新時代廣東省中小企業融資能力評價與可持續成長性研究

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（廣州工程技術職業學院 廣東廣州510075立信會計師事務所廣東分所 廣東廣州510610）

一、引言

在“大眾創業、萬眾創新”背景下，中小企業在增加就業、促進經濟增長、科技創新與社會和諧穩定等方面具有不可替代的作用。目前廣東省內建有9個國家級高新技術產業開發區，134家“百強創新型企業”，投資14 326萬元創新基金扶持中小企業發展，在吸引高技能人才發展中小企業上具有先天優勢。作為廣東省國民經濟和社會發展的重要主體，中小企業在吸收就業、活躍市場、改善民生、創業創新等方面發揮著不可替代的作用。在經濟下行壓力下，中小企業在一定程度上存在著成本高、負擔重、融資難等問題。真正解決中小企業的融資難問題，落實供給側結構性改革，對加快我國中小企業的長效穩定發展可以起到一定的促進作用。

二、國內外研究綜述與研究假設

（一）關于中小企業融資能力評價的研究綜述。對于中小企業融資，國內外的研究更多側重于分析經濟活動對中小企業融資能力的內外因素的實際影響，Myers（1984）的融資優序理論認為，企業的融資活動應當按照內源融資、債務融資、股權融資的順序。Strallan 和 Weston（1998）認為，企業的規模是導致中小企業融資問題的主要因素，企業的規模與其自身的融資規模呈正向相關關系。Tirole（2001）提出了負債能力約束理論，認為在存在道德風險的前提下，企業的負債能力取決于企業自有資本規模的大小，企業資本規模越大，其獲得貸款的可能性越大，可獲得的貸款額度也會隨之增加。梁帆（2015）通過對我國A股上市公司的實證分析，得出中小企業具有規模較小、可抵押品少、未來收益不確定性大、信息不對稱問題嚴重等問題，中小企業面臨的外部融資約束問題比較嚴重，中小企業很難從銀行等傳統金融機構獲得足夠的貸款。

（二）關于中小企業可持續成長性的研究綜述?？沙掷m成長性是預測企業未來經營狀況的重要指標，中小企業具有良好的成長性，才能提高經營效率，進而使投資者做出正確的投資決策。Smith 和 Watts（1992）研究指出，資本結構與股利政策在很大程度上影響著企業的成長性，成長性較高的企業比成長性較低的企業有著更低的債務 水 平 。Orser，Hogarth-Scott and Riding（2000）建立了較為綜合的成長模型，研究認為公司規模、部門和管理技巧是影響公司成長的內在因素，且與資金相關的因素是影響成長階段的公司可持續成長性的主要因素。金輝、李秋浩（2015）采用面板模型對資本結構和成長性變化差異進行了實證研究，結果表明中小制造業企業的資本結構與成長性存在著顯著的區間效應，隨著自身資本結構中負債的增加而下降，隨著成長性的提高而上升。賈樹方（2016）分析了影響中小企業成長性的因素，實證表明財務能力、人力資源、技術創新能力、法律政策環境和融資環境與中小企業成長具有顯著的正相關關系；營銷能力、經濟市場環境和客戶關系與中小企業成長也呈正相關，但顯著性不強；競爭狀況在一定程度上與中小企業成長呈負相關，但這種關系不顯著。曾蔚等（2017）實證檢驗了創新資本對中小企業成長績效的作用機理，結果表明創新資本各要素對中小企業成長績效具有正向影響。

（三）總體評價與研究假設。綜上所述，國內外專家、學者側重于探尋影響中小企業融資能力和成長性的因素，而對于何種融資能力對中小企業可持續成長性最有利的研究關注較少。由于不同的投資人對于股利和分配的需求不一致，造成了企業內部投資人之間的利益沖突。希望企業持續成長的股東傾向于將企業的收益用于再投資而不是分配，相反，為了賺取收益的股東則傾向于企業多分配股利。這一矛盾的長期存在將導致股權融資能力對企業的成長性意義有限。因此，本文提出假設：

H1：中小企業的股權融資能力與可持續成長性相關性不顯著。

中小企業在成長過程中需要大量的資金支持，因此，大部分企業通常會采取債權融資。然而由于中小企業的融資信息不對稱，在外部融資過程中容易出現融資成本高、融資難等問題。中小企業一旦在某一方面受到外部沖擊將很容易使企業陷入困境，加大風險。所以債權融資會在一定程度上制約企業的成長。因此，本文提出假設：

H2：中小企業的債權融資能力與可持續成長性負相關。

合同的不確定性與信息不對稱和交易成本經濟學息息相關，這是新制度經濟學的要點之一。交易成本包括搜尋成本和信息成本、談判和決策成本、監督和執法的成本。此外，組織該交易(例如，現貨或協調市場)的交易方式依賴于“合理的經濟理由”，如資產專用性、不確定性和頻率。如果交易成本過高，即使存在潛在收益，交易也不會發生。一個被普遍接受的交易成本局限性是其測量的難處。在這項研究中幾個變量已被用來作為交易成本的代理變量。

中小企業的內源融資作為其主要的融資方式，存在無風險、低成本等優點，不像股權融資那樣因條件較高而受到限制，也不像債權融資那樣會增加企業的償債負擔。因此中小企業通過自身提供的資金滿足企業成長的需要是非常有利的。因此，本文提出假設：

H3：中小企業的內源融資能力越強，越有利于企業的持續成長。

三、中小企業融資能力評價體系的構建

（一）融資能力評價體系的構建。

1.指標的選取。根據融資優序理論以及廣東省中小企業的特點，本文從企業的債權融資、股權融資以及內源融資三個方面綜合選取融資能力評價指標。另外，中小企業正常生產經營的必備條件之一是擁有充足的現金流。綜上，具體的指標匯總結果如表1所示。

2.樣本選擇和數據來源。本文研究數據來源于CSMAR數據庫，選取2014—2016年在中小板上市且注冊地為廣東省的中小企業作為研究對象，同時剔除了財務狀況或其他狀況可能出現異常的ST及*ST類企業，以及財務數據不完整的企業，共選取115家企業，得到246個研究樣本。

（二）融資能力指標的因子分析。

通過因子分析法對原始數據進行無量綱化處理，在特征根大于1的情況下，提取出3個公因子，且3個公因子的總方差累計貢獻率為65.541%，說明提取的3個公因子能夠很好地解釋原始數據，如表2所示。

為了更好地解釋原始變量的含義，對公因子進行方差最大化旋轉。表3為經旋轉后的3個公因子的載荷情況。第一公因子包括速動比率、流動比率、債務來源、債務保障率，這些指標都是反映中小企業債權融資能力的指標，因此命名為債權融資能力因子。第二公因子包括盈余現金保障倍數和現金再投資比率，主要反映了企業的內源融資能力，因此命名為內源融資能力因子。第三個公因子包括第一大股東持股比例和資本積累率，主要反映了中小企業在股權融資方面的能力，因此命名為股權融資能力因子。

四、中小企業融資能力與可持續成長性的模型構建

通過因子分析得出影響中小企業融資能力的因素主要包括債券融資能力、股權融資能力和內源融資能力，然而哪一方面的融資能力對中小企業持續成長的影響更加重大，本文通過構建中小企業融資能力與成長性的相關性模型，分析何種融資行為更能使中小企業健康持續成長。

（一）研究變量。

1.因變量——可持續成長性。成立企業的目標是使企業持續成長，從而使股東權益最大化，因此無論中小企業選擇何種融資行為，最終的目標都是使企業具有更大的成長性。本文從股東視角、潛在投資者視角和管理層視角分析中小企業的可持續成長性。

表1 中小企業融資能力評價指標

表2 總方差分解表

表3 旋轉后的因子值系數矩陣

股東的最終目標是權益最大化，持續成長意味著企業效益的不斷提升和資產規模的擴大，同時對于中小企業而言，資產占據了企業資本的很大比例，資產規模的擴大能夠表明企業正在快速成長。因此，從股東視角下選取總資產增長率作為衡量企業成長性的指標。對于管理層而言，股東對其的激勵措施表現在不同方面，包括收入最大化、增長最大化、雇員效用最大化等。因此，從管理層視角下選取營業收入增長率作為衡量企業成長性的指標。對于潛在投資者而言，企業的成長性可以通過企業利潤的增長情況作出判斷，判斷其是否具有良好的成長潛力進而做出再投資決策。因此，從潛在投資者視角下選取凈利潤增長率作為衡量企業成長性的指標。

綜上所述，中小企業的不同融資能力可能會制約企業的成長，本文通過因子分析法對上述3個指標進行標準化，從而更加客觀、綜合地反映中小企業的可持續成長性。

2.自變量——融資能力。通過上文對中小企業融資能力的分析，可以發現融資能力主要通過股權融資能力、債權融資能力和內源融資能力反映。因此，本文將上述3方面能力作為自變量，進一步分析哪一種融資能力對企業成長性的影響更重大。

3.控制變量。根據企業生命周期理論，當企業發展到一定程度時，其成長性會相對放緩，同時規模較大的企業更容易產生逆向選擇和道德風險。因此，為了更好地研究中小企業的融資能力對可持續成長性的影響，本文在以往類似研究的基礎上，選取公司規模作為控制變量。

變量匯總情況如表4所示。

因此，本文通過構建以下回歸模型對廣東省中小企業的融資能力與可持續成長性進行研究：

Growth=β0+β1×F1+β2×F2+β3×F3+β4×Size+ε

（二）融資能力與可持續成長性的實證分析。

1.可持續成長性的綜合能力分析。通過對原始數據進行無量綱化處理，對標準化后的數據進行相關性檢驗。表5結果表明，在特征根大于1的情況下，提取出1個公因子，總方差累計貢獻率為63.483%，說明提取出來的公因子能夠很好地解釋原始數據。

為了對廣東省中小企業的可持續成長性做出綜合評價，以公因子的方差貢獻率作為權數，按照加權平均法，得出中小企業可持續成長性的綜合得分 Growth=63.488%×F4。

2.OLS回歸分析。本文基于假設模型進行實證檢驗，通過對回歸模型進行F值檢驗，在95%的顯著性水平下，債券融資能力、股權融資能力以及內源融資能力的檢測值均為0.00＜0.005，由此可見，該回歸模型設計合理，用于解釋融資能力對中小企業可持續成長性的影響具有較強的說服力。

從表6的回歸結果來看，內源融資能力（F3）的回歸系數最為理想，為0.230，說明中小企業的內源融資與可持續成長性呈正相關關系，證明了內源融資有助于中小企業的成長。主要原因在于企業通過內源融資進行發展，資金相對容易獲取，且融資成本相對較低，因此企業當前的繁榮增長可以看作是成長能力的一種延伸。債權融資能力（F1）的回歸系數為-0.134，說明中小企業的債權融資與可持續成長性呈負相關關系。主要原因在于中小企業的融資渠道較為單一，貸款條件苛刻，同時借貸成本較高，導致中小企業的負擔較重。因此如何降低中小企業的融資成本，真正解決融資難問題，將是下一步應該重點攻克的難題。股權融資能力（F2）的實證結果與假設相吻合，主要原因在于股權融資成本相對較高，中小企業發展需要大量資金，董事會為了企業的持續成長可能會建議把產生的收益用于企業再投資，不分配或僅少量分配股利，而對于少數股東或大部分股民來說則希望獲得現實收益。因此企業內部主要利益相關者之間會產生利益沖突，這種沖突的長期存在將導致股權融資能力對企業的成長性意義有限。

五、研究結論和建議

本文首先運用因子分析法對廣東省中小企業的融資能力提取公因子，并得出中小企業主要通過債權融資這一方式籌集資金，債權融資能力較強，其次是內源融資，最后是股權融資。同理，運用因子分析法計算廣東省中小企業可持續成長性的綜合得分，運用OLS回歸分析法對可持續成長性與三方面融資能力進行相關性分析，研究結果表明中小企業的債權融資與可持續成長性呈負相關關系，即成長性較好的企業并不需要大量的債權融資，僅通過內源融資足以滿足企業的發展需要。同時由于內部利益相關者之間的利益沖突，導致股權融資能力對企業的成長性意義有限。

表4 變量匯總表

表5 總方差分解表

表6 回歸系數及顯著性檢驗表

上述研究結果表明，中小企業可持續成長性的扭轉主要在于債權融資能力，同時應關注企業自身內源融資能力所起的關鍵作用。因此，本文對加強中小企業融資能力，保持中小企業成長性提出以下建議：

（一）發揮市場資源配置作用，優化供給結構。為了緩解融資難、降低融資成本，我國應積極穩妥地發展中小金融機構，發展多層次的資本市場，加快推動具備條件的民間資本依法設立中小型銀行等金融機構，提升資源配置效率，加大融資供給方的市場競爭。同時建立公平透明的金融市場秩序，抑制各種不合理的加價行為，抑制金融機構籌資成本的不合理上升。

（二）建立健全中小企業信用信息和融資對接平臺。中小企業在內部制度上，必須具有良好的自我規范，同時守法經營，積累信用。在此基礎上，建立健全信用信息和融資對接平臺，可以依托各地市級以上互聯互通的政務信息資源共享平臺，廣泛地采集和整合數據，實現中小企業在信用信息查詢、信用評級、網上申貸以及融資供需信息上的大融合，從根本上提高中小企業的融資能力，助其快速、穩定成長。