響進行了一定探討，但針對產能過剩對金融安全的危害的研究仍較鮮見。金融是社會經濟的核心，金融安全關乎現代經濟發展的全局和穩定，因此對產能過剩對金融安全影響的探究，特別是對其中的風險傳導路徑和機制的剖析具有一定的理論和實踐意義。

通常，產能過剩體現的是一種供需不平衡和結構錯配的狀態，其直接后果是市場中產品價格大幅下跌，行業整體利潤下滑。在高負債的資本結構狀態下，產能過剩會使企業自身的償債能力降低，加大金融機構貸款及所發行債券的違約風險，從而影響行業、地區甚至整個金融系統的安全性。

因此，本文將分析并揭示產能過剩影響金融安全的傳導路徑及作用機制。具體的研究思路為：根據“債務—通縮”理論及金融體系脆弱性理論，提出產能過剩對金融安全影響路徑與機制的假設，繼而引入中介效應模型，選取2006～2015年山西省煤炭上市公司的相關數據，對上述假設進行實證檢驗，最后根據實證結果，結合我國產能過剩的特征對防范產能過剩造成的地區金融風險提出相應的意見與建議。

二、文獻綜述

國內外有關產能過剩及金融安全的研究主要集中在如下幾個方面。

1.有關產能過剩的文獻綜述

產能過剩是指企業或行業的實際產出小于其最佳生產規模。Chamberlin（1933）率先提出了產能過剩的概念。在實際運用中，產能過剩一般指企業或行業的實際生產能力高于市場的有效需求，即供大于求（鐘春平、潘黎，2014）。

（1）有關產能過剩度量方法的研究綜述。現有的研究大多采用產能利用率來衡量企業或行業產能過剩的程度。產能利用率即為企業或行業的實際產出占潛在產出的比重。目前測算產能利用率的方法主要有以下幾種。一是成本函數法，即利用成本函數來推算成本最低時的最佳產出，以此數值作為企業的潛在產出。韓國高等（2011）根據成本函數法，對1999～2008年我國重工業及輕工業中28個產業的產能利用程度進行了測算。二是用協整法（DEA）估計企業的產能規模，程俊杰（2015）利用協整法測度了我國2001～2012年制造業產能利用情況。三是隨機生產前沿函數（SPF），Fare等（1994）提出用SPF來估計生產單位的生產效率，并有效度量了產業的產能利用水平。楊振兵等（2015）利用SPF對我國工業行業的產能過剩指數進行了測算。

（2）有關產能過剩對宏觀經濟影響的研究綜述。目前，研究產能過剩與宏觀經濟之間關系的相關文獻較少。耿強等（2011）引入RBC模型數值模擬了我國的宏觀經濟波動，并發現加大政策性補貼會導致產能過剩更快形成，進而影響資本存量等一些主要宏觀經濟變量的波動。程俊杰、劉志彪（2015）利用中國制造業行業面板數據分析產能過剩影響經濟波動的直接機制和間接機制，實證結果得出，產能過剩引起的企業產能利用率的變動會直接導致經濟波動，要素市場扭曲的中介效應間接影響經濟波動。

2.有關金融安全的文獻綜述

鑒于影響金融安全的因素較多，因此對其的定義及度量方法至今尚無定論。我國學者劉錫良（2004）從金融功能能否正常發揮的角度對金融安全進行了定義：在微觀層面考察金融機構能否正常發揮其提供流動性、降低交易成本等功能；在中觀層面考察金融行業能否履行交易服務、交易中介和證券轉換的功能；在宏觀層面考察中央銀行能否可以發揮貨幣政策、維持金融系統健康運轉的職能。趙振宗（2014）利用宏觀金融工程的內容，根據企業、金融機構等的資產負債表計算出違約概率等相關指標度量了我國東部區域的金融安全。

綜上，國內外關于產能過剩及金融安全兩者的定義、測度方法等方面有較多探討，但很少有文獻將產能過剩與金融安全結合起來開展研究，對兩者之間作用機制的闡述更為鮮見，這就使得本文的研究具有一定的理論和現實意義。

三、產能過剩對地區金融安全的影響機制和研究假設

具有高負債特征的企業或行業出現產能過剩問題時，不僅會使自身或整個行業的經營風險上升，同時也會因為復雜的債權債務關系影響金融體系的安全。所以我們將對產能過剩影響地區金融安全的作用機制進行分析，并提出相應的研究假設。

1.產能過剩影響地區金融安全的傳導機制分析

我國的經濟增長主要依賴于投資拉動，在保持經濟持續高速增長的過程中，地方政府由于過度看重政績，而產生干預當地金融機構對區域內企業的投資行為的動機，使得金融機構對相關企業發放信貸資金不是基于正常的風險考量標準。在此背景下，企業獲得大量信貸資金使得生產經營規模和債務融資規模同步增長，當市場需求旺盛時，企業經營規模擴張所增加的供給能被市場需求吸納，企業盈利增加并能夠覆蓋其債務成本，此時產能擴張與債務增長處于良性互動階段。而當市場消費需求出現疲軟，這時投資的擴張只能導致新增的生產能力無法被吸收，市場無力消化持續增加的產能，這使得生產設備不得不減少開工，產能利用率隨之降低，產能過剩問題出現。

對于企業，產能過剩會導致產品價格下跌，并增加企業的經營成本，從而降低企業的盈利能力。產能過剩從本質上來說就是生產能力超過市場需求，也即供大于求。在市場經濟條件下，當企業大量生產產品超過了市場需求，必然會導致產品的價格下降，價格下跌使企業的盈利空間壓縮，企業經營狀況惡化甚至達到虧損狀態。另一方面，過度投資是造成產能過剩的主要原因，因此，產能過剩行業中的企業投資規模通常較大，運營成本特別是其中的付現固定運營成本居高不下呈現出剛性特征，當產能過剩導致產品價格下降時，收入減少而成本高企將使企業的經營利潤加速下滑。

對于產能過剩行業中的高負債企業來說，其經營狀況的好壞在很大程度上取決于是否擁有充足的現金流入可供償債。企業對一筆債務一般負有兩類責任：一是償還債務本金；二是支付債務利息。通過流動資產的變現可以償付短期債務，而企業的長期負債則用于長期資產投資，在正常生產經營條件下，長期資產投資作為企業固定資產的一部分，企業一般不可能用固定資產進行償債，只能利用企業生產經營所得。而企業支付也需通過所融入資金創造的收益償付給長期債權人的利息支出。所以企業的長期償債能力是與其經營狀況或盈利能力緊密聯系，一個長期處于虧損狀況的企業，不說其依靠正常經營活動形成的長期償債能力，連正常的生產經營活動也難以維持。

目前，在產能過剩的行業中，多數企業通過發行債券和銀行貸款進行大量債務融資，其負債已經超出能承受的范圍，且多為長期負債。

根據費雪的“債務-通縮”理論，當過度負債的企業缺乏足夠的流動性資金來清償到期債務時，其貸款及債券違約概率增大，金融機構面臨巨額債權到期無法收回的局面。此時，金融機構基于風險考量將停止企業信貸資金支持，甚至會提前收回資金，這將導致企業資金鏈斷裂，企業為償還債務不得不出售資產，從而資產價格急劇下降，通貨緊縮由此產生。費雪提出“債務-通縮”多米諾骨牌，即當企業出現債務問題時，大面積的違約和清算引起廉價拋售大量資產、資產價格下跌、實際利率上升等連鎖反應，給經濟和金融體系造成極大的傷害。

同時，根據金融體系脆弱性理論，在金融體系本身具有脆弱性的情況下，當區域內出現任何大型公司或企業出現違約、破產等問題時，將會隨債權債務網絡傳導至相關金融機構，導致金融機構的資產質量出現惡化，使其對抗外部沖擊的能力下降，變得愈發脆弱，這種金融脆弱性的演變過程會造成產業或行業微觀風險在區域內傳播擴散，最終引起地區金融風險甚至會出現金融危機。對于產業結構單一的地區而言，由于金融機構的資金過多的投向同一個行業，其行業風險更有可能直接導致地區金融體系風險的爆發。

綜合以上分析，風險傳導的機制與主要途徑為：在由過度投資造成的產能過剩背景下，過剩行業中的高負債企業因為價格下跌出現經營利潤下降甚至是經營虧損的局面，導致了自身的償債能力不足而引起貸款及債券違約的概率增大，債務風險傳導至金融機構使得金融機構的資產質量下降，進而威脅到地區金融體系的安全性。

2.研究假設

以上分析從理論層面揭示了產能過剩影響地區金融安全的傳導路徑和內在機制，為了驗證上述分析，本文提出如下假設，并在下文運用相關數據進行實證分析。

假設：在產能過剩影響地區金融安全的傳導路徑中，行業中高負債企業的經營虧損具有顯著的中介效應。

四、研究設計

1.模型設定

為了檢驗上文提出的假設，以產能過剩行業的違約概率作為被解釋變量，產能利用率為核心解釋變量，以企業經營狀況中的凈利潤、凈資產收益率、毛利率及經營活動現金凈流量為中介變量，構建中介效應模型進行分析。

其中，dcuit為核心解釋變量，表示地區i在第t年的產能過剩程度；operit為中介變量，表示企業經營狀況，并選用凈利潤、凈資產收益率、毛利率、經營活動現金凈流量等4項指標對其進行量化；pdt為被解釋變量，表示產能過剩行業的違約概率，包括貸款違約概率及債券違約概率，并借鑒趙振宗的有關研究利用其反映地區金融體系的安全程度；ω1it、ω2it以及ω3it是隨機誤差項；Zit表示控制變量。

依據相關理論以及國內外文獻，產能過剩行業的違約概率與 GDP 增長率、利率水平等存在明顯相關關系，所以本文選擇以GDP增長率、利率水平為控制變量。

2.變量及數據來源

（1）樣本及數據來源。考慮數據的可獲得性，本文選取2006～2015年山西省10家煤炭上市公司為研究對象，數據主要來自于相應年份的山西統計年鑒以及各家上市公司的年報。

（2）相關變量處理。核心解釋變量：產能利用率（dcu）。產能利用率是國內外普遍使用的衡量產能過剩程度的指標，本文選擇隨機前沿生產函數法（SPF）對產能規模進行估計，生產函數的具體形式為：

（3）被解釋變量。產能過剩行業的違約概率（pd），表示地區金融安全。本文利用KMV模型計算產能過剩行業的違約概率。KMV 模型設定，當上市公司的資產價值在波動過程中低于某一違約點時即判定其違約，違約點通常與上市公司的資產負債結構有關。即：

其中，r是無風險利率。而上市公司市值波動率與資產波動率符合關系：σEVE=VA？駐σA。根據上市公司的財務數據測算出資產價值及波動率，在此基礎上計算出上市公司的違約概率。然后根據各上市公司的負債額占樣本總體的負債總額的比例，計算其加權平均，從而得到產能過剩行業的違約概率。其他變量、指標的選擇及處理如表1所示。

五、實證研究

為了檢驗上文提出的假設，現根據構建的模型并運用相關數據進行實證分析。

1.相關性分析

首先，通過檢驗整體變量的Pearson相關系數衡量各變量的相關程度，結果見表2。Pearson相關系數檢驗是在沒有其他變量影響下，得出目標變量兩兩之間的相關性。根據檢驗結果，各主要變量之間并不存在嚴重的多重共線性問題。

對分析表2進一步分析得知，產能利用率與產能過剩行業的違約概率之間呈負相關，并在5%的水平上顯著，這一結果初步表明，在一定條件下，產能利用率越低即產能過剩程度越嚴重，行業的違約概率也就越高，金融安全由此受到威脅，這表明產能過剩與金融安全之間存在相關性。另外，表中顯示產能利用率與凈利潤、凈資產收益率、毛利率及經營活動現金凈流量呈正相關關系，且在1%水平上顯著，同時后四者均與行業違約概率呈顯著負相關，這說明企業的經營狀況在產能過剩影響金融安全的過程中有一定的中介效應，從而證實了前文的假設具有合理性。

2.回歸分析

本文采用依次檢驗法對中介效應的存在性做出證明，該方法需要滿足以下條件：

Ⅰ. 核心解釋變量對中介變量顯著相關；

Ⅱ. 中介變量對被解釋變量顯著相關；

Ⅲ. 在未加中介變量時核心解釋變量對被解釋變量顯著相關；

Ⅳ. 加入中介變量后該效應有所減弱。

根據表2我們可以初步判定產能過剩與金融安全相關，即滿足條件Ⅲ。為了進一步考察產能過剩對金融安全的影響機制，下文將分別對模型（1）～（3）進行回歸分析，以檢驗中介效應是否存在。

核心解釋變量對中介變量的回歸分析

根據模型（1）的設定，分別以企業經營狀況的四個指標即凈利潤（pro）、凈資產收益率（roe）、毛利率（gro）和經營活動現金凈流量（caf）為被解釋變量，以產能利用率（dcu）為解釋變量，以GDP增速、利率水平為控制變量進行多元回歸。具體回歸結果見表3。

根據表3所示的回歸結果可以發現：產能利用率對凈利潤、凈資產收益率、毛利率和經營活動現金凈流量在1%的水平上顯著為正，說明產能利用率對企業經營狀況具有正向影響，即產能利用率越高，企業凈利潤越多、凈資產收益率、毛利率及經營活動現金凈流量越高，反之，產能利用率越低即產能過剩現象越嚴重，企業經營狀況便會越差或出現經營虧損。這與前文的分析一致，同時也證實了中介效應存在的條件Ⅰ。

加入中介變量后解釋變量對被解釋變量的回歸分析

根據模型（2）的設定，分別以反映企業經營狀況的四個指標即凈利潤（pro）、凈資產收益率（roe）、毛利率（gro）和經營活動現金凈流量（caf）為解釋變量，以產能過剩行業的違約概率（pd）為被解釋變量，以GDP增速、利率水平為控制變量進行多元回歸。

根據模型（3）的設定，以產能利用率（dcu）分別與反映企業經營狀況的四個指標即凈利潤（pro）、凈資產收益率（roe）、毛利率（gro）和經營活動現金凈流量（caf）為解釋變量，以產能過剩行業的違約概率（pd）為被解釋變量，以GDP增速、利率水平為控制變量進行多元回歸。

模型（2）和模型（3）的具體回歸結果見表4。

由表4的后四列回歸結果發現，反映企業經營狀況中的四個指標均對產能過剩行業的違約概率有顯著的負向作用，即中介變量對解釋變量顯著，這意味著企業經營虧損明顯地引發了行業貸款違約及債券違約概率的上升，威脅了金融安全。具體地講，當企業出現凈利潤大幅下滑，凈資產收益率及毛利率下降、經營活動現金凈流量減少等現象，這些高負債企業便將自身微觀層面的經營風險傳遞至金融領域的債務違約。

根據表4的回歸分析結果可以發現，核心解釋變量產能利用率及反映企業經營狀況的四個指標與最終被解釋變量產能過剩行業的違約概率之間的正負向關系并未改變。而分別加入凈利潤、凈資產收益率、毛利率和經營活動現金凈流量等中介變量之后，產能利用率與產能過剩行業的違約概率的相關系數變小了，由0.31降至0.12、0.22、0.23和0.18，相關性減弱。進一步來看，企業經營虧損的四個指標的中介效應分別為1.59、1.10、0.44和1.63，經營活動現金凈流量減少以及凈利潤下降這兩個指標的中介效應最大，凈資產收益率及毛利率下降的中介效應較低，這大概是因為生產經營活動能否創造充足的現金流最直接地決定企業清償債務。

綜合表2、表3、表4可以得出，企業經營虧損在產能利用率與產能過剩行業的違約概率之間存在中介效應。上述實證過程驗證了中介效應的存在，證明了假設的合理性。在高負債狀態下，產能過剩通過企業的經營虧損這一傳導路徑加劇貸款及債券違約風險進而威脅地區金融安全。

六、結論及建議

本文依據“債務-通縮”理論和金融體系脆弱性理論分析了產能過剩影響地區金融安全的傳導機制并提出相關假設，進而利用山西省10家煤炭上市公司2006～2015年的數據對傳導機制存在的合理性進行了檢驗。最終，通過前文的理論分析和實證研究，主要得出以下結論：

在以信貸資金為主并輔之于企業發行債券的債務融資模式下，產能過剩與金融安全兩者之間存在著顯著的相關性，企業經營虧損在產能過剩與金融安全的影響路徑上具有顯著的中介效應。當產能過剩行業中的高負債企業出現經營虧損、無法清償債務時，企業的貸款違約及債券違約概率會隨之增加，這時，金融機構的資產質量便會隨之下降，金融體系更加脆弱，地區金融體系的安全受到威脅。

在反映企業經營虧損狀態的四個指標中，經營活動現金凈流量減少及凈利潤下降在產能過剩影響地區金融安全的傳導路徑中作用程度最大，而凈資產收益率及毛利率下降的作用程度則較低，即經營活動現金凈流量的減少及凈利潤的下降更直接地影響到企業的償債能力進而影響到產能過剩引發的金融風險。

根據上述研究結論可以得到如下啟示：

（1）產能過剩引發的不良后果不僅作用于行業自身，更會對金融機構和整個社會經濟產生不良影響，因此企業、金融機構以及政府必須警惕產能過剩現象，設置產能過剩預警機制，盡快建立涵蓋主要行業產能利用率的統計監控制度。

（2）在生產要素價格市場化體制下，注重企業的技術創新，使產品以大于成本的價格銷售出去，減少企業的經營不善狀況，并著重對產能過剩企業的現金流量和凈利潤等財務指標進行實時監控，弱化產能過剩對金融安全的風險傳導。

（3）完善金融機構獨立性，降低政府干預的可能性，避免造成對某些行業的過度投資；明晰土地產權制度，避免具有實際控制權的地方政府利用土地資源干預企業投資。

（4）在產業結構較為單一的地區，銀行信貸資金集中于一個行業，若其出現產能過剩，產能過剩對地區金融安全的沖擊力更大，因此應豐富區域產業發展結構，避免單一產業主導格局，降低金融風險爆發的概率。

[注 釋]

① 詳見馮葉等：《晉煤告急：收編大批民營煤企，如今萬億巨債纏身》，南方周末，2016年4月22日經濟版。

[參考文獻]

[1] Chamberlin，E.H.The Theory of Monopolistic Competition[M].Harvad University Press， 1993.

[2] 鐘春平，潘黎.產能過剩的誤區——產能利用率及產能過剩的進展、爭議及現實判斷[J].經濟學動態，2014（3）：35-47.

[3] 韓國高，高鐵梅，王立國，等.中國制造業產能過剩的測度、波動及成因研究[J]. 經濟研究，2011（12）：18-31.

[4] 程俊杰.轉型時期中國產能過剩測度及成因的地區差異[J]. 經濟學家，2015（3）： 74-83.

[5] Fare，R.，Grosskopf，S.and Loveall，C.A.K.Production Frontiers[M].Cambridge University Press，1994.

[6] 楊振兵，張誠.中國工業部門產能過剩的測度與影響因素分析[J]. 南開經濟研究，2015（6）： 92-109.

[7] 耿強，江飛濤，傅坦.政策性補貼、產能過剩與中國的經濟波動——引入產能利用率RBC模型的實證檢驗[J]. 中國工業經濟，2011（5）： 21-36.

[8] 程俊杰，劉志彪 .產能過剩、要素扭曲與經濟波動[J]. 經濟學家，2015（11）： 59-69.

[9] 劉錫良，等 .中國經濟轉軌時期金融安全問題研究[M]. 北京：中國金融出版社，2004：5-6.

[10] 趙振宗 .中國東部區域金融風險研究——基于宏觀金融工程方法[M]. 北京：中國金融出版社，2014：60-69.

Abstract ： Applying the theory of debt-deflation and the financial system instability theory，this article analyzes the conduction mechanism and path of the risk which may affect the financial security in overcapacity industry or regions under the debt financing mode. The risk conduction paths of overcapacity which affect financial security is verified through the mediating effect model constructed with the listed coal companies in Shanxi province during 2006-2015 . The research shows that： In the conduction paths of the risk which is caused by the impact of overcapacity on financial security，overcapacity directly causes the decrease of product prices and corporate profits. When one of the high debt enterprise faces operating losses and can not repay the debt，loans and bonds default probability will be increased. The quality of assets of financial institutions will get worse，and the vulnerability of the financial system will aggravate. Thus，this will be a threat to the safety of the financial system. What's more，the mediating effect of business losses is very significant. In the four indexes indicating business loss，the mediating effect of the decrease of net operating cash flow and the reduce of the decline in net profit are the biggest，while the mediating effect of the rate of return on net assets and gross margin decline is relatively low.

Key words： excess capacity；financial security；operating loss；high debt

（責任編輯：蔡曉芹）