私募股權基金管理人忠實義務研究

摘 要：中國的基金行業從1998年起步至今走過了20個年頭。20年間，中國基金業實現從0到50多萬億元規模的飛速發展。而作為基金業重要組成部分的私募股權投資基金是多層次資本市場的重要組成部分。在私募股權投資基金的發展中，必須要恪守私募基金本質忠實履行謹慎勤勉義務，切實防范利益沖突。只有做到“賣者盡責”和“買者自負”，私募基金才能行穩致遠。

關鍵詞：私募股權基金；忠實義務；公平對待義務；公平交易義務

引言

中國的私募股權投資基金的發展以成思危先生1998年在全國兩會上提出的《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》為肇始，經歷了20年的發展，逐漸形成了包括早期投資、創業投資、并購投資在內的各類風險投資活動，推動了中國經濟最有活力的部分茁壯成長。自2014年私募基金實施登記備案以來，私募基金機構登記和產品備案數量持續快速增長。截至2017年底，私募基金管理人達到22446家，實繳規模達到11.10萬億元。其中，私募證券投資基金管理人8467家，實繳規模為2.60萬億元，占比分別為37.7%和23.4%；私募股權與創業投資基金管理人13200家，實繳規模為6.52萬億元，占比分別為58.8%和58.7%。各類私募基金持有A股市值達到9735.16億元，占A股總市值的1.72%，已經成為公募基金、保險資金之后的第三大機構投資者。私募基金已經為實體經濟形成4.11萬億元資本金，其中，累計投資于未上市未掛牌企業股權的項目數量達到5.65萬個，形成資本金3.39萬億元；累計投資于新三板企業股權的項目達到1.72萬個，形成資本金2183億元；累計投資于定向增發項目數量3482個，形成資本金4995億元。在IPO和新三板掛牌企業中，獲得私募股權或創投基金投資的企業數量占比超過60%。面對投資金額日益增長的私募基金，其背后也同樣暗藏著巨大的風險。私募基金與單一主體利用自有資金從事股權投資活動相比，其依賴對外募集形成可投資本，基于投資者的利益作出投資決策，對基金投資者負有信托關系下的受托人義務，這是私募基金的本質所在，正因此，私募基金發展的前提是投資人的信任，最大的風險是對基金本質的背離。筆者試圖通過一個實際案例對私募股權基金管理人忠實義務予以研究。

一、案例

L公司為一家已在中國證券基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）登記的持牌私募股權投資基金管理人，其針對一宗受讓擬上市公司國有股權的投資，設計了相應的基金投資架構，具體為：由L公司作為基金管理人同時發起設立三支有限合伙型私募股權投資基金，分別為：A投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“A基金”）、B投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“B基金”）和C投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“C基金”）。隨后L公司用A、B、C三支基金的全部出資設立了一家特殊目的公司“SPV”，用SPV來完成對X項目的實際出資。此后，在A、B、C三支基金募集資金全部到位但尚未完成投資前，2017年11月18日，國務院公布了《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》，明確將中央和地方國有及國有控股大中型企業、金融機構納入劃轉范圍，目前統一劃轉比例為企業國有股權的10%。與此同時，《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》停止執行。基于該情況，原先擬轉讓國有股權的股東取消了上述國有股權轉讓計劃，致使A、B、C三支基金的投資目標已無法實現即投資失敗。在上述三支基金按基金協議實施退還投資本金及相關基金占用費用前，A基金及B基金的有限合伙人LP通過其自身關系重新說服該國有股權的股東轉讓上述國有股權，由于該筆投資時間緊迫，A基金和B基金的有限合伙人LP要求管理人L公司直接用投資資金已實際到位的SPV進行該筆投資，并將原SPV出資人之一的C基金的份額全部清除.

二、私募基金管理人的忠實義務

“忠實義務”，要求受信人（管理人）負有為委托人謀求最大利益之積極義務以及不得損害委托人（投資人）利益的消極義務，其核心是受信人不得將自己的私利置于與委托人利益相互沖突的位置。按照私募基金的流程，“忠實義務”可分為募集階段的“公平對待義務”、投資與退出階段的“公平交易義務”以及管理階段的“競業禁止義務”。基于上述案例，本文將在此主要對公平對待義務及公平交易義務予以關注。

（一）公平對待義務

公平對待義務要求管理人既要公平對待每一個投資人，又要公平對待其管理的每一支基金。

首先，對每一個投資人，基金管理人不得歧視或優待，以避免投資人之間的利益沖突。管理人必須為了現在和未來的所有投資人之利益而行事，從而應在不同類型的投資人之間保持中立。公平對待義務并非要求僵化地遵循形式平等原則，而是應采取誠信的行為來區分和平衡多元化的投資人利益。在實踐中，基金管理人往往根據投資金額的多寡將投資人進行劃分，根據投資收益需求和風險承受能力將投資人劃分為“優先級投資人”與“劣后級投資人”。

其次，基金管理人應公平對待其管理的不同基金。在實踐中，基于法律、稅務、監管、財務、項目等理由，基金管理人可能同時或先后創建多只基金進行投資。基金管理人需要建立防范利益輸送和利益沖突的機制。基金管理人對待其管理的基金，應做到以下三點：應保證對各基金投入同等的管理時間和精力，從而提供同等質量的金融服務；基金管理人應向潛在的投資人披露現有基金狀況和將來基金計劃，規避可能的利益沖突；基金管理人不得攫取從一只基金獲悉的商業機會來為另一只基金牟利。

（二）公平交易義務

傳統的“公平交易義務”理論針對的是私募股權基金投資過程中的利益沖突問題，主要表現是基金管理人與交易對手之間有利益關聯的“自我交易”和“共同交易”等。“自我交易”是指基金與管理人或相關人控制的實體進行直接或間接的交易，或者管理人與基金的交易有利害關系，而該交易將導致管理人與基金之間的利益沖突。“共同交易”在私募股權基金中的表現形式是基金管理人管理的多只基金，或者管理人自身與基金同時投資一家公司的股權，他們處在交易的同一邊，存在同向的利益關系，可能出現利益爭奪或厚此薄彼的情形。

三、違反忠實義務的糾紛解決及責任承擔

（一）糾紛解決

在本案例中，針對C基金的有限合伙人，在目前其可選擇的糾紛解決途徑大致有以下幾種：

1、當事人的和解

私募基金基金投資本質上仍然是平等民事主體之間的經濟活動，屬于私法范疇，因此在處理相關糾紛時應充分尊重當事人（管理人與投資人）之間的意思自治，其針對違反忠實義務的糾紛所達成的和解協議的效力應予以充分認可和尊重。

2、基金業協會的糾紛調解

針對私募基金管理人與投資者之間的投資基金業務糾紛，基金業協會于2014年發布了《中國證券基金業協會投資基金糾紛調解規則（試行）》（以下簡稱《糾紛調解規則》），經糾紛各方當事人同意，基金業協會通過說服、疏導、調和等方式，促使當事人在平等協商基礎上自愿達成調解協議，解決投資基金業務糾紛的活動。基金業協會根據自愿合法的原則進行調解，不因調解而影響當事人依法通過仲裁、行政、司法等途徑維護自己的合法權利。

（二）責任承擔

針對私募基金管理人違反忠實義務的責任承擔而言，主要有三個層次的責任后果，分別為：

1、事先約定的違約責任

私募基金投資的相關權利義務一般在合伙協議或基金合同中予以明確約定，一旦發生協議中事先約定的違約情形，管理人應當根據協議的約定承擔違約責任并彌補投資者的損失。

2、基金業協會的紀律處分

根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《中國證券投資基金業協會紀律處分實施辦法（試行）》對于在基金業協會登記的基金管理人，基金業協會有權對其違規行為進行紀律處分，處分的類型包括從談話提醒、書面警示、要求限期改正直至暫停會員資格、撤銷管理人登記、取消會員資格。

3、法律責任

在現行法律框架下，與私募基金投資相關的法律主要有《民法總則》、《合同法》、《證券投資基金法》和《信托法》等。一旦發生違反忠實義務的情形，私募基金管理人需根據上述法律的具體規定承擔相應的法律責任。

四、完善忠實義務的監督和救濟

用“忠實義務”來規范私募基金管理人的行為也存在不少的難點和不足，“忠實義務”立法的尺度并不好掌握，過于細致的約束可能會減小管理人的自主權與積極性，過于彈性又可能成為管理人逃責的后門。

首先，應該抑制司法的介入。從法院來說，法院并不擅長經營管理公司，特別是像基金投資這樣專業性極高的商事經營活動，因此其不應過多介入公司商業運作事務之中。法院須防止自身以司法判決代替組織決策的方式不當干預該組織的自治權。另外，其判斷的成本也是高昂的。從公安機關看，其雖然有專門的經濟犯規偵查人員與專業知識，但其介入往往會對基金管理人的經營產生毀滅性的影響，特別是某些惡意舉報、虛假舉報極易導致投資者的恐慌性撤資，導致基金管理人正常經營投資無法進行。因此，必須要明確，只有在管理人有明顯的不當行為時，司法才得以介入。

其次，繼續加強基金業協會的監督管理。私募基金的本質是向合格投資人提供的受托理財服務，必須遵循非公開募集原則，向合適的人推薦合適的產品；堅持“投資者利益優先”原則，防范利益沖突。私募基金與公募基金最大的不同是募集方式的不同，在受托人義務方面是完全一致的，只是因其非公開性、投資者風險識別與風險承受能力更高以及投資者的談判能力更強，才在監管與自律層面有了相對弱化的要求。盡管如此，將受托義務上升為法律，將受托責任轉化為行為規范，防止私募基金各項活動悖離本質，仍是自律管理的基礎和重心。

最后，私募基金是少有的不設行政許可、無需國家和政府信用背書的金融服務活動。私募基金管理人自其誕生那天起，就是其自身發展和市場信用的主宰者。忠實義務的完善，最重要的就是作為忠實義務的最終履行者即私募基金管理人能夠切實加強自身誠信建設，履行信義義務、忠實義務，恪盡受托人義務、切實防范利益沖突從而贏得投資人信任。

小結

中國股權投資市場在經過20年的發展壯大，在助推經濟轉型、支持新經濟發展上發揮了重要的作用，我國已經成為全球第二大股權投資市場。市場的不斷壯大，也對基金管理人、投資機構產生了更高的要求，股權投資機構必須健康發展，提升專業化能力，恪守忠實義務為投資人創造長期、穩定和優異的回報。

參考文獻

[1]張路：《誠信法初論》，北京：法律出版社，2013年版

[2]楊署東：《中美股東權益救濟制度比較研究》，北京：知識產權出版社，2011年版

[3]姚朝兵：《美國信托法中的謹慎投資人規則研究》，北京：法律出版社，2016年版

作者簡介

吳雪松（1991—），男，法律碩士研究生在讀，上海海事大學，研究方向：民商法 海商法。