股權融資結構對企業績效影響的文獻綜述

楊瑞麗

【摘 要】根據融資優序理論，企業需要進行外源融資時，應按照債務融資在前，股權融資在后的順序籌集資金。因為股權融資會向外界投資者傳遞企業價值被高估的信號，進而導致企業價值降低，對企業績效產生不利的影響。由于支付的股利不存在抵稅的作用，股權融資的融資成本較高，同時發行股票可能稀釋企業的控制權，這些都不利于企業績效的提升。企業中不同性質和背景的股東持有股權的比例關系形成了股權結構，股權結構關系到不同利益相關者之間的利益，股東直接或者間接參與公司治理，會對企業績效水平產生影響。

【關鍵詞】融資結構；股權融資；企業績效

【中圖分類號】F273.1 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）03-0306-02

1 國外研究現狀

Sarra Ben Slama Zouari，Neila Boulila Taktak（2014）以2002—2009年的53家伊斯蘭銀行為研究樣本，實證結果顯示：國有股與企業績效呈正相關關系，并且股權結構多元化對企業績效能產生積極的影響。

Jennifer Tunga Janang，Rosita Suhaimi，Norhana Salamudin（2015）主要研究股權集中度對企業生產效率的影響，選取2001—2012在馬來西亞上市的31家企業作為研究樣本，分析結果表明：高度集中的股權結構往往會影響企業的生產效率，進而對企業績效產生不利的影響。

Abed Al-Nasser Abdallah，Ahmad K. Ismail（2017）認為較低的股權集中度與企業績效有正相關關系。Isabelle Ducassy，Alexis Guyot（2017）以2000—2009年的法國企業為背景，獲取了2 118個樣本數據研究股權結構對企業績效的影響，研究表明：大股東對企業績效有積極的影響，股權制衡對于企業績效的提升有積極的影響。

2 國內研究現狀

萬叢穎、徐健（2008）選取2004—2007年的數據對零售業上市公司融資治理對企業價值的影響進行實證分析，研究發現：股權集中對企業價值具有顯著的正向影響。

劉媛媛、黃卓、謝德遜等（2011）以我國年上交所上市的公司作為研究對象，并利用實證研究方法，得到以下結論：國有股比例與公司績效具有明顯的正相關關系，且境內法人股比例與公司績效也具有明顯正相關關系，而外資股比例、人民幣普通股與公司績效之間則無明顯相關關系。

劉際陸、劉淑蓮（2012）認為股權結構具有內生性，但無論考慮內生性與否，股權集中度、股權制衡度與公司績效之間都呈顯著正向線性關系；與股權制衡度相比，股權集中度對公司績效的影響更加顯著。

孫振雷（2013）以我國上市公司中1 562家樣本公司2009—2012年的平均數據進行實證分析，其結果顯示，我國上市公司遵循股權集中度高、大股東勢力均衡這樣的股權結構安排，這是比較理想的狀態。股權制衡機制有利于提高公司的績效，而大股東勢力均衡能更好地改善企業績效。

魏熙曄、張前程（2014）基于委托——代理理論和博弈論的視角，構建了最優股權結構模型，從理論上證明了存在最優股權結構；利用2006—2012年中國的804家上市公司的面板數據檢驗了股權結構與企業價值的關系，理論分析與經驗證據一致：公司價值與股權集中度呈倒“U”形關系，公司價值與非控股大股東股權比例也呈倒“U”形關系；公司價值與股權制衡度顯著負相關。實證結果還發現：中國上市公司整體上治理水平不佳，董事會獨立性不高，管理層薪酬與公司績效并不十分匹配；國家作為控制人，其公司價值明顯更低。同時，他們認為一個現代公司最優股權結構為前十大股東股權集中度在50%附近，其余為分散型的中小股東；第一大股東比例不宜超過20%，以保證大股東間相互制衡作用。

吳國鼎（2015）利用我國A股上市公司2008—2012年的數據，分析了主板、中小板和創業板板塊中企業股權結構對企業績效的影響：主板企業中，國有股東對于企業績效的影響是顯著為正的；中小板企業中，法人股對于企業績效的影響顯著為正，而國有股東對于企業績效的影響是不顯著的。

王心泉、張灝、郭躍（2016）以130家創業板上市公司為樣本，實證分析了創業型企業中的股權特征、多元化戰略、公司績效三者之間的關系，研究發現，國家股比例、法人股比例和個人股比例與公司績效呈負相關關系，這三者的比例過高均阻礙了企業績效的提高，而保持三者適當的比例才有利于企業績效的提高。

3 國內外研究述評

根據上述文獻可知，企業需要進行外源融資時，按照債務融資在前，股權融資在后的順序籌集資金。因為股權融資會向外界投資者傳遞企業價值被高估的信號，進而導致企業價值降低，對企業績效產生不利的影響。由于支付的股利不存在抵稅的作用，股權融資的融資成本較高，同時發行股票可能稀釋企業的控制權，這些都不利于企業績效的提升。企業中不同性質和背景的股東持有股權的比例關系形成股權結構，股權結構關系到不同利益相關者之間的利益，股東直接或者間接參與公司治理，會對企業績效水平產生影響。股權融資結構對企業績效的影響可以通過股權集中程度和股權性質來描述。

3.1 股權集中程度對企業績效的影響

根據股權的集中程度，可以把股權結構分為3類：集中型、相對集中型、分散型。當股權結構處于集中狀態時，雖然大股東關心企業的經營和發展，但是股東之間很可能由于缺乏制衡而造成公司治理效率低下，對企業績效產生不利的影響；當股權結構處于分散狀態時，就會產生高額的監督成本，分散的股東缺乏動力參與公司治理，會減少對企業經營者的監督和管理，導致企業績效水平下降；當股權結構處于相對集中狀態時，幾個大股東持有的股權比例差不多，都會積極參與公司治理并保證企業的經營活動能夠穩定開展，對企業績效產生積極的影響。

3.2 股權性質對企業績效的影響

由于股東的背景不同，他們持有股票的目的就不一樣。根據股權性質可以把企業的股權分為3類：國有股、法人股和社會公眾股。國有股實際上是國家委托代理人參與企業的經營管理，需要支付較高的代理成本，并且代理人一般不會受到有效的監督，對企業績效產生不利的影響；法人股一般是企業法人通過長期持有公司股票來獲取收益，法人股股東的目標與企業的經營目標基本上是一致的，法人股股東會積極地參與公司治理，致力于企業績效的提升；社會公眾股股東一般是自然人，自然人股東追求短期利益，并且參與公司治理的能力是有限的，他們并不關心企業的長期發展，所以較高比例的社會公眾股會對企業績效產生不利的影響。

參 考 文 獻

[1]Jennifer Tunga Janang，Rosita Suhaimi，Norhana Sa-lamudin.Can Ownership Concentration and Structure be Linked to Productive Efficiency Evidence from Government Linked Companies in Malaysia[J].Procedia Economics and Finance，2015，31（12）：101-109.

[2]Abed Al-Nasser Abdallah，Ahmad K Ismail.Corp-orate governance practices，ownership structure，and corporate performance in the GCC countries[J].Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2017，46（1）：98-115.

[3]Isabelle Ducassy，Alexis Guyot.Complex ownership structures，corporate governance and firm performance The French context[J].Research in Interna-tional Business and Finance，2017，39（1）：291-306.

[4]萬叢穎，徐健.融資結構、融資治理與企業價值——基于零售業上市公司的實證研究[J].財經問題研究，2008（9）：103-107.

[5]張益明，張志華.中小上市公司資本結構、公司治理與企業績效[J].山西財經大學學報，2011，33（11）：73-79，86.

[6]劉媛媛，黃卓，謝德遜，等.中國上市公司股權結構與公司績效實證研究[J].經濟與管理研究，2011（2）：24-32.

[7]劉際陸，劉淑蓮.股權結構和公司績效的聯立實證研究[J].河北經貿大學學報，2012，33（4）：57-60.

[8]孫振雷.我國上市公司股權集中度與公司績效關系實證研究[J].學術論壇，2013，36（12）：74-77.

[9]魏熙曄，張前程.最優股權結構與公司價值——理論模型與來自中國的經驗證據[J].當代經濟科學，2014，36（3）：92-103，127.

[10]吳國鼎.股權結構、上市板塊與企業績效[J].金融評論，2015，7（1）：89-99，126.

[11]王心泉，張灝，郭躍.創業型企業股權特征、多元化戰略與公司績效——基于創業板上市公司的實證研究[J].求索，2016（1）：73-78.

[責任編輯：高海明]