淺談我國大陸及香港地區上市企業融資環境

文/王婷亭，上海大學經濟學院

1 研究背景及研究意義

20世紀50年代末MM理論的提出激發了學界關于企業融資行為的理論研究和實證分析，其中最值得關注的研究之一就是1984年美國經濟學家Myers等對優序融資理論進行的分析，該理論指出企業的融資順序是留存收益、債務融資、股權融資。該理論是國內外研究融資優序問題最常用的基礎理論模型。關于融資優序的研究文獻中：方法上，除了最經典的融資優序模型的修正使用，還有就是判斷優先采取各種融資順序的概率來判斷融資順序，再就是建立融資偏好度模型直接從企業資本結構判斷其融資優序；假設前提上，有默認股權融資優先為前提的也有默認債權優先的；研究視角上，有研究并購行為中的融資優序也有再融資行為的融資優序的；研究目的上，有通過研究各種企業融資優序以分析融資優序與資本結構是否一致的，也有分析企業各種渠道融資成本的，還有考察控股股東的掏空行為的。本文主要從定性的角度深入分析大陸及香港地區上市企業融資環境。

近年來,經濟學家們普遍認為我國資本市場正由新興資本市場走向“轉軌階段”，在此過程中我國資本市場也面臨著一次又一次的改革，包括新三板擴容和分層、主板市場熔斷機制的試運行、滬港通、深港通的實施等。香港是世界上規模最大的人民幣離岸中心，香港與內地之間的人民幣跨境流動是人民幣跨境流動的主要組成部分，學界目前存在著大量對于滬港通、深港通引發的兩地資本市場相互借鑒以求融合的研究，但是從上市企業融資的角度講，除了證券市場上的政策調和，是否還存在其他方面的調和機制能使得兩岸上市企業融資水平達到一致，這就是本文的研究目的所在。

2 融資環境分析

香港特別行政區地處中國華南地區，珠江口以東，南海沿岸，北接廣東省深圳市，西接珠江，與澳門特別行政區、珠海市以及中山市隔著珠江口相望，全境由香港島、九龍半島、新界等3大區域組成，管轄陸地總面積1104.32平方公里，2014年末統計顯示總人口約726.4萬人，人口密度居全世界第三；對比之下，我國全境土地面積960萬平方公里。從土地面積來看內陸地區約是香港地區土地面積的十倍，但是從金融環境來看，二者的體量卻是并駕齊驅的狀態。

圖3 .1 香港、滬深主板每年上市企業數量對比（2000年以后上市企業）

香港地區上市企業數量每年維持在50家以上，2008年全球金融危機影響當年上市企業數目相對其他年份明顯減少，經濟復蘇以后上市企業數量不斷上漲，至2010年以后上市數量基本在50-100家之間的區間內浮動。圖中可看到滬深股市三次暫停IPO造成當年IPO數量明顯下降的情況。2005年5月25日至2006年6月2日是第五次暫停IPO時間，共264個交易日，由于股改啟動，這是A股歷史上新股發行暫停時間最長的一次；第六次暫停發生在2008年9月16日至2009年6月29日，圖中也明顯可以看出08、09年兩年的上市企業數量很少； IPO第七次暫停發生在2012年11月16日至2014年1月17日，自此以后滬深主板上市數量明顯呈現出持續驟增的態勢，一直持續到現在，每年IPO數量都在不斷創新高。

圖3 .2 香港、滬深主板上市企業數量對比（全部上市企業）

從上市企業總量來看港股主板于滬深主板上市企業數量相當，均未1800余家上市企業組成。其中，大陸地區主板上市主要由上海證券交易所承接，為1401家；深圳證券交易所承接主板上市49 1家，大幅少于上證所，原因是其成立時間晚于上證所，且主要承接中小板、創業板等企業股票的發行交易。港股主板上市企業中有310家為滬港通標的股，445家為深港通標的股。310家滬港通標的股同時也是深港通標的股。

圖3 .3 香港、滬深主板上市企業行業分布對比（2000年以后上市企業）

根據GICS行業分類標準，從上市交易企業的行業分布來看香港地區主板企業主要為非日常生活消費品，如傳媒、時尚、百貨、汽車等；其次是工業行業，如建工、鋼鐵、港口等。滬深主板上市的企業主要為工業，其次是非日常生活消費品。

數據來源：整理自choice金融數據終端

另外，香港主板金融地產行業上市企業數量明顯多于滬深主板。可以總結出香港地區金融地產及服務行業發達程度優于大陸地區，是以第三產業為主要經濟載體的地區，與大陸目前仍以第二產業為經濟支撐點的情況明顯不同。

另外，統計顯示2014年大陸地區公司債券市場融資占社會融資規模的比重達到14.7%，同比增加 3.2個百分點，債券融資成為除貸款之外實體企業獲得資金的第二大渠道。截至 5月底，債券市場托管余額為 38.08億元，同比增長 19.97%。其中，銀行間債券市場托管余額為 36.67萬億元，占債券市場總托管余額的 96.3%。雖然我國債券市場發展已經取得很大成績，但同時也要看到，當前我國債券市場余額占 GDP的比重還比較低，不到 60%，而美國、日本債券市場余額占 GDP的比重均在 200%以上，我國債券市場仍有較大發展空間。

3 總結

借鑒香港上市公司融資環境有三個方面的重要意義。首先是轉軌階段需要借鑒成熟資本市場的政策經驗；其次，如果要提高我國大陸資本市場的資產配置功能和抗風險能力，那么借鑒香港資本市場所代表的成熟資本市場的市場規則是勢在必行的；再次，我國企業目前普遍面臨“融資難”問題，如果可以通過研究影響企業融資的主要因素來引導企業實現更高效的融資，那么本研究對于目前存在的經濟增長乏力問題也具有參考價值。

經過定性分析我們可以得出，滬深主板所在的中國大陸地區股市規模與香港地區相差不大，但是從上市企業數量來看滬深地區比香港地區的上市活動更為活躍；但是大陸地區債券融資的環境尚不理想，初步得出大陸地區具有股權融資偏向的融資環境，香港地區具有債權融資偏向的融資環境。

[1]Myers,S.,Majluf，N.Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，（13）:187－221.

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