從每日收盤價分析中國股指期貨的價格發現功能

曹境鴿

摘要：價格發現是股指期貨的主要功能之一。本文利用從2010年4月到2012年4月滬深300指數和股指期貨每日收盤價，應用向量誤差修正模型（VECM）和一個脈沖響應函數對中國股指期貨的價格發現功能進行實證分析，以探討中國股指期貨市場的價格發現功能。

關鍵詞：價格發現：滬深300指數：股指期貨；向量誤差修正模型

一、引言

價格發現功能是股指期貨的主要功能之一。從理論上講，由于其相對較低的交易成本和更高的杠桿，股指期貨市場對新信息更敏感，因此應該引導現貨市場價格變化。本文試圖分析在這一時期內股指期貨市場是否比現貨市場在價格發現功能方面發揮了更重要的作用，我們使用兩年（2010年4月到2012年4月）每日收盤價進行我們的實證分析。我們打算獲得更準確的結果，研究從長期來看股指期貨的價格發現功能是否存在。

二、中國股指期貨價格發現的理論分析

對非平穩時間序列，恩格爾和格蘭杰構思協整的概念，提出了一種向量誤差修正模型（VECM）是基于戴維森的誤差修正的想法。現有兩個非平穩序列，現貨價格指數St和期貨價格指數Ft，他們集成，如果他們有一個長期的關系，那么公式如下：

St=αo+α1Ft+et

（1）

其中ei是平穩序列，我們稱這種長期均衡方程為協整方程。向量誤差修正模型能夠描述股指期貨價格和現貨價格在短期和長期的之間的動態關系。誤差修正項的系數的符號和大小代表每個市場價格偏離長期均衡時調整的方向和速度，然而如果滯后項系數顯著不為零，那么股指期貨價格引導現貨價格。

僅僅通過解釋向量自回歸模型的結果的系數很難量化現貨市場和期貨市場的價格的領先一滯后關系。因此，利用脈沖響應函數來進一步分析領先一滯后動態關聯性的關系?；赩AR或VECM的結果，脈沖響應函數的目的是調查和量化一個變量對另一變量影響沖擊，其他條件不變。

三、數據和實證分析方法

選擇2010年4月16日至2012年4月13日的作為樣本周期。兩個樣本時間序列用于具體的分析。一個是滬深300指數的每日收盤價格，另一個與滬深300指數密切關聯的期貨合約的每日收盤價，它的特點是高流動性。從CSMAR收集到483個每日觀測數據。按照常見的方法來避免潛在的異方差性，我們取兩個收盤價序列的自然對數來得到St和Ft兩個序列。

滬深300指數和股指期貨價格的描述性統計以及收益率序列進行分析，均值和標準差的價格非常相似，驗證了一個結論是兩個市場的每日價格水平和每日波動率保持高度的一致性。此外，收益率序列的峰度和偏度特征符合經濟收益率序列的共同特征。此外對收益率序列進行實證分析，首先對兩個價格序列的進行ADF平穩性檢驗，ADF檢驗的滯后階數是由AIC信息準則和表2的截距項的ADF檢驗的結果共同決定。價格序列的ADF統計結果并不顯著，然而，那些收益率序列在l%顯著水平下都是顯著的，表明現貨和期貨價格序列都是非平穩但他們的一階差分序列是平穩的。因此，兩個價格序列可以按照方程（1）的特征對st和Ft序列進行協整分析。本文采用Johansen檢驗進行協整檢驗。結果表明在1%的顯著水平下拒絕零假設，不存在協整，但無法拒絕只有一個協整方程的假設。因此，我們發現滬深300指數現貨價格和期貨價格指數存在協整關系具有長期均衡關系。Johansen檢驗的st和Ft之間的協整方程為：St=0.988516Ft+o.088577+et。然后進行向量誤差修正模型分析和脈沖函數分析，結果顯示現貨價格和期貨價格沒有每日的領先—滯后關系，此外偏離長期均衡時，現貨價格不能充分調整自己，導致持續和偏離均衡。最終現貨價格和期貨價格將受源于現貨市場累積偏差持續影響。

四、結論

經過以上的分析，本文得出以下四個主要結論：第一，現貨和期貨價格是協整的，這意味著這兩個價格之間存在長期均衡關系。第二、在偏離長期均衡的情況下，現貨市場幾乎沒有調整，而期貨市場反應更加迅速和顯著。同時在調整偏離長期均衡方面現貨市場的能力明顯弱于期貨市場的。這表明期貨價格隨著現貨價格的調整而調整。第三，在短期內滬深300指數現貨和期貨價格之間沒有明顯的雙向領先—落后的關系。第四，來自期貨市場沖擊對現貨市場沒有顯著的影響，但來自現貨市場的沖擊對期貨市場產生重要影響?？傊?，滬深300指數現貨和期貨價格之間存在長期協整關系。然而，滬深300股指期貨無論在偏離長期均衡的價格調整過程中還是在兩種價格之間領先一滯后關系方面都不具有價格發現功能。

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