淺析股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系

陳琦

摘要：隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)機構(gòu)以及他們與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系就成為學界研究的重點問題之一。而且，我們知道，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，通過股權(quán)集中度和股權(quán)屬性（構(gòu)成）兩個方面，影響著上市公司的經(jīng)營治理，也影響公司績效水平。針對股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展的影響這一問題，本文闡述了這一領(lǐng)域的相關(guān)研究所存在的缺陷和未來發(fā)展的方向，并提出一些研究建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)發(fā)展

一、相關(guān)學者對于這一問題的看法

學術(shù)界對股權(quán)結(jié)構(gòu)（Ownership Structure，Os）的理解最早可追溯到產(chǎn)權(quán)理論，它是指企業(yè)在不同類型股東之間的分布狀況和比例關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異將對企業(yè)風險傾向和風險行為決策產(chǎn)生重要影響，甚至在某種程度上，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)風險傾向和風險承擔的決定性變量。

目前，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)較為集中，“一股獨大”現(xiàn)象較為普遍。大量研究發(fā)現(xiàn)，控股大股東的存在使得上市公司被“掏空”的現(xiàn)象非常普遍（李增泉等，2005）而這將明顯提升上市公司的財務(wù)風險，不利于企業(yè)價值的持續(xù)增長。市場實踐表明：若能有效地約束大股東的企業(yè)行為，能在一定程度上起到降低企業(yè)財務(wù)風險的作用。鑒于在我國特殊的市場經(jīng)濟體制下，國有企業(yè)（含中央和地方政府直接控制和政府間接代理人）與非國有企業(yè)委托代理問題的主要形式和沖突完全不同，我們有必要區(qū)分不同終極控制人的身份性質(zhì)進行分析。由于最終控制人身份和立場不同，其偏好或目標追求也存在差異，這會影響企業(yè)風險的形成和風險行為決策的制定，進而影響到體現(xiàn)控制權(quán)的上市公司股權(quán)集中度和企業(yè)的市場價值。潘必勝（2009）認為企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)不僅是指股權(quán)集中度和管理者持股兩方而，對于中國等轉(zhuǎn)型國家還應(yīng)考慮股權(quán)身份結(jié)構(gòu)問題，即不同性質(zhì)股權(quán)對股東和企業(yè)行為的影響。[1]劉志遠（2007）指出股權(quán)集中度的高低同時也決定了公司代理問題的本質(zhì)，因此確定合理的股權(quán)集中度有助于降低代理成本，提高企業(yè)價值。[2]

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)發(fā)展

（一）股權(quán)集中度與激勵機制

公司的內(nèi)部治理主要依靠公司內(nèi)部激勵機制和監(jiān)督機制來完成，激勵機制的建立和完善有助于實現(xiàn)委托代理雙方利益函數(shù)的一致，而監(jiān)督機制則可以有效地避免代理者的道德風險和中小股東的搭便車行為。

如果股權(quán)結(jié)構(gòu)為高度集中，此時絕對控股股東將擁有對上市公司絕對的控制權(quán)。絕對控股股東可以根據(jù)不同情況的需要，選擇派出自己的代表行使權(quán)力，或直接由本人擔當上市公司的董事長或首席執(zhí)行官，從而確保其自身利益函數(shù)與股東的利益函數(shù)實現(xiàn)一致，并盡量避免現(xiàn)金流凈現(xiàn)值NPV為負，從而強化對上市公司經(jīng)營的激勵。

對于另一種情況，即股東結(jié)構(gòu)較為分散的情況下，此時一般不存在絕對控股股東，因此上市公司的所有股東都沒有直接完全控制上市公司的能力，在這種情況下股東能夠影響上市公司經(jīng)營的手段相對較少，而由于委托—代理問題的存在，經(jīng)營者的利益函數(shù)與股東的利益函數(shù)難以達到一致，此時簡單的年薪制可能誘發(fā)經(jīng)營者的懶惰，而股票期權(quán)等則可能誘發(fā)經(jīng)營者的短期行為，都不具備較好地激勵功能。更重要的是，此時董事長和經(jīng)營者可以實現(xiàn)串謀，即利用股東相對于經(jīng)營者的信息劣勢，從而操縱信息，違規(guī)經(jīng)營，導(dǎo)致道德風險和逆向選擇的發(fā)生，最終將嚴重損害股東的利益。

對于前兩者之外的這種狀況，即股權(quán)集中度相對平均化，此時上市公司的相對控股股東將具備相對較大的權(quán)利影響上市公司的運營，但這種情況則顯得更加錯綜復(fù)雜。一方面，鑒于相對控股股東的股權(quán)已經(jīng)達到了一定數(shù)量，因此對于他們而言應(yīng)當存在一定程度的激勵。但是，正是由其持股數(shù)量尚未達到很高的數(shù)量，因此可以避免承擔上市公司經(jīng)營失敗的全部損失。在這種情況下，相對控股股東將會進行權(quán)衡并作出選擇，即存在某項經(jīng)營活動一方面有利于相對控股股東的利益，但不利于整個上市公司的利益，由此獲得的個人收益與需要承擔的上市公司損失的差額將會成為其決策行為的依據(jù)，如果該差額為正，則相對控股股東將可能同意從事該項經(jīng)營活動，而不顧該經(jīng)營活動可能導(dǎo)致凈現(xiàn)值NPV為負。不僅如此，相對控股股東也可能忽視債權(quán)人的利益，從而同意從事風險較高的經(jīng)營活動。

（二）股權(quán)集中度與代理權(quán)競爭

首先考慮股權(quán)高度集中的情況，此時上市公司的絕對控制權(quán)完全掌握在上市公司的第一大股東手中，而這種絕對控制權(quán)則表現(xiàn)為對上市公司經(jīng)營人員的直接任免，此時絕對控股股東的意志將徹底左右股東大會和上市公司的經(jīng)營管理者。由此不難看出，股權(quán)高度集中使得經(jīng)理層的變更變得更加困難，經(jīng)理層的錯誤和由此付出的代價隨之被放大，代理權(quán)競爭的效用也將受到限制。

其次，考慮股權(quán)高度分散的情況，此時經(jīng)理人更替的可能性仍然不大。持股比例微小的眾多小股東并沒有足夠的激勵和動力對經(jīng)營者的錯誤和過失進行挑戰(zhàn)，發(fā)起代理戰(zhàn)。而且在上市公司內(nèi)部信息方面的劣勢也增加了小股東進行監(jiān)督和挑戰(zhàn)的成本，導(dǎo)致他們更傾向于通過“搭便車”的方式對待。

最后，依然考慮第三種所謂折中情況，即上市公司存在相對控股股東。相比于前兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在實施對經(jīng)營業(yè)績不佳的經(jīng)理層進行更換顯得最為有效和及時。之所以能夠取得這種效果，主要是因為相比于分散的股東結(jié)構(gòu)，相對控股股東有足夠的激勵和動力關(guān)心和干預(yù)上市公司的經(jīng)營狀況，也愿意承擔獲取企業(yè)內(nèi)部信息時發(fā)生的成本，而這些將有助于發(fā)現(xiàn)經(jīng)營不佳的經(jīng)理層所存在的潛在問題。最后，相對控股股東的地位并不穩(wěn)固，很可能被其他股東所超越，因此其他股東只要股權(quán)比例超過該相對控股股東，則其他股東聯(lián)合提出的代理人更換方案將可以較為容易地實現(xiàn)，從而發(fā)揮代理權(quán)競爭的作用。

三、結(jié)語

建立合理的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)組織具有至關(guān)重要的作用，這不僅體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)決策對最大化企業(yè)投資收益的重要性上，同時也是企業(yè)提高抗風險能力的需要，所以，企業(yè)的利益相關(guān)者們需要著重關(guān)注這一點。

參考文獻：

[1]潘必勝.中國的家族企業(yè)—所有權(quán)和控制權(quán)[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2009.

[2]李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權(quán)安排—來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗研究[J].會計研究，2005，（12）；3-13.