放水之路——中國政策困局

在中美貿易戰烏云籠罩的背景下，近期中國資本市場出現了一系列風險事件。大批P2P平臺倒閉，其中不乏行業領先的大規模平臺。投資者這時候才猛然意識到原來網貸投資的高收益是以高風險為代價的。連續出現多家上市公司大股東股份質押爆倉，跌破強平線，導致融資方出現巨額虧損。在監管機構要求下，農商行不得不將逾期90天以上貸款計入不良貸款，從而將基層金融的真實狀況顯露出來。其中，貴陽農商行的不良率由4.13%飆升至19.54%，核心一級資本充足率直接變為負數。這背后其實有個共同原因，市場流動性緊縮，或者說，錢荒又來了。

中國金融體系和美國最大不同的一點是社會融資90%以上來自銀行體系，銀行貸款為主力，銀行間債券市場為輔助，股票市場融資每年提供的幾千億融資只是個零頭。因此，即便股票市場跌得死去活來，也不會對中國實體經濟有很大影響。這也是中國過去幾十年股市表現不佳，但經濟依然高速發展的原因。但是過去幾年的金融強監管風潮基本扭轉了銀行體系過度重視規模，忽視風險的錯誤觀念。以2017年為例，銀保監會全系統共作出行政處罰決定3452件，其中處罰機構1877家，處罰責任人員1547名。此外，銀行業的資產管理新規要求銀行取消剛性兌付，在過渡期內縮減銀行理財等影子銀行體系的規模。監管機構的這幾劑猛藥本意是在外部環境惡化之前清理金融體系不穩定因素，以便更好地應對貿易戰的沖擊，但卻失之操切。

眾所周知，中國中小微企業貢獻了3/4的就業，但卻只獲得了金融體系不到10%的資金支持。這并非中國特例，世界各國基本如此。銀行必須保證債權人（儲戶）和股東的資金安全，因此高度強調貸款對象的償付能力。在國有銀行為主導的背景下，央企是銀行業的首選貸款對象，其次為地方政府，地方融資平臺和地方國企，最后才是民營企業，處于最底層的是中小微民營企業，因為它們的違約概率最高。在這個資金瀑布體系下，當上游水量減少時，最先斷流的當然是中小微企業，但它們的經營困境反映到統計報表需要一定時間，決策者優先看的是規模以上工業企業的數據。中小微企業面臨的融資難并非資金成本問題，而是資金的可得性問題。公正地說，P2P平臺，非標貸款和高利貸等影子銀行體系也是中國經濟發展的重要支撐。但這次強監管運動恰巧針對的就是這些融資渠道。

去杠桿的目的是為了淘汰落后產能，因此一批競爭力低下的中小微企業倒閉其實是預想的代價。每一家企業背后都有上下游一系列關聯企業，產業鏈里的風險是相互關聯的。每一家企業往往也有多個融資渠道，拆東墻補西墻是資金鏈緊張的中小微企業的常態。當一家企業資金緊張時，它的資金問題也會向上下游傳導；非標貸款壓縮導致一批中小微企業違約時，風險會傳導給P2P等影子銀行體系。這也是為什么這次先暴露風險的是處于銀行體系底層的農商行，以及處于影子銀行體系底層的P2P網貸行業。

這種企業倒閉和壞賬大規模涌現的情況并非中國經濟第一次經歷。1998年美元周期性走強背景下，東南亞以及韓國出現經濟危機。中國政府并沒有訴諸競爭性貨幣貶值和貨幣寬松政策，而是選擇了艱難的“國退民進”改革道路。國企退出競爭性領域但保留在電信、電力、石油和金融等生產要素領域的壟斷地位，留下了一批壞賬和下崗職工。2003年銀監會成立時，銀行體系的整體壞賬率高達20%，以國企貸款為主的四大行不良率竟達25%。經歷了不良資產剝離和注資后的四大行在最新的英國《銀行家》排名中占據了世界前四大銀行之列。從結果來看，這一次改革非常成功，奠定了中國經濟二十年高速發展的基礎。但是一切皆有代價，改革過程卻是痛苦的，尤其是那些承擔改革代價的下崗家庭。

十年前次貸危機爆發時，中國經濟其實已經顯露出落后產能過剩和企業杠桿率過高的問題。但是由于外部危機來得太快太急，決策者并沒有像1998年那樣選擇制度改革的道路，而是選擇了四萬億的寬松政策，或者說放水。從結果來看，四萬億政策幫助中國平穩度過了次貸危機，然而造成的流動性寬松后果也是嚴重的。2007年底中國貨幣供應量（M2）約40萬億元，到了2012年則接近100萬億元，房價也因此暴漲。從2013年起，決策者屢次試圖扭轉貨幣供應量過快增長的勢頭，但都因穩增長的壓力被迫放棄。到現在貨幣供應量已經膨脹至約180萬億元，企業杠桿規模約GDP的1.5倍。但是在銀行主導的金融體系下，食物鏈底端的中小微企業依然缺錢。

今年7-8月份的經濟數據非常不樂觀，家電和汽車銷量同比出現大幅下滑，連互聯網龍頭企業騰訊的利潤也只有個位數增長。很多人會將這些不好看的數據歸因于中美貿易戰，其實細思一下，恐怕是貨幣緊縮導致的延遲效應。那么這次應該是繼續放水，還是進行制度改革呢？從央行研究局近期的一系列文章來看，金融監管者非常痛恨依賴寬松貨幣政策的低質量增長。但從財政部門的回應來看，他們對于過去二十年的增長模式依然充滿信心，希望再來一次16萬億的放水。理性告訴我們，沒有制度性改革，沿著老路走，中國經濟未來會很不樂觀。但是在貿易戰常態化背景下，決策者能否容忍改革帶來的經濟代價呢？正所謂知易行難，所以改革者的道路是孤獨的。

（作者簡介：歐陽良宜，北京大學匯豐商學院副院長、北京大學匯豐商學院EMBA項目主任）