長租公寓大有可為

許夢旖

近期，長租公寓因為運營方爭搶房源而再次成為大眾矚目的焦點。

雖然短期看受到政策壓制，但長期來說，高房價刺激購房需求轉向租房需求、高校畢業生租房需求增加等因素將刺激長租公寓需求進一步釋放。

需求與供給不匹配

個體租賃的消費周期延長，在間接上增加了租賃的需求。一線城市的租賃需求則尤為旺盛，但是目前房源供給不足，市場供給端存在缺口。方正證券統計，2016年年末，北京常住人口約2173萬人，租賃人口占比約34%；最近一次人口抽樣調查顯示，中國家庭平均規模3.1人/戶，則租賃房屋大約需要238萬套，目前北京租賃房屋約有150萬套左右，存在約1/3供需缺口。

然而，租賃市場亟待規范。現階段中國租賃房市場發育不成熟，問題種種，如商品房出租占比低、租賃體驗差、租期不合預期導致搬家頻繁等；商品房出租的占比低，老式公房、農村自建房、回遷房和小產權房等占了較大比例，配套不完善、居住環境破舊成為普遍問題。

隨著金融支持力度的加強，各地在融資層面逐漸加大對租賃市場的支持力度，目前已有兩只公寓ABS產品發行，其一由魔方公寓發行，其二由自如發行。

重資產運營的第一種模式為政府獨立或與社會資本合作，購買存量商品房或自建住宅作為租賃房源，其中最為典型的是政府為中低收入、經濟夾心層人群打造的公租房或廉租房，以及吸引外來人才流入而提供的人才房；第二種模式是國有房地產開發企業、國有購租并舉投融資企業，通過自建、購買、資產劃撥等方式獲得房源，開展租賃業務，典型房企有首開股份、深圳安居集團等，目前更為普遍的模式是私企主導型：競得自持商品住宅、非住宅改造等。

為發展住房租賃市場，在一二線城市的土地招拍掛中，往往規定一定比例商品住宅必須由企業自持，只能出租不能出售，因此自持性商品住宅成為市場化企業住房租賃業務的主要房源之一；另一主要源頭是非住宅用地改造，房企競得的商業用房、辦公用房或工業用房，因種種原因長期閑置，將其改作租賃住房，既充分利用閑置資源又滿足人們居住需求。

輕資產管理企業目前主要以私企為主。企業不擁有住房的產權，而是通過契約方式將松散的租賃房源整合起來，進行集約化的管理。主要有兩種商業模式：改造式長租——將獨棟樓房整體包租后進行改造和長租，特點是租期長，通常在十年以上，前期改造資金需求大，多為一次性投入，后期管理成本小，近年來，政府鼓勵非住宅房屋改建為集中式租賃住房，大大增加了整棟房源的供給，世聯行、魔方公寓是此類模式的代表；零散式長租——企業從個人等分散的房東手里取得房屋，通過標準化的簡單改造，提供租賃服務，特點是租賃期限不定，前期房屋改造投入較少，單個項目的現金流難以預測，市場監管難度極大，鏈家、自如、我愛我家相寓是此類模式的代表。

相關房企業績整體向好

據東吳證券統計，2018年上半年，全國9城市二手房累計成交2189萬平米，2017年同期累計成交2604萬平米，同比下降16%。

世聯行2017年錄得營業收入82.12億元，同比增長30.97%；取得歸母凈利潤10.04億元，同比增長34.35%；基本每股收益為0.49元。截至2017年年底，世聯行長租公寓簽約間數達到11萬間，運營間數超過3萬間，長租公寓的主要來源為：政府或國企的存量物業、村集體留用地、開發商擁有的住宅物業等。

2017年，我愛我家實現營業收入13.19億元，同比下降31.2%；實現歸母凈利潤7289萬元，同比下降7.93%。天健集團實現營業收入67.49億元，同比增長8.71%；實現歸母凈利潤6.02億元，同比增長34.74%。

2017年，萬科A實現營業收入2428.97億元，同比增長1.01%；實現歸母凈利潤280.52億元，同比增長33.34%。萬科目前整合形成了集中式長租公寓品牌“泊寓”。截至2017年報告期末，泊寓業務已覆蓋29個一線及二線城市，累計獲取房間數超過10萬間，累計開業超過3萬間。

市場發展可期

長租公寓作為B2C的長期租賃品牌，目前處于發展初期。租住公寓的目標人群對使用面積的要求不高，滿足基本生活需求即可，租住的面積相對小一些還能降低總體的租房成本，接受度相對較高。

房地產開發商涉足長租公寓的時間較短，最早涉足的是萬科，從2015年年初開始，各大房地產開發商陸續跟隨進入。在國內租售同權相關政策鼓勵下，長租公寓品牌作為租賃市場具有資金、房源、地段等優勢的B端參與者，有望大幅受益政策推動，迎來快速發展的階段，并有望逐步提高在租賃市場的市場份額。不難推斷，房地產開發商將加大對長租公寓領域的投入，這種投入以集中式開發為主，地段是最稀缺的資源，即獲取交通方便、社區成熟但設施老舊的存量房進行改造是未來發展的核心，且最先布局的市場參與者具有先發優勢。預計未來5年是市場參與者競相在全國一二線城市搶占優質地段的階段，也有望逐漸產生長租公寓的優勢品牌。同時，隨著租戶生命周期的演進，除了青年公寓，也會有契合多種需求的公寓產品出現，包括家庭式公寓、旅游短租公寓等。

從2015年至今，萬科開發的“泊寓”品牌在長租公寓領域已初具規模。目前，萬科在城市分布和整體規模方面領先，西南證券表示，考慮到租賃市場零散的競爭格局，假設萬科A未來將按過去的速度發展以獲取先發優勢，則未來5年，萬科旗下的公寓規模將有望達到5.6萬間，假設每間的平均租金在2000元/間/月，則長租公寓方面的年收入將達到13.44億元。

西南證券估算，假設地產開發商自持地塊10年發展集中式的長租公寓，并于10年后把地塊賣掉。假設有一塊3500平米的地塊，土地使用率30%以內，占地容積率4，規劃建設總建筑面積為4200平方米的四層建筑。公寓樓計劃建設100個房間，每個房間的均攤面積是40平米，按公寓75%的公攤率計算，則套內面積為30平米/間；假設建筑+裝修+生活必須的配套設施（水電、煤氣、電信等）是3500元/平米，則建筑成本為1470萬元。根據近期上海拍賣的租賃地塊的價格，假設購買此3500平米的地塊價格為1億元，保持估計地價的增值速度與GDP同步。由于此開發模式比較適合房地產開發商，所以在此例子中參考萬科泊寓的實際情況做出模型中租金、管理費用收入、費效比、管理費用率和財務費用率的假設。

對于租入集中式或分散式房源運營長租公寓的投資模型，西南證券假設：長租公寓運營商通過集中式或分散式租賃了100間房間進行運營，其中每間房間的原始租金成本為a元/月。由于此種模式比較匹配地產中介在信息整理方面的能力，所以以世聯行的紅璞公寓作為測算的對象。該模型在兩種情況下盈利狀況會更優：一是通過租用廠房進行改建，則租金成本與公寓租金之間的比例可能高于1.8，從而獲得更高的租金差；二是通過分散式的方式租賃房源，長租公寓運營商作為B端的談判者，議價能力較強，有利于獲取較低租金成本，根據敏感性分析，可以發現租金溢價相對空置率對項目IRR的影響更大。

2016年，國務院出臺《國務院關于深入推進新型城鎮化建設的若干意見》、《國務院辦公廳關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》，前者鼓勵推廣租賃補貼制度，后者則強調“培育發展住房租賃企業”、“鼓勵房企轉型開展住房租賃業務”、“推進REITs試點”等。同時，2016年政府工作報告和中央經濟工作會議也將“發展租購并舉的住房制度”列為工作重點。2017年7月，九部委聯合印發《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，要求人口凈流入的大中城市發展住房租賃業務，并選取廣州、深圳等12個城市開展試點，租賃市場迎來政策利好。

方正證券分析，從需求端看，租賃房需求逐年增加，主要原因為城鎮化進程衍生大量流動人口。房價高企、限購限貸使得部分需求從購房市場外溢到租賃房市場；供給端，租賃房源供給不足，且租賃市場痛點較多，規范的租賃市場和長租公寓亟待發展；資金端，融資渠道拓寬，兩支公寓ABS成功發行。與發達國家對比，中國租賃市場GMV有待大幅提高。綜合來講，租賃市場發展可期。