基于行為金融角度探究機構投資者行為對股價的影響

曲爽

【摘 要】長期以來，股市投資者特質一直被認為是中國股市劇烈波動的主要原因之一。機構投資者作為證券市場的重要組成部分，目前在我國的增長速度不斷加快，因而對市場的影響具有舉足輕重的作用。業界普遍認為機構投資者在資金、技術、信息收集處理等方面優于個人投資者，但機構投資者行為在我國的股價波動研究中是扮演加重股價震蕩的角色還是穩定證券市場的角色一直是值得關注的話題。本文從機構投資者的羊群行為出發，研究機構投資者羊群行為對我國股價的影響，這對于理解機構投資者在我國證券市場中的作用及如何防范股災形成、促進股市平穩健康持續發展具有重要意義。

【關鍵詞】機構投資者；羊群效應；行為金融學；股價

一、引言

機構投資者作為股票市場的重要組成者和參與者，其行為特質對股票市場的影響作用一直是值得關注的重點話題。近年來，隨著全球金融危機的頻繁爆發，，媒體和學術研究人員常常認為機構投資者存在的"羊群行為"（herding）會加劇市場波動，易形成金融體系的系統性風險。我國作為新興的證券市場，發展時間短，市場經驗匱乏，信息相對不透明、信息收集成本較高以及監管環境寬松，致使機構投資者因信息不對稱而導致的羊群效應現象更為嚴重。由于機構投資者在我國證券市場中的發展態勢及所扮演的重要角色，研究機構投資者的羊群行為對股價的影響及合格境外機構投資者是否會減弱機構投資者的羊群效應具有重要意義。

二、背景

（一）機構投資者

機構投資者，一般來說指的是進行金融投資的專業化團體或者特定機構（銀行和儲蓄機構、理財公司、保險公司、信托擔保機構、證券投資基金、合格境外機構投資者等）。在過去，個人投資者占據著大量的市場份額，但是由于個人投資者缺少一定的理論知識和實踐經驗，被業界認為是導致股價劇烈震蕩的重要原因，因此，中國證監會于1997年11月14日頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，鼓勵機構投資者的發展。2004年5月全國人大通過了《中華人民共和國證券投資基金法》，期望機構投資者的加入能有效降低市場波動。在此背景下，隨著政府鼓勵和證券市場的不斷完善發展，機構投資者逐漸成為了我國證券市場的重要組成部分之一。

（二）羊群效應

羊群效應表示的是投資者在信息不確定的情況下，受到其他投資者的信息或行為的影響，并模仿其他投資者的一種現象，投資者由于缺乏自信，不能做出個人獨立的判斷，而是觀照他人的投資行為或者信息的判斷來進行決策，表現為"跟風"的現象。羊群行為一部分人是為了保證投資的盈利性，另一部分人是為了個人名譽的著想，害怕因投資失敗造成個人名譽受損。羊群行為可以分為"假羊群行為"和"真羊群行為"。"假羊群行為"指投資者在面對決策和信息時采取以往相似的決策來應對，而"真羊群行為"是基于投資者自身心理因素或者效用的一種盲目從眾行為。本文主要研究的是"真羊群行為"對股價的影響。

三、"真羊群行為"對股價的影響

（一）國內機構投資者的"真羊群行為"會加劇股價劇烈變動

通過如下例子簡單來描述下機構投資者的羊群行為對股價的影響，假設有100名投資人各自擁有企業的信息，其中有20人認為該投資具有盈利性，認為可以進行投資，另外80個投資者認為該投資風險較大，不適合投資。當前20名認為可以投資的投資者率先投資時，后80個根據自己的信息原本認為不適合投資的投資者，會基于對自身的不自信及名譽的考慮，修改自己原本的投資計劃而跟隨投資。如此，所有投資者將"跟風"投資，形成羊群行為。在這種情況下，投資者忽略了自己的判斷，降低了信息的透明度，增強了股價劇烈震蕩的風險。機構投資者將在同一時刻買賣相同的股票，容易形成資金的流動性風險，造成股價大幅度震蕩。對于機構投資者而言，作為證券市場上的指向標，機構投資者的投資決定一定程度上能夠成為個人投資者的指南，大多數缺乏信息及職業知識的個人投資者會將機構投資者作為"領頭羊"，一旦股市走低，股民會大規模的拋售股票，易造成股價大幅度下跌，增加形成股災的可能性。

根據前景理論可知，對于盈利和損失所帶來的感受，人們的感知程度是有差別的，虧損所帶來的痛苦要遠遠大于盈利所獲得的快樂。因此，在機構投資者發現股價走低時會開始拋售股票，其他的機構投資者會因為反應過度或者擔心反應不足帶來損失，同樣跟風拋售。由于虧損所帶來的痛苦遠大于盈利所帶來的快樂，兩者效用的不同造成賣出羊群行為的危害要高于買入羊群行為，因此賣出羊群行為更容易導致股價的大幅度波動，不利于股市的平穩。

（二）合格境外機構投資者會減弱國內機構投資者的羊群效應

2002年11月5日中國證監會和中國人民銀行聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，標志著對合格境外機構投資者的準入。我國引進合格境外機構投資者重要目的之一在于通過引進合格境外機構投資者來促進我國證券市場的平穩運行。我國的合格境外機構投資者大都來自西方發達國家，擁有較為成熟的交易理念，有利于促進中國證券市場的完善和發展，可以進一步改善機構投資者結構，借鑒其投資理念，促進資源的更有效配置。

除此之外，合格境外機構投資者的參與，增強了國內機構投資者之間的行業競爭，使行業內的機構投資者更加在意自家的盈利能力，而不是跟風走的墻頭草，更加審慎的對待各種信息，對待投資對象更加謹慎，因而，合格境外機構投資者的引進可以一定程度上減少我國證券市場中存在的盲目投機行為，進而減弱由羊群行為引起的股價崩盤的系統性風險。

四、政策建議

（一）明確政府在證券市場中的角色定位

1、完善信息的披露制度。

信息披露制度是衡量一個市場的有效性的一個重要標志。必須不斷完善并實施與信息披露相關的法律與政策制度，約束企業、機構的行為，維護廣大投資者的利益，減少因信息不對稱所帶來的非理性投資行為，同時也可以提高市場運轉的效率。有效的減少買入羊群行為所引起的賣出羊群行為，減少發生系統性風險的幾率，有利于促進證券市場的平穩運行，有效防范股災的形成。

2、適度通過政策調整股市

目前證券市場受政治力量影響較大，表現出過度的政策依賴，股市的運行并不是單純依據市場的自身規律而進行調整運轉的，而是政府通過出臺相關政策對其進行過度干預。證券市場的健康發展是由市場決定的，如果證券市場過度的依賴于政策影響，易造成股價的大起大落，對機構投資者及個人投資者的羊群行為推波助瀾，使其反作用于股價，形成惡性循環，造成系統風險。

3、堅持改革開放，吸引優秀境外機構投資者

堅持改革開放，踐行2018年博鰲論壇中習主席提出的關于金融改革開放的各項舉措，積極吸引外資入境。合格境外機構投資者能夠帶來先進的交易理念，借鑒其投資理念，促進資源的有效配置，有效弱化國內機構投資者的羊群行為所產生的負面影響，增加國內競爭壓力，以優勝劣汰的機制，促進各投資機構的積極發展，逼迫各投資機構注重各自的盈利能力和盈利水平，充分利用市場有效信息，加快自身發展，而不是盲目跟風，增加市場內在風險。

4、加強金融監管，尤其是功能性監管

監管部門應該建立一個既能夠相互制約又能夠相互協調的多層次監管體制，而并不僅僅是由證監會來進行全權管理。充分利用信息技術發展的有效成果，加快建立以信息技術為平臺的穿透式功能監管體系，充分利用大數據、云計算、區塊鏈等新興技術，完善監管體系，填補監管漏洞，消除監管真空區域，營造良好有序的證券市場環境，保證證券市場的平穩運行。

（二）機構投資者加強自身知識體系的培養

機構投資者應該對風險進行正確的認識，在制定決策時，權衡利益和風險，選擇自己所能承擔風險范圍內的投資方案。樹立正確的投資理念，通過不斷學習來儲備自己的理論知識及投資技巧，培養自身的判斷力，增強分析信息能力，擺脫對其他機構投資者的盲目依賴，形成獨立的投資風格。

（三）完善退市機制，注重企業質量

上市公司是資本市場的基石，是股票市場的融資方，上市企業的質量決定了投資者的投資報酬率，影響資本市場資源配置的功能，提高上市公司質量對于增強資本市場的吸引力和活力具有重要作用。從羊群行為形成的原因來看，很大一部分原因是目前的上市公司退出機制不健全，應建立完善的退市機制，加大退市力度，以優勝劣汰的機制，強行將盈利不良的企業退市，促進資本市場上各上市企業的積極發展，避免單個企業股價大幅度波動，或一直處于低水平狀態，造成證券市場的不穩定因素增多，避免產生系統性風險。

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