VIE結構的興與衰

劉曉潼

近年來，VIE成為了互聯網公司的新名詞，它緣何成為互聯網公司的“寵兒”，又為何被互聯網公司一一拆除，其中的因素復雜多樣。

首先，這個相對復雜的架構之所以得到眾多互聯網公司的青睞，主要是受到以下因素的影響。其一，行業的政策壁壘。我國政府出于全面多因素的考慮，在很多領域限制或者禁止境外投資者的參與，其中的典型領域就是電信、媒體和科技產業。例如ICP許可證（“電信與信息服務業務經營許可證”的簡稱）必須是內資公司才能擁有，且ICP許可證是開設經營性網站的必要條件之一。這一規定迫使一部分互聯網企業通過成立由內地自然人控股的內資公司先獲得經營許可資格，再以協議控制的手段，將內資公司的經營結果合并至上市公司報表中。其二，國內的上市要求。資金是每家企業運營的血液，是公司戰略實施和持續運營的基本前提保障之一。通過公司上市融資是很多企業的融資方式首選。但是受到各國家政策的束縛，部分公司無法達到國內主板上市的要求，進而出現融資障礙。這也就促成了很多互聯網企業選擇在海外上市，方便引入外國資本。

伴隨著越來越多的公司將海外上市作為公司融資的第一順位方式，國家也加強了政策監管，加強了審批的難度，這種“紅籌方式”已經是舉步維艱。因此各企業又不得不轉變方法，衍生創造出其他的間接上市方式，比如“協議控制”方式，這也就催化了VIE的誕生。VIE是Variable Interest Entities的簡稱，即可變利益實體，是通過協議控制的企業海外上市。具體解釋是指境內公司在境外注冊一家具有特殊目的公司，通過境內公司的全資子公司，以協議的方式來控制一家內資公司，在對境內公司報表合并的基礎上，在境外上市或融資，從而實現境外注冊公司與境內公司相分離，即境外上市實體與境內運營實體相分離。在這種模式下，境外的上市實體并不是依靠傳統方式進行股權控制，而是通過一系列協議進行控制，例如控制協議、利潤轉移協議、股權質押協議等，控制境內的業務實體。從而這個業務實體成為上市公司的可變利益實體。

VIE模式的搭建并不容易，具體的搭建步驟大致有一下幾個步驟：首先，境內初創公司的原始股東、運營團隊在開曼群島等避稅天堂注冊一個境外公司。這個境外公司實質上是一個殼公司，主要負責與境內的、境外的各種風險投資機構、基金公司等創投機構合作創立另一個境外公司，一般也注冊在避稅天堂國家。然后，境外的上市公司再在香港再設立一個完全由自己持股的公司，這個公司通常也是殼公司。最后，再由香港公司在境內成立一個或者多個全資子公司。此時，在境內成立的全資子公司開始與境內經營業務實體，即持有特許經營資格的境內公司簽署交易協議，在不違反SEC（the U.S.Securities and Exchange Commission， 美國證券交易委員會的簡稱）等監管機構相關法規的前提條件下，實現獲得VIE權益的目標。

VIE結構是順應政策約束和企業逐利本質應運而生的產物，搭建不易，拆除更是困難重重。之所以越來越多的互聯網公司選擇拆除這個結構，主要是由于其自身存在諸多的潛在風險。主要體現在如下幾個方面：第一，政策方面。雖然企業對于VIE結構的實行一般采取默許態度，國家雖沒有其禁止發展的規定，但也并沒有明文政策鼓勵。近年來，國家開始重視這一結構隱藏的諸多弊端，并出臺與之相關的政策進行限制，其中關鍵的政策之一就是國家商務部公布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》的相關規定：“對于外國投資企業或者個人通過協議控制方式投資禁止實施目錄明確規定的領域，或者未經許可投資限制實施目錄明確規定的領域將會面臨的處罰。”該草案明確的將VIE控制協議納入境外投資監管范圍。通過種種跡象推測，國家很有可能再次加強對于VIE模式的監管力度。因此，VIE結構的發展面臨著來自國家發展政策的風險。第二，外匯管制方面。公司在運用VIE結構進行國際業務處理的過程中存在利潤跨國轉移的現象，這也就不可避免地給VIE結構的運行帶來了外匯管制上的風險。外匯管制風險體現在三個方面，分別是公司成立方面風險、結匯管制風險與利潤轉移海外管制風險。第三，控制風險方面。雖然目前國家已經明確禁止了投資類行業的PE（Private Equity，即私募股權投資基金）與VC（Venture Capital，即風險投資）項目，但對于VIE結構項目并未出臺有效的保護文件，故而在VIE結構經營過程中面臨著潛在的控制風險。第四，稅務方面。VIE結構中存在境外注冊公司，所以公司在運用VIE結構進行國際業務的過程中不可避免地會遇到相關的稅收問題，主要體現在關聯交易方面、反避稅方面和股息分配方面。運用VIE結構進行利潤轉移的方式之一就是把境內企業的經營成本轉化為外商獨資企業（WFOE）的經濟成本，這種操作雖然可以獲得更大的經濟效益，但同時也造成稅收成本的增加和重復收稅的風險。基于以上潛在的風險，自身存在諸多缺陷的VIE模式仍然處于合法性的模糊地帶。

伴隨著風險暴露的越發明顯，很多企業開始對VIE模式的繼續運行產生疑慮。與此同時，客觀事實證明，海外資本對中國公司的認可度遠遠低于預期，各大投資方對中國公司并不買賬，中國概念股（簡稱“中概股”）在境外交易所的普遍估值不高。但利好的是，國內政策導向開始從限制轉向支持。越來越多的企業出于對公司未來發展需要的考慮選擇回歸A股，畢竟這些互聯網公司的主要市場仍在國內，如果可以在國內上市會明顯提升公司品牌影響力，進而獲得更好的市場份額和發展機會，敏銳的互聯網公司當然不可能錯失這個機會。但是拆除VIE結構絕非易事，拆除后的回歸路徑更是荊棘密布。目前VIE拆除后的回歸路徑大致有如下三種：第一，申請A股主板。對于已經經營壯大的公司，本身已經達到A股主板上市條件，選擇直接申請A股主板上市是順理成章的選擇。第二，申請新三板。目前政策的導向上不清晰，不少公司選擇在新三板官網，政策穩定后再申請A股主板，也是一種合理的戰略選擇。第三，借殼上市。從美國等私有化退市后，不少會選擇借殼上市。這樣可以規避一些風險，但也需要一定的資金和潛在殼公司協助。