節能環保產業上市企業價值評價的實證研究

秦智 呂喜梅

摘 要：為使企業經營者對當前企業價值有一個清晰的認識，以實現企業價值最大化的目標，選取2016年30家節能環保上市企業為研究樣本，構建3個層次共15個指標的企業價值評價指標體系，通過熵權法對各層指標賦權并排序，運用突變級數法對各上市企業的價值進行綜合計算.從評價結果看出各上市企業在不同方面的差距及發展潛力，從而為企業經營者的決策提供定量依據.

關鍵詞：節能環保；企業價值；評價指標體系；熵權法；突變級數法

中圖分類號：N945.1∶F272.7 DOI：10.16375/j.cnki.cn45-1395/t.2018.03.018

0 引言

當今世界，全球變暖、資源浪費、環境污染等問題日益嚴重，各國致力于尋找能夠帶動經濟發展的環境友好型產業，節能環保產業應運而生，成為經濟與環境協調發展的引擎.我國也順應時代潮流，正式將節能環保產業的發展提升到國家戰略議事日程.“十二五”時期以來，我國節能環保產業飛速發展，產業地位不斷提升，總產值從2012年的2.99萬億元增長至2015年的4.55萬億元，預計2018年產值規模將超過7萬億元，年均增長率15%以上[1]；環保產業投資額從“十五”期間的7千多億元增至“十二五”的3.4萬億元，預測“十三五”期間增速達20%以上，投資規模有望突破17萬億元[2].節能環保上市企業作為節能環保產業通過資本市場求發展的主力軍，其企業價值狀況是整個節能環保產業發展狀況和發展前景的重要指向，也是企業管理層和利益相關者分析決策的重要依據，因此對節能環保產業上市企業的價值進行評價顯得至關重要.

現有文獻對上市企業價值的評價涉及煤炭、旅游、文化傳媒、高新技術等各個行業，但對節能環保產業上市企業價值評價的研究尚少.文獻所用的評價方法多種多樣，有EBO模型、EVA模型、DCF模型等絕對估值法，這種方法主要根據企業未來的剩余收益、經濟增加值、自由現金流量等的折現值來說明企業當前的價值，可以直觀地衡量企業的內在價值，但對財務指標的未來預測需要滿足較多條件，且市場的波動性給預測帶來許多不確定因素[3-4].另一種是托賓Q值、市盈率等相對估值法，此方法是根據類似上市企業的市場定價來確定目標企業的價值，可以有效避免對未來的預測，但只是得出企業的相對市場價值，忽略了企業真正的內在價值[5].再如層次分析法、模糊實物期權法等主觀賦權法，這類方法的基本思想是把復雜的問題分解為多個元素，從而形成有序層次結構，或將邊界不清和不易定量的因素定量化，進而確定各元素的權重，它們可以針對多個指標進行企業價值的綜合評價，相對于前兩種方法依靠單一的公式，是一種很大的進步，然而對評分專家的素質要求較高，數據的收集與處理過程比較復雜[6].

近些年來，研究者們逐漸轉向客觀賦權法，最常見的有主成分分析法、因子分析法、熵權法、灰色關聯分析法等，這類方法更多依靠客觀數據進行運算，大大減少了主觀性[7-10]. 比較少見的是突變級數法，與其他方法相比更為簡易，它沒有對指標采用權重，但需考慮各評價指標的相對重要性，兼具科學性和客觀性[11]. 鑒于此，本文主要運用突變級數法，為了使結果更準確，先采用熵權法對各層指標進行賦權，進而對各節能環保上市企業的價值進行綜合評價和分析，以期為企業經營者和利益相關者的決策提供參考咨詢，也為研究我國節能環保產業上市企業的發展現狀提供理論依據.

1 樣本選擇

根據同花順軟件和萬德金融數據庫對節能環保概念股的界定和匯總，選取了主營節能環保業務，且在2016年1月1日以前上市的30家上市公司作為樣本，如表1所示.

2 基于熵權法的評價指標體系建立

企業價值評價是把企業看作一個整體的系統，依據企業所處的宏觀環境、行業背景、企業內部財務狀況和產品技術、經營團隊等，對企業整體的市場價值進行綜合評價[12]. 企業價值評價的影響因素有宏觀環境、行業環境、企業內部環境、企業社會責任等[13-14]，本文考慮重要性、可比性、可操作性、易量化、真實性等原則，從財務信息角度出發，選取資產運營能力、獲利增值能力、利潤創造能力、抵御財務風險能力等4個方面的15個代表性指標，構建3個層次的節能環保產業上市企業價值評價指標體系（見表2）.

本文實證部分要運用突變級數法對企業價值進行測度，這需要權衡各層次評價指標的相對重要性，將重要的指標排在前面，次要指標排在后面.為使評價結果更加準確，此處運用熵權法計算各層指標的權重大小對其進行排序. 熵權法的基本思路是由各指標變異性大小來確定其客觀權重.一般來說，某個指標的信息熵越小，其提供的信息量越大，權重就越大. 具體步驟如下：

Step 1 構建原始評價矩陣.為了綜合反映最近一個完整會計年度上市企業的價值狀況，以2016年12月31日為參考日期，通過各上市公司公開發布的2016年年度報告，東方財富和萬德金融數據庫等軟件獲取的30家樣本的各指標值，構造出15×30的原始評價矩陣：

Step 2 對指標進行無量綱化處理.15個指標中，償債能力的4個指標為適度指標，營業周期為逆指標，其他均為正指標.為便于后續計算，要使標準化后的數據均在0～1之間，故本文運用極值化法對數據進行離差標準化，對正指標按[Vij=Tij-minTjmaxTj-minTj]進行處理，對逆指標按[Vij=Tij-minTjmaxTj-minTj]進行處理，適度指標按[Vij=1-|L-Tij︱maxL-minTj，maxTj-L]進行處理.式中，[Tij]——第i個樣本的第j項指標值，[Tj]——第j項指標對應的所有樣本總值（i=1，2，…，30；j=1，2，…，15），L——適度值，其中資產負債率的適度值取50%，產權比率的適度值取1.2，流動比率的適度值取30家上市公司的中位數，速動比率的適度值取為1.數據處理后得到標準化矩陣：

Step 4 確定各指標的權重：[wj=1-ejj=1m1-ej] ，并依據權重進行排序，結果如表2所示.

從表2得出的各指標熵權來看，對企業價值貢獻最大的是資產運營能力，其次是獲利增值能力、利潤創造能力、抵御財務風險能力. 資產運營能力是企業長期持續經營的關鍵，是企業生存的前提，企業先要生存才能談發展和盈利，這是企業決策者首要關注的對象. 企業的獲利增值能力代表企業的發展前景，尤其對于節能環保這種新興產業來說，好的成長性給企業帶來無盡的機會和希望. 利潤創造能力往往是企業股東和其他投資者最關心的方面，它的好壞意味著股東權益能否達到最大化，意味著企業能否吸納更多的資金，能否獲得政府和社會的支持.抵御財務風險能力是債權人最為關心的對象，它的大小關系到企業借款融資的難易程度，關系到獲得銀行貸款的機會，也能及時反映企業面臨的財務危機.

與層次分析法等主觀賦權法相比，熵權法采用的客觀賦權降低了權衡指標重要性的主觀性，可相對客觀地說明各指標對總目標貢獻的大小.

3 基于突變級數法的企業價值評價

突變級數法是數學學科中的一個重要方法，它是將待評價的總目標逐層分解，產生各級不同的突變系統類型，各突變系統類型有相對應的突變模糊隸屬函數，然后可根據模糊隸屬函數的分叉方程導出歸一化公式，最后利用歸一化公式進行綜合量化運算. 現有不少學者應用突變級數法進行企業財務績效評價、企業價值評估等，在科學合理的基礎上增強了測度結果的準確性.

總的來說，此方法主要是利用歸一化公式進行企業價值的測度.歸一化公式因突變系統類型的不同而不同，突變系統類型又由分解的子指標個數而定. 突變理論中共含7種突變系統類型，其中最常見的有3種，即尖點突變系統、燕尾突變系統和蝴蝶突變系統. 若一個指標（u）僅分解為兩個子指標（a、b），則可視為尖點突變系統，若a和b存在互補性，根據互補準則，總隸屬函數為歸一公式的平均，即[u=a12+b132]；同理，可分解為3個子指標（a、b、c）的系統視為燕尾突變系統，總隸屬函數為[u=a12+b13+c143]；能分解為4個子指標（a、b、c、d）的系統視為蝴蝶突變系統，總隸屬函數為根據以上節能環保上市公司樣本數據和熵權法的處理結果，運用突變級數法對各公司的企業價值進行評價的步驟如下：

Step 1 確定各層突變系統類型. 根據突變理論，本文節能環保上市企業價值評價指標體系中，因素層的利潤創造能力構成燕尾突變系統，其余資產運營能力、獲利增值能力、抵御財務風險能力等3個因素層指標以及節能環保產業上市企業的價值這一目標層指標均構成蝴蝶突變系統.

Step 2 原始數據標準化. 此過程與熵權法的無量綱化過程相同，故此處以熵權法得出的標準化矩陣V為準.

Step 3 基于指標層數據測度因素層指標的得分. 以表1中第5個樣本企業“碧水源”為例來說明.

[T1、T2、T3]、[T4]構成互補型的蝴蝶突變系統，標準化數據分別為[V51、V52、V53]、[V54， S1]資產運營能力的總隸屬函數為：

依照以上計算過程，可求得其余29家樣本的因素層指標和企業價值綜合得分，如表4所示.

從表4得出的各因素層指標和綜合價值的得分來看，隆華節能（0.454 4）、國中水務（0.382 7）、首航節能（0.340 6）、維爾利（0.240 8）的資產運營能力較低，得分在0.5以下，建議企業經營者采取措施提高應收賬款、存貨等流動資金的周轉率，進一步提高企業經營能力. 從獲利增值能力看，惟有中原環保（0.868 7）得分超過0.8，遙遙領先于其他上市企業，說明其發展前景相當樂觀；而宏創控股（0.364 2）和隆華節能（0.188 8）得分排末位，反映其成長能力較弱，此時企業應加快變革，主動適應市場，或許能反敗為勝. 利潤創造能力相對較高的有啟迪桑德（0.863 0）、偉明環保（0.851 6）和清新環境（0.839 3），遠超過排名靠后的國中水務（0.139 2）和隆華節能（0.130 7）. 抵御財務風險能力較弱的有宜賓紙業（0.471 2）和雪迪龍（0.370 9），與其他企業有較大懸殊.另外，綜合價值排名靠后的首航節能、維爾利、國中水務、隆華節能4家企業抵御財務風險能力卻不低. 總體來看，各家上市企業都有其優勢和劣勢，所以企業應充分發揮優勢所帶來的機會，并減輕劣勢所帶來的威脅，統籌兼顧，以使企業立于不敗之地.

突變級數法得出目標層和因素層指標的得分，可以使節能環保上市企業較全面地了解自身及其他企業的發展狀況，判斷本企業在本行業內的企業價值水平，發現自己的優勢和發展空間，有助于企業決策者明確企業管理的具體方向，從而提升企業價值.

4 結論及展望

本文以節能環保產業上市企業為研究對象，將企業價值看做一個系統，從財務視角出發，構建涵蓋資產運營能力、獲利增值能力、利潤創造能力、抵御財務風險能力，包含目標層、因素層和指標層共15個指標的企業價值評價體系.在采用熵權法對各指標客觀賦權的基礎上，對各層指標按權重大小進行排序，并運用突變級數法客觀地對2016年30家節能環保上市企業的價值進行了綜合評價. 通過實證研究表明：首先，本文構建的評價指標體系較為全面地涵蓋了上市企業財務方面的信息，能夠系統反映各上市企業的價值狀況，具有一定的實際應用價值；其次，熵權法求得各指標的權重可從某種程度上客觀地詮釋指標對總目標的貢獻大小，有助于發現企業價值的關鍵影響因素；最后，突變級數法得出目標層和因素層指標的得分，可幫助企業經營者把握上市企業的市場地位，發現潛在增長點.

不足在于，僅從財務視角出發構建企業價值評價指標體系，后續的研究可探索企業價值的非財務要素，使評價體系更全面有效. 另外，本文只選取30家節能環保產業上市企業2016年數據為樣本來源，未來的研究可增加樣本量或增加時間序列數據，使企業價值的評價結果更具說服力.

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