資產專用性、資本結構與財務困境研究

王利姣

摘要：在競爭如此激烈的資本市場大環境下，每年都有不計其數的企業遇到財務困境，因此研究那些影響因素會使企業陷入財務困境對于企業的正常經營變得更加重要，使企業提前知道那些因素容易使企業陷入財務困境，從而在企業的日常運作中重點關注容易使企業陷入財務困境的因素。而本文就是研究資產專用性、資本結構對財務困境的影響。資本結構的錯配會導致企業容易陷入財務困境，而資產專用性的存在又會雪上加霜，進一步加大企業財務困境，因為為特定目的建造的實際資產幾乎沒有其他用途。遇到財務困境時，這些資產的所有者往往是被迫以低于資產價格的價格籌集資金，甚至通過快速將資產部署到非流動性資產市場進行低價變現。因此本文研究在企業進行籌資決策時，把企業資產專用性考慮進來，通過資本結構與資產專用性的匹配進一步減輕企業因流動性不足而陷入財務困境的風險。

關鍵詞：資產專用性；資本結構；財務困境

威廉姆森將資產專用性定義為：“在不犧牲其生產價值的條件下，某項資產能夠被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新調配使用的程度?！?Acharya等人（2007）將研究范圍擴大到整個美國公司債券市場并且表明公司資產的資產專用性與缺乏公司的欠佳收回率有關，特別是在2008年行業和公司層面的困境。如果企業注重于產品前期的研究開發，那么企業資產專用性程度會很強，會導致企業資產的潛在清算價值變低。這很大程度上降低了對債權人的保護，引起管理者轉為通過權益性融資。Jon Vilasusoh 和Alanson Miknler（2001）認為，影響資本結構的原因，是代理成本的發生和資產專用性水平的高低。當專用性水平逐漸升高時，管理者首先采用股權融資方式；當股權融資成本不斷升高，以至于大于債券融資成本時，管理者就采用債券融資方式。

資產專用性理論的關鍵，在于長期資產的鎖定效應，而企業資產專用性的屬性是在固定資產、在建工程、無形資產等長期資產項目中體現出來的。這些專用性資產建立起企業獨特的競爭優勢且很難被他人模仿。都是企業的專用性資源，從而能為企業吸收較稀缺的技術和資源、生成有差異的產品、產生具有創新性的功能，由此給企業帶來額外的利潤。（Halpern， Kieschnick， & Rotenberg， 2009）分析了1985-1990年42家從事高杠桿交易的公司，他們發現，在這些處于財務困境的公司中，那些使用公共債務的公司和基于資產的潛在購買者視角 ，當財務困境企業需要出售資產時，其同業競爭者很可能也面臨某些困難，導致資產的售價低于其處于最佳使用狀態的價值；專用性資產具有有限的可重新調配性 （iWillalnson，1985），會導致公司因財務危機而發生大量的價值損失，同時這些資產提供的抵押保證能力又較差，進而極大地降低了公司償還債務能力。hsileferandiVshny（1992）指出，因行業或經濟整體的衰退，加之政府的產業管制政策，資產非流動性造成資產清算售價常低于最佳使用價值，從而潛在地影響到公司財務杠桿。（Williamson，1988； Shleifer and Vishny，1992）。因此，具有固有高資產專用性的公司將實施投資和融資政策，以降低特異性水平或增加財務靈活性，這將使公司有能力減輕財務困境（Gamba and Triantis，2008； Bonaimé，Hankins和Harford，2013年）。此外Gamba and Triantis （2008）， Daniel et al. （2008） and Bonaimé（2013）表明，股息造成了財務約束，從而降低了企業的財務靈活性。由于高資產專用性而面臨潛在的更大痛苦成本的公司有更大的激勵來重新培養自己向投資者支付現金。

因此，雖然專用性強的資產能夠給企業帶來長期的盈利能力，但是一般需要資金收回的時間比較長，而且前期投入比較大，當對這些長期資產項目融資時，我們不僅要考慮企業的杠桿水平，還要考慮企業資本期限結構，根據資本期限匹配原理，一般長期資產項目的資金需求要有長期資本籌資來滿足，如果企業的財務杠桿還在可控范圍內的話，可以用長期債籌資來滿足，如果企業的財務杠桿水平已經很高的話，就只能使用權益性資金來滿足專用性資產的投資，從而避免企業因資本結構錯配導致的流動性不足陷入財務困境。

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