傳統企業商業模式轉型過程中的財務風險控制問題
——以浙江廣廈為例

（國機資本控股有限公司北京100080）

一、引言

自上世紀90年代電子商務普及之后，商業模式這一概念受到了理論界和實務界的廣泛關注。經過20多年的持續研究，盡管國外學者并未就商業模式的概念、構成和邊界問題達成一致，但多數論述均以Teece（2010）所提出的“企業成功捕捉、創造價值并將其傳遞給顧客的機制”作為模板或借鑒。作為現代企業做生意的基本邏輯和一種綜合經營模型，商業模式與企業的融資決策密切相關，并在近些年來互聯網企業的實踐中得以展現。以美團、滴滴打車、ofo共享單車為代表的創業型企業依靠其富有想象力和競爭力的商業模型而受到資本的火熱追捧并得以實現跨越式的發展。除了創新創業型企業之外，傳統企業也在外部環境的變遷中不斷地尋求自身商業模式的革新，以突破經營瓶頸，創造新的利潤增長點。與創新創業企業有所不同的是，傳統企業大多擁有經營歷史較長的主營業務，其所面對的資本市場也相對較為成熟，因而傳統企業在向新商業模式轉型的過程中會面臨較大的內部阻力和外部壓力，這就需要對企業的財務風險進行有效的控制，以確保新產品、新業務的開發和拓展得以順利進行。本文以由房地產業轉型至影視文化產業的浙江廣廈為例，深入解讀了目標企業在商業模式革新過程中所面對的種種財務風險，并提出有針對性的解決方案，以期為其他處在類似境遇下的傳統企業提供有價值的借鑒。

二、案例背景介紹

廣廈控股集團有限公司（以下簡稱廣廈集團）成立于1984年，主業經營建筑、房地產、能源等，同時涉足金融、制造、教育、醫療、文化傳媒、賓館旅游等產業，是一家大型現代化企業集團。廣廈集團下屬的浙江廣廈股份有限公司（以下簡稱浙江廣廈）于1997年4月5日在上海證券交易所上市，股票代碼600052。2001年，浙江廣廈實現了業務的第一次轉型，主營業務由建筑業轉變為房地產開發業，并搭上了自2003年開始國內房地產發展黃金十年的快車。但在2013年之后，國家針對房地產的宏觀調控政策趨緊，各地區開發商拿地成本顯著提升，且一二三線城市房地產發展的不平衡性加劇了行業競爭，并壓縮了中小房地產開發商的生存空間。于是浙江廣廈開始謀求再一次的業務轉型，并將未來的投資方向轉移至新興的影視文化產業。自2014年開始，浙江廣廈通過股權置換、資產轉讓等方式逐漸剝離房地產業務，將經營重心轉移至影視劇制作產業。2015年下半年，浙江廣廈正式發布了“三年內全面退出房地產”的公告，這意味著其戰略轉型并非單純的業務多元化，而是整體商業模式的重構。考慮到房地產開發與影視劇制作兩個行業之間巨大的差異性，未來浙江廣廈的發展將面臨巨大挑戰。

三、浙江廣廈商業模式轉型過程中的財務風險分析

在現代企業管理中，財務活動的主要職能在于通過對經營資金的合理安排和配置實現既定的經營計劃，完成經營業績。因此企業的財務風險也主要表現在兩個方面：一是資金運行狀況的不穩定性，反映為企業財務狀況的風險；二是資金使用結果的不確定性，具體表現為企業經營成果的風險（向德偉，1994）。換言之，企業的財務風險最終會導致償債能力和盈利能力的降低。當企業的商業模式發生變化時，既有的經營邏輯被打破，供應商、客戶等外部關系以及輕重資產、核心技術、專業人才等內部資源配置均會發生變化，這就要求企業轉變原有的財務管理方式，及時籌集資金以支持新業務的發展。但新業務在成長時期往往存在較高的不確定性，前期投入的各項資源往往無法及時、足額地轉變為投資回報，這會導致企業在未來的融資活動中面臨較高程度的壓力和不確定性。浙江廣廈在由房地產業轉型至影視文化產業的過程中，其所面臨的財務風險主要表現在以下兩個方面：由財務管理方式改變所帶來的不確定性以及因經營成果波動所導致的融資成本提升。

（一）財務管理方式轉變——短期資金需求與低負債經營

筆者對浙江廣廈2012—2016年的部分資產負債表數據進行整理，如表1所示。

表1 2012—2016年浙江廣廈部分資產負債數據 單位：百萬元

表1的統計結果顯示，2012—2016年浙江廣廈的應收賬款和預付賬款賬戶數額呈逐年上升趨勢，而應付賬款和預收賬款的賬戶數額則逐年下降。這是由房地產開發業和影視劇制作行業在供應商及客戶關系方面的差異導致的。開發周期較長、資金需求龐大的房地產業往往通過預收房款的方式為前期的開發項目融資，采購量龐大的優勢也增強了其對供應商進行議價和安排結算周期的能力，這些財務策略都在一定程度上緩解了企業短期的資金壓力。而影視劇制作行業則存在明顯的差異：作為制作商的企業在產業鏈中處于相對弱勢的地位，明星演員、導演等專業人才擁有極高的議價能力，各個劇組都需要制作方墊付一定的資金用于前期的拍攝工作，而電視臺、互聯網媒體等產品購買方也會通過延時結算、分期付款等方式拖慢資金周轉效率，這就導致影視劇制作企業需要籌集充足的營運資金以應對短期的資金使用需求。從浙江廣廈的實際狀況來看，2014年企業進入影視文化產業之后，公司的貨幣資金數量小有波動，但基本維持在健康范圍之內，但供應商與客戶關系變化對營運資金管理所帶來的沖擊依然不容小視。

由房地產業向影視劇制作行業轉型所帶來的另一個問題就是負債能力的下降。與重資產經營的房地產業相比，輕資產經營的影視劇制作業務并沒有足夠的有形資產作為融資標的的抵押物，這就表示隨著影視劇制作業務比重的不斷上升和房地產開發業務比重的不斷下降，企業的負債融資能力會顯著下降。事實上，表1浙江廣廈2012—2016年有息負債數據的變化也充分地說明了這一點。負債空間的縮水限制了浙江廣廈的資金來源，增加了其財務壓力，并迫使企業未來的融資方式向股票市場傾斜。

（二）經營波動與市場反應冷淡——未來的股權融資之路充滿坎坷

如前文所述，隨著業務轉型的步調加速，企業的負債融資能力下降已成為既定事實，浙江廣廈在未來需要考慮更多地使用股權融資這一形式支持新業務的成長。那么，浙江廣廈是否有足夠的條件和基礎進行低成本的股權融資？筆者對其近幾年的經營成果數據和股票市場數據進行了整理，如表2所示。

表2 2012—2016年浙江廣廈部分經營成果數據 單位：百萬元

表2的相關數據顯示，浙江廣廈自2014年開始業務轉型之后，其資產規模大幅縮水，2016年的總資產與2013年相比縮水近60%，這是全面出售房地產控股子公司、全線收縮房地產開發項目的結果。但站在外部投資者的視角解讀，總資產的迅速下降意味著新業務的成長速度明顯跟不上舊業務的退出步伐，導致了大量企業資源的流失，這并不利于長遠發展。從經營成果來看，浙江廣廈轉型之后的數據同樣并不樂觀：一是營業收入的波動性，造成這一點的原因除了房地產業務受宏觀政策的影響外，還有處置房地產業務相關資產所獲得收益不確定性的原因，以及新業務的成長速度未達預期。據浙江廣廈2016年度報告披露的數據顯示，影視業收入僅占總收入的7.6%，完全沒有在三年內取代房地產成為主營業務的跡象。二是盈利能力的持續低迷，對表2的凈利潤數據和投資收益數據進行匹配分析可得知浙江廣廈2014—2016年的利潤來源主要是轉讓房地產子公司股權所取得的投資收益，且后者的波動會在很大程度上造成前者的不穩定。事實上，在扣除非經常性損益后，2014—2016年浙江廣廈已是連續三年虧損。

資產縮水、經營成果不利同樣給股票市場帶來了嚴重的負面影響。2015年年中浙江廣廈宣布業務轉型時，資本市場曾一度反應良好，但在此后股市行情急轉直下，從最高點的每股10元下降至每股3.5元。這表明在影視業未取得實質性突破前，廣大投資者對浙江廣廈的業務轉型持悲觀態度。股價的長期低迷大大提升了股權融資成本，從而限制了浙江廣廈利用資本市場進行融資的能力，結合前文中所描述的負債融資能力的下降，不難分析出浙江廣廈正面臨融資渠道全線受阻的困境。盡管目前企業的財務狀況尚且健康，但未來的業務拓展以及配套的財務活動卻充滿了大量的潛在風險，極有可能陷入“經營成果不佳——市場反應負面——融資困難——經營成果不佳”的惡性循環。

四、浙江廣廈控制財務風險的對策建議

作為一種大膽的探索與創新，浙江廣廈在商業模式方面大刀闊斧地進行改革的行為值得贊許，但其并未在退出傳統主營業務與扶持新興成長業務之間尋找到正確的平衡點，整個轉型過程稍顯激進和機械，沒有充分意識到新業務在未來所面臨的重大不確定性。業務轉型推進過程的不順利影響了企業正常的財務安排，在改變以往財務管理方式的同時大大地增加了企業的融資壓力，并加劇了企業的財務風險。筆者認為，若要突破這種困境，浙江廣廈需要重新審視自身的業務布局，通過合理的資源配置減少財務活動所面臨的困難。

（一）維持舊有房地產業務，發揮其支持新業務成長的作用

在經歷“價格寒冬”之后，自2017年上半年開始國內房地產市場出現回暖趨勢，各地區商品房價格穩中有升。這是繼續推進房地產開發項目，回籠資金以支持新業務成長的絕佳時機。浙江廣廈應正確看待新舊業務之間的相生關系，保留優質的房地產資產，并迎合市場需求開發高品質、多樣化的住宅項目。這樣一方面可以通過穩定的、大量的現金流入支撐新業務拓展所需的短期投資，另一方面通過保留一定的債務融資空間也可以緩解企業進入資本市場籌集資金的壓力。總之，新舊業務之間并非“非此即彼”的關系，傳統業務的優勢在于穩定，但盈利空間相對有限，新興業務的優勢在于增長迅速，但其過程往往并非一帆風順。充分地將兩者的優勢發揮并彌補彼此的缺點是對沖投資風險的重要方式，也是控制財務風險的有效路徑。

（二）轉變影視業發展思路，推進上下游產業鏈整合

近年來，為滿足觀眾日益增長的需求，國家大力支持文化產業的發展，影視業也呈現出了爆發式的增長。低準入門檻以及大量的資本追逐使得這一行業的競爭逐漸由 “藍海”變為“紅海”。國家廣電總局為保證影視劇質量推出了“一劇兩星”“一晚兩集”等多項限制政策，這意味著今后影視劇行業的競爭將由“速度”的競爭轉向“品質”的競爭。若要在如此激烈的行業競爭中占得先機，需要構建覆蓋整個影視劇產業鏈的資源優勢。當前，浙江廣廈重點經營的拍攝、制片等業務位于產業鏈中游，未來可通過并購、持股等方式向上游和下游業務延伸，前者包括擁有重要知識產權的文化傳媒公司、與藝人資源聯系密切的經紀公司等，后者可重點關注有實力、具備一定流量資源的網絡媒體平臺。這樣，通過全產業鏈的資源整合可以顯著提升企業的議價能力，加速影視劇產品從生產、傳播到最終實現價值的過程。影視劇業務的合理布局也可以降低企業的短期資金周轉壓力，提升企業日常財務管理工作的穩定性，從而有效地降低企業的財務風險。