消費下行

楊現華

不及預期。

在國家統計局8月14日公布了7月份社會消費品零售總額之后，悲觀的情緒在市場中蔓延開來。僅4個交易日，上證指數就跌了百余點，8月17日的2665.59點也刷新了自本輪下跌以來的新低，距離2015年股災后的2638.3的低點僅一步之遙。

而進入8月份以來，消費股的表現早已經是頹勢盡顯。無論是高端代表的典范貴州茅臺（600519.SH），抑或是尋常可見的涪陵榨菜（002507.SZ），股價均出現較大幅度的下跌，消費板塊成為8月份以來A股市場表現最弱的板塊之一。

就在市場還在爭論消費是“升級”還是“降級”的時候，反映居民消費能力的社會消費品零售總額增速已經處于下降通道數年之久了。要知道，自從2004年以來，這一數據基本保持了兩位數以上的同比增幅，而進入2018年之后，個位數增長成為常態。

消費增速的下滑并非肇始于2018年，從2010年尤其是2012年起，社會消費品零售總額同比增速就出現了明顯的趨勢性下行。這其中除了基數不斷變大、增速自然下降之外，消費的周期性和結構性變化都是因素之一，其中結構性因素占主導。即其他支出擠壓了消費開支，而這最明顯的就是購房支出。

消費是拉動經濟的三駕馬車之一，尤其是中國目前處于降杠桿和貿易戰之中，消費對于經濟的拉動成為重中之重。如果內需出現滑坡，經濟增長會面臨較大的下行壓力。

不過，需要注意的是，作為反映消費情況非常重要的統計指標，社會消費品零售總額主要統計的是居民實物消費，并不能完全反映居民服務消費的發展情況。對于社會消費品零售總額增速的下降，既不能過于悲觀，更不能熟視無睹。

跌入谷底

日前，國家統計局公布了7月份經濟運行數據。其中，反映消費重要指標的社會消費品零售總額為30734億元，同比名義增長8.8%。2018年1-7月，社會消費品零售總額為210752億元，同比增長9.3%。

8.8%的月度同比增幅雖然好于5月份8.5%的增長，但這也意味著進入2018年以來，社會消費品零售總額同比增幅僅在3月份實現了10.1%的兩位數以上增長。除此以外，增幅全都在個位數（1-2月合并統計）。

這樣的情況是非常罕見的。2004年以來，社會消費品零售總額月度同比基本都保持了兩位數以上的增長。年內偶爾某月會出現個位數增長，但也只是“曇花一現”，僅有2017年出現了兩次月度個位數的增長。一次是2017年2月（1-2月合并統計），另一次是12月。

而進入2018年情況則發生大逆轉。截至7月份，社會消費品零售總額月度同比增長僅在2018年3月份實現了兩位數以上的增長，但也只有10.1%。其余時間全部是個位數增長。也就是說，在14年之后，社會消費品零售總額月度同比增幅再度開始呈現連續的個位數增長。即上一次出現這樣的情形還要追溯到2003年。

同樣的，社會消費品零售總額的累計同比也是一路下行。從2004年起，社會消費品零售總額累計同比只有2017年2月份出現過個位數的增幅，其余時間皆是兩位數以上的增長。而進入2018年之后，社會消費品零售總額類比同比從未出現過兩位數以上的漲幅，漲幅同樣跌入谷底。

對比社會消費品零售總額月度同比與預測值之間的差異不難發現，在2014年之前，社會消費品零售總額月度同比增速基本是高于預測值的，2015年和2016年基本接近，從2017年開始，實際結果不及預期。

尤其是從2017年下半年起，社會消費品零售總額月度同比增速明顯低于預測值，兩者的關系出現了逆轉，不及預期成為市場的常態，“不及預期”這4個字也成為媒體報道這一數據時最常見的標題。

在構成社會消費品零售總額的收入來源中，汽車消費的絕對額名列前茅。而汽車消費的增速正是從2012年起步入了個位數的常態化增長中。雖然其中偶有政策推動帶來的階段性繁榮，但汽車消費增速放緩的趨勢沒有改變。

進入2018年，汽車消費增速放緩的趨勢呈現了加速之勢。2018年5-7月，中國汽車消費月度同比分別下降了1%、7%和2%。連續3個月同比都呈現下降趨勢僅在2001年出現過，彼時，尚有中國加入WTO在即的背景，如今的銷售額增速下降或許只能用“慘淡”形容了。

中汽協公布的銷售數據鮮明的體現了這一點。中汽協發布的7月汽車銷量數據顯示，1-7月，乘用車共銷售1336.45萬輛，同比增長3.35%，比上年同期提升1.4個百分點。7月，乘用車共銷售158.95萬輛，環比下降15.19%，同比下降5.3%。

長城證券指出，回顧中國近5年車市歷史，7月乘用車銷量負增長只有2015年和2018年發生過。2015年6-8月，乘用車銷量連續負增長的主要原因為金融危機。10月份開始執行購置稅減半政策，車市迅速復蘇。2018年7月，乘用車銷量再次負增長，并且銷量明顯低于產量，環比下滑的幅度也顯著大于一般年份同期水平，這一現象值得警惕。

長城證券認為汽車7月銷量下滑的原因一方面是宏觀經濟疲軟，房產消費擠壓汽車消費，需求不振；另一方面汽車進口關稅下調導致7月前半月消費者觀望情緒嚴重。

全國乘聯會秘書長崔東樹也表示，7月零售增速處于近期谷底，主要原因較為復雜，除了天氣等因素外，樓市因素對車市的影響也不容忽視。由于中西部樓市的持續價格與銷量同步較快增長，導致居民財富投入樓市力度大，影響購車消費。

另一大消費增長的貢獻者家電的銷售同樣如此。以空調為例，由于2014年地產銷售不佳，處于后周期的空調產量在2015年下半年和2016年上半年連續出現負增長。之后，在地產銷售回暖后，空調產量呈現爆發式增長的趨勢。

2016年下半年至2017年全年，全國空調產量保持了兩位數以上的漲幅，同比增長甚至超過了20%，這一時期是空調行業2013年以來的最佳時刻。

不過，進入2018年之后，空調產量再度呈現個位數增長，僅在5-6月份出現了兩位數以上的漲幅，但也沒有達到20%以上的增速。

雖然市場還在爭論“消費降級”是否真的發生了，但消費下行是實實在在的發生了。而且，從A股部分消費股的業績表現來看，高端消費增速放緩，日常消費品的增速保持了穩定的增長。

消費股分化

股價是預期的體現，反映在二級市場上，就是消費龍頭進入2018年尤其是8月份以后表現不佳。進入2018年以來，截至8月20日，美的集團（000333.SZ）跌幅超過20%，貴州茅臺的跌幅也在8%左右。

作為汽車龍頭，長城汽車（600633.SH）一直吸引市場的目光，可進入2018年以來，公司市值幾乎蒸發了40%。長安汽車（000625.SZ）跌幅已經超過了40%位居，行業榜首的上汽集團（600104.SH）下跌幅度也有7%左右。

不過，具體到8月份，消費股的表現更為慘淡。截至8月20日，貴州茅臺下跌了11%左右，美的集團下跌超過12%，格力電器（000651.SZ）的跌幅甚至超過了美的集團，逾13%。

長城汽車截至8月20日跌幅超過了20%，上汽集團下跌也接近12%。作為消費板塊的另一大領域，恒瑞醫藥（600276.SH）下跌近9%，片仔癀（600436.SH）跌幅超過15%，云南白藥（000538.SZ）的下跌幅度則在20%左右。

與之對應的是，2018年以來至8月20日，上證指數跌幅在20%左右，8月份的月度跌幅在6%左右。與大盤相比，部分消費龍頭在2018年的表現互有漲跌，但進入8月份以后，大多都跑輸了大盤指數。

已經披露半年報的上述消費龍頭業績不及預期顯然是公司股價下跌的直接導火索之一。云南白藥半年報顯示，2018年上半年，公司實現營業收入129.74億元，同比增長8.47%；凈利潤16.33億元，同比增長4.35%。

半年報披露后，云南白藥的股價跳空低開，股價下跌一度超過9%，全天放量下跌超過6%。如果這是一份符合預期的半年報，云南白藥的股價或許不應如此，只有低于預期，股價才會有如此低迷的表現。

如果不是預收款的助推，貴州茅臺的半年報恐怕也要遭受這樣的“待遇”了。2018上半年，貴州茅臺實現總營收352.51億元，同比增長了38.27%；同期實現歸屬母公司股東的凈利潤157.64億元，同比增速達到了40.12%。

2018年半年報顯示，截至上半年末，貴州茅臺的預收賬款為99.4億元，較年初的144.29億元減少近45億元，降幅達到了31.11%。與一季度末的131.72億元相比同樣縮水明顯，降幅也達到24.54%。

而2017年年初，貴州茅臺的預收款為175.41億元，2017年半年報時公司的應收賬款為177.8億元，不但沒有縮水反而略有增加。如果扣除預收款的影響后，貴州茅臺的收入增速降至20%出頭，較目前水平下降近一半。

與消費龍頭的低迷相比，日常消費品公司的業績和股價卻十分亮眼。涪陵榨菜半年報顯示，2018年上半年，公司實現營業收入10.64億元，較上年同期增長34.11%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤3.05億元，較上年同期上升77.52%。

公司的收入和凈利潤繼續呈現加速增長的勢頭。進入2018年以來，公司股價上漲了約40%。如果不是半年報披露后公司股東計劃的減持行為導致股價下跌，或許涪陵榨菜的股價表現會更好。

另一家日常消費品的典型代表是調味品生產商海天味業（603288.SH）。2018年上半年，公司實現營業收入87.2億元，同比增長17.24%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤22.48億元，同比增長23.3%。收入和凈利潤都保持著穩定的增長速度。

無論是收入還是利潤，涪陵榨菜和海天味業都創下了上市以來的最好水平，不過目前，即便是高端的貴州茅臺，抑或是日常消費的海天味業都開始下跌，一度強勢的白馬股如今都陷入了疲態。

在大盤走弱初期，消費板塊依舊保持了強勢，直至指數下跌到一定階段后，強勢的消費股紛紛開始補跌。顯然，在大盤整體走弱的情況下，即使是強勢的消費股，也難逃最后一跌。

強勢股補跌？

僅從8月份的下跌來看，前期的消費龍頭如今處于“ 強勢股補跌 ”階段。

在大盤走弱時，機構抱團消費股是常見現象。消費股備受資金青睞，尤其是醫藥等板塊表現優秀。這也是為何大盤下跌初期，消費、醫藥等板塊能夠不跌反漲的主要原因。

2018年2月以來，大盤指數震蕩下行，2月份至今指數跌幅超過了20%，而食品飲料板塊指數直至7月底都沒有呈現明顯的下跌走勢。申萬食品飲料指數顯示，2018年2月開于12140.36點，7月底收于11315.77點，期間雖有波折，但總體走勢基本持平。

直至8月份該指數才下跌超過10%，7月底前，食品飲料和醫藥等板塊是少有的并沒呈現明顯下跌走勢的板塊。在大盤持續下行壓力下，食品飲料板塊終究難逃一跌。

廣發證券指出，“強勢股補跌”往往發生在大盤弱勢的背景下，大部分“強勢股補跌”情形都集中在消費股的最后補跌。這主要是由于在市場震蕩趨弱的背景下，機構投資者往往傾向于“先調倉、后降倉”。

經濟后周期的穩健品種可以短暫成為博弈資金的“避風港”，即投資者傾向于在市場慢熊過程中配置后周期的防御品種。但經濟下行趨勢“安有完卵”， 在盈利趨勢整體向下的背景下，投資者遲早會擔憂抱團品種的業績下滑，“導火索”引發爭先減倉。

因此，消費股出現調整的時期大多都是在A股的熊市階段。而且這一時期往往伴隨著消費者信心指數顯著走弱、社會消費品零售總額當月同比整體走勢偏弱，以及消費板塊公司盈利總體開始下行。

歷史總是驚人的相似，但不會簡單的重復。本輪消費股下跌也有著自身的特殊背景。消費升級還是降級的討論姑且不談，消費下行的壓力正在加大。這種下滑既受到居民收入增長放緩的影響，購房開支的擠壓更是顯而易見。

下行探因

量入為出，居民的收入水平決定其消費能力。當前，居民人均收入的漲幅與經濟增速一同趨緩。當收入增速放緩的時候，消費往往受到不利影響。

消費主要受到收入水平和邊際消費傾向影響，邊際消費傾向用于描述由于收入變化，導致消費者對某產品的消費額的變化幅度大小。這一數值的變動相對較慢，因此，大部分時間收入是消費水平的主導因素。從城鎮居民人均可支配收入與消費走勢來看，兩者的相關性非常高。

國家統計局的數據顯示，城鎮居民人均可支配收入累計同比從2012年年初開始步入下行通道。2012年12月時，城鎮居民人均可支配收入累計同比雖有下滑還能保持兩位數增長，之后始終呈現個位數漲幅，且保持了穩步下降的態勢。

農村居民的人均可支配收入增長同樣不容樂觀。從2014年至2016年，累計同比處于下降通道中。農村居民的人均可支配收入累計同比增幅從2014年3月的10.1%下降到2016年12月6.2%的最低點。

之后雖有所反彈但力度有限，2017年9月時，累計同比增幅也僅有7.52%，漲幅僅有1個百分點略多，之后從2017年底再度回落。

從2013年起，中國的居民收入統計進行了重要改革，即將過去城市和農村按不同標準分別統計居民收入的方法，改為城鄉一體化的居民收入統計數據。

2013-2017年，全國居民人均可支配收入分別為18311元、20167元、21966元、23821元和25974元，比上年增長10.9%、10.1%、8.9%、8.4%和9%。扣除價格因素，實際增長分別為8.1%、8%、7.4%、6.3%和7.3%。

另一個

新披露的數據是全國居民人均消費支出。2014-2017年，全國居民人均消費支出分別為14491元、15712元、17111元和18322元，比上年增長9.6%、8.4%、8.9%和7.1%，扣除價格因素，實際增長分別為7.5%、6.9%、6.8%和5.4%。

按常住地來看，城鎮居民的收入呈現出穩中有降的趨勢，農村居民的消費則是明顯的下降，這是導致全國居民人均消費支出下行的主要原因。

2014-2017年，城鎮居民人均消費支出分別為19968元、21392元、23079元、24445元，同比增長8%、7.1%、7.9%和5.9%，扣除價格因素，實際增長分別為5.8%、5.5%、5.7%和4.1%。

同期，農村居民人均消費支出分別為8383元、9223元、10130元和10955元，增長12%、10%、9.8%、8.1%，扣除價格因素，實際增長分別為10%、8.6%、7.8%和6.8%。

不難發現，在2017年，城鎮居民和農村居民的人均消費支出均呈現了大幅下降的走勢，反映在最終的結果上，就是社會消費品零售總額亦隨之走低。

居民收入增速放緩的局面在2018年上半年并未得到好轉。統計局公布，2018年上半年，全國居民人均可支配收入14063元，比上年同期名義增長8.7%，扣除價格因素，實際增長6.6%。

不過，消費支出的增速有了些許好轉。2018年上半年，全國居民人均消費支出9609元，比上年同期名義增長8.8%，扣除價格因素，實際增長6.7%。其中，城鎮居民人均消費支出12745元，增長6.8%，扣除價格因素，實際增長4.7%；農村居民人均消費支出5806元，增長12.2%，扣除價格因素，實際增長10.1%。

即便如此，也不能改變居民消費支出占比不斷走低的事實。中國的居民消費收入比較低且仍在下降中。消費收入比即人均消費性支出/人均可支配收入，2014-2017年，中國居民消費收入比分別為71.86%、71.53%、71.83%和70.54%，2018年下降至68.33%。

居民收入中的消費占比逐步下降，是否意味著儲蓄的增加呢，如果儲蓄沒有增加，這部分錢去哪兒了呢？

根據央行的統計，以2010年之后的數據為例，2010-2017年，居民住戶存款總額分別為30.84萬億元、34.8萬億元、40.62萬億元、46.14萬億元、50.25萬億元、54.61萬億元、59.78萬億元和64.38萬億元。即8年時間，居民住戶的存款翻了一番出頭。

同期的貸款漲幅遠超于此。2010-2017年，居民住戶貸款總額分別為11.25萬億元、13.6萬億元、16.13萬億元、19.85萬億元、23.14萬億元、27.02萬億元、33.36萬億元和40.5萬億元，同樣的時間，居民住戶的貸款增幅達到了約2.6倍，漲幅遠超存款增速。

居民住戶存款與貸款兩者相抵即可得出全國居民住戶的凈存款。2010-2017年，全國居民住戶凈存款分別為19.58萬億元、21.2萬億元、24.49萬億元、26.29萬億元、27.11萬億元、27.59萬億元、26.41萬億元和23.87萬億元。

可以看出，居民住戶凈存款在2015年達到歷史高位之后便開始持續減少。尤其是2017年居民住戶凈存款同比減少了約2.54萬億元，呈現出加速減少的趨勢。

這種趨勢在2018年前7個月也沒有得到扭轉。2018年1-7月，居民住戶存款為68.38萬億元，居民住戶貸款額為44.76萬億元，兩者相抵居民住戶凈存款為23.62萬億元，繼續呈現下滑的勢頭。

在居民住戶貸款中，中長期貸款是主要組成部分，而這部分貸款幾乎可以等同于房貸。該項數據2015年開始公布，2015-2017年，住戶中長期貸款金額為18.12萬億元、23.81萬億元和29.12萬億元。

僅用3年時間，中長期貸款就增長了60%以上，遠高于同期居民住戶貸款不到50%的增速。房貸在這段時間內有多么瘋狂，可以從工商銀行（601398.SH）的年報中可見一斑。

2010年，工商銀行的個人住房貸款首次達到萬億元的規模，公司個人住房貸款達到了1.09萬億元。2010-2014年，工商銀行個人住房貸款分別為1.09萬億元、1.19萬億元、1.34萬億元、1.72萬億元和2.07萬億元。

用了5年時間，工商銀行的個人住房貸款從1萬億元提升到了2萬億元，而從2萬億元到3萬億元，卻僅用了3年時間。2014-2016年，工商銀行個人住房貸款分別為2.07萬億元、2.52萬億元和3.24萬億元。

2017年，工商銀行的個人住房貸款額為3.94萬億元。也就是說，兩年時間，公司的個人住房貸款已接近4萬億元，再次新增萬億規模所用的時間越來越短。房貸增加迅猛，收入增速放緩，減少消費幾乎成為必然。

購房支出已經成為居民開支中的最大部分。西南證券表示，消費增速的回落，既有周期性因素，更有結構性因素，結構性因素占主導。

西南證券認為，過去幾年，棚改貨幣化政策透支了購房需求，也帶動了家電、白酒等行業的銷售增長。隨著棚改的消退，被棚改提前刺激出來的消費增長也迎來“退潮期”。這是消費增速回落的周期性因素。

從中長期來看，結構性因素是對消費支出更重要的壓制因素。經過2015 年以來這輪房價的狂飆突進，購房支出已經成為居民開支中的最大部分，很可能已經接近居民承受的臨界點。根據西南證券統計，2017年，中國城鎮居民的購房支出占其收入的比重已經達到33%，并且持續擴大。

西南證券指出，2000年，居民儲蓄存款余額有6.43萬億元，城鎮居民收入為2.88萬億元，但城鎮居民購房支出僅為1834億元，占相應收入的比重僅有不到6.4%。這之后，隨著房價的不斷快速上行，購房支出在居民總收入當中所占的比重越來越高。

到2017年，居民儲蓄余額上升到了60.3萬億元，城鎮居民收入也增長到了29.6萬億元，但是居民的住房開支增長得更快，達到了接近10萬億元，是2000年的54.5倍，占居民收入的比重也超過了33%，接近三分之一。

從時間周期看，2008年是個關鍵節點，為應對金融危機而推出的4萬億投資，雖然在短期內提振了經濟，但卻在更長的時間尺度里壓制了經濟的潛在增長率。

西南證券表示，2008年之前，居民的購房支出收入占比與社會消費品零售總額增速呈現同步上升趨勢，居民的購房支出收入比從2000年的6.4%上升到22.3%，與此同時，社會消費品零售總額增速也從9.7%上升到21.6%。

但在2008年以后，居民購房支出收入繼續攀升，進一步上升到2017年的33%，但社會消費品零售總額增速卻節節下滑，從2008年的21%一路下滑到2017年的10.2%，并在2018年上半年進一步滑落到9.3%。

與之類似的，2008年之前，居民儲蓄率也與居民杠桿率都保持平緩上升的格局，但是到了2008年之后，中國居民儲蓄率（GDP口徑）已經從2008年的14.8%一路回落到2017年的3.5%。而居民杠桿率（債務率）卻從2008年的18%一路上行到將近50%，且有不斷加速的趨勢。

居民的儲蓄率越來越低，但是居民身上背負的債務卻越來越高，這就對居民的消費支出構成了持續的壓制。西南證券認為，如果中國經濟的增長與分配模式不發生改變，消費增速的不斷回落很可能成為未來的長期趨勢。

收入分配模式直接關系到居民收入的多寡。這種分配既包括個人與國家、個人與個人之間的分配。國家在獲取收入后，能否將更多的資金用于醫療、教育等方面的保障性支出，以減輕居民的后顧之憂。

目前來看，中國的轉移支付還有很大的提升空間。僅以醫療支出為例，根據世界銀行的統計數據，2000年、2005年和2014年，中國醫療支出占GDP的比例分別為4.6%、4.7%和5.6%，同期世界平均水平為9%、9.8%和9.9%。

根據衛計委的數據，2016年，全國衛生總費用4.6萬億元，占GDP百分比為6.2%，即使如此，與世界銀行統計的2014年全世界平均衛生費用支出占GDP的9.9%的比例仍有較大的提升空間。

而個人與個人之間的分配則直接影響不同群體的消費能力。從統計局公布的基尼系數來看，中國的收入分配有加大的勢頭。

基尼系數用以衡量一個國家或地區居民收入差距的常用指標。基尼系數介于0-1之間，基尼系數越大，表示不平等程度越高。

從2009年開始，中國的基尼系數開始縮小，即收入差距持續擴大的勢頭開始有了初步遏制。2009年時的基尼系數為0.49，2015年下降到0.462。

但從2016年開始，全國基尼系數又開始抬頭。2016年基尼系數為0.465，全國社保基金理事長、原財政部長樓繼偉在公開論壇上演講時透露，2017年的基尼系數連續兩年上升，進一步小幅提升至0.467。居民收入增速本就放緩處于歷史低位，而此時基尼系數再度上升，這意味著低收入者承受了雙重的壓力。

如果這不夠直觀的話，銀行披露的直接數據更能明顯的體現貧富兩極分化正在加大的趨勢。以數據相對完善的招商銀行（600036.SH）為例，招商銀行連續多年登頂“中國最佳零售銀行”，該業務服務的對象以普通居民和中小企業為主。

招商銀行于2002年上市，并在當年推出高端理財客戶的儲蓄卡——金葵花，資產要求為50萬元，普通的一卡通沒有這樣的限定。

2003-2007年，招商銀行一卡通卡均存款余額分別約為4570元、4500元、5400元、6195元和5955元。這一時期，普通一卡通的存款余額互有增減，總體保持向上走勢。

2008-2013年，招商銀行一卡通的卡均存款分別約為7649元、8791元、9430元、1萬元、1.05萬元和1.22萬元。這一時期公司客戶的卡均存款保持了穩定的上升勢頭，但增加額呈現減少趨勢。

2014-2016年，招商銀行一卡通的卡均存款分別約為1.16萬元、1.11萬元和1.01萬元，每一年公司的卡均存款都在小幅下降，2017年，招商銀行不再披露一卡通的卡均存款情況。

這其中或許有余額寶等因素的影響，但在此之前一卡通的卡均存款新增額已經處于下降中了。與之形成鮮明對比的是，高端客戶金葵花的資產急劇膨脹。

2008年起，招商銀行開始披露金葵花客戶總資產余額，2008-2012年，招商銀行管理的金葵花客戶總資產余額分別為6593億元、9444億元、1.17萬億元、1.44萬億元和1.67萬億元，比上年分別增長了39.98%、43.24%、24.07%、22.59%和16.4%。

金葵花客戶占招商銀行管理零售客戶總資產余額的比例分別為61.86%、67%、67.29%、69.43%和70.24%，5年時間提高了近10個百分點。

2013-2017年，招商銀行管理的金葵花及以上客戶總資產余額分別為2.05萬億元、2.6萬億元、3.73萬億元、4.54萬億元、5.06萬億元，同比增長了22.76%、26.71%、43.41%、21.75%和11.46%。占全行管理零售客戶總資產余額分別為72.65%、74.95%、78.52%、82.1%和82.11%。

高端客戶的資產規模不斷膨脹，占公司總資產的比例更是水漲船高。10年時間，招商銀行高端客戶的資產規模占公司管理的零售客戶總資產余額的比例提高超過20個百分點。雖然總的資產規模在擴大，但普通客戶的資產相對縮水則不言而喻。

在購房支出本就擠壓消費開支情況下，財富分配的不均衡會進一步加大普通居民購房之后對于消費開支的擠出。加入將高收入人群剔除，剩余的中間階層購房支出占收入的比例會進一步上升，其在其他方面的“消費降級”是可以預期的。

正因如此，西南證券認為，高房價對于消費的遏制作用正在逐步顯現。對資本市場而言，持續近三年的消費行業普漲態勢或許會逐漸終結，更多地體現為一些結構性的機會。

應對之道

消費、投資和出口是拉動經濟增長的三駕馬車，這其中的消費已經取代投資，成為拉動內需的最主要動力。

根據統計局等有關部門的統計數據，2013-2017年，最終消費支出對GDP貢獻率分別為51%、51.2%、66.4%、64.6%和58.8%。可見，2016年和2017年最終消費對GDP的貢獻率下降。

居民消費下降的直接“導火索”是房貸增加導致的負債率提升。最近10年，中國房地產價格大幅上漲，投資性購房又進一步推動了房地產市場的發展，房地產價格尤其是一線城市上漲迅猛。

中信證券指出，由于中國購房的剛性需求仍然很大，不少居民只能通過住房貸款或者公積金貸款來解決住房問題，居民杠桿率上漲。較高的家庭負債降低了人們對未來收入的預期，增加了預防性儲蓄需求，消費更加保守，抑制了居民的消費需求。因此，中信證券認為，首先要抑制房地產價格上漲，減輕房貸對消費的擠出。房產稅立法的早日出臺有望改善分配現狀，抑制房地產投資需求。

同時要形成租售并舉的住房制度，租售并舉是“十九大”確定的房地產長效機制核心內容。關鍵是要從供給上提升租房質量，法律上保障租房者權益，完善租房金融機制，發展資產證券化。

而提高居民可支配收入，減少收入差距是促進消費的根本。在收入分配上考慮低收入群體的需求，充分發揮稅收的再分配調節機能，在提高居民總體收入水平的基礎上，著力擴大中等收入群體數量。

同時，繼續加大社會保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考慮如何緩解基層勞動者、普通白領等非托底階層生活負擔過重問題，從而激發消費升級原動力。