我國PPP項目資產證券化的問題與對策

摘要：PPP項目的大范圍推廣，有助于社會資本進入公共基礎設施和公共服務建設，但我國實踐操作中卻存在種種問題，主要是項目資金不到位導致PPP項目落地率不高。本文從PPP項目資產證券化的現狀出發，提出了我國PPP項目資產證券化的三個主要問題：部分PPP項目的信息不透明、難以有效實現風險隔離、政府債務性風險的積累。本文就如何解決該三個主要問題，確保穩妥有序的開展PPP項目資產證券化，給出了相關的建議。

關鍵詞：PPP；資產證券化；政府債務性風險；風險隔離

一、PPP項目及資產證券化的基本原理

1.PPP即“政府和社會資本合作”，政府采取競爭性方式擇優選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協商原則訂立合同，明確權責關系，由社會資本提供公共服務，政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付相應對價，保證社會資本獲得合理收益”。[1]

2.資產證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該現金流在金融市場上發行可以流通買賣的有價證券的融資活動。[2]其基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構（Special Purpose Vehicle， 以下簡稱SPV），或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后SPV將這些資產匯集成資產池，再以該資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

PPP項目的資產證券化是以PPP項目的資產所產生的現金流為支撐，在資本上發行證券進行融資，對PPP項目資產的收益和風險進行分離和重組的過程。

二、我國PPP項目資產證券化中的主要問題

（一）部分PPP項目的信息不透明

市場信息透明，是確保PPP項目資產證券化健康發展的前提。但由于行政低效和利益尋租的存在，很多PPP項目的信息不公開、不完全、不透明。在地方政府的PPP項目招標信息中，一般僅顯示名稱、法人、金額、期限等基本信息。對于資金使用、運營程序、收益風險、處罰機制等重要內容并未明示。

實際上，在資產證券化過程中，交易所、評級公司、投資人會對PPP項目提出嚴格的信息披露要求。2014年、2015年，中國證監會和中國人民銀行先后出臺了針對資產證券化業務的信息披露指引，只有滿足要求的產品才能掛牌交易。不符合規范的項目，或是無法掛牌交易，或是得不到公眾認可而迅速被市場淘汰。在政策及業務規則的日益嚴格規范下，信息披露、信息透明成為PPP項目進行資產證券化一大門檻。[3]

（二）難以有效實現風險隔離

在資產證券化過程中，以收益權作為基礎資產并不能真正實現風險隔離，以收益權資產作為基礎資產的原始權益人仍擁有主體資格。在普通的債權轉讓中，原始權益人轉讓債權后，新的債權人受讓其主體資格，債務人向新的債權人履行義務，原始權益人順利退出。但在PPP項目的資產證券化過程中，PPP項目公司作為原始權益人將收益權基礎資產轉給SPV，SPV再進行資產組合，其后向投資者發行證券募集資金以支付購買基礎資產的對價，在這個過程中，PPP項目公司并未喪失主體資格，而是仍然有收取資產收益的義務與責任。當資金池的回收資金不足以兌付證券持有人的到期本息，證券持有人是可以向PPP項目公司進行追索，收益權的轉讓只是實現了風險的相對轉移，而不是風險隔離。也就是說，我國的PPP項目資產證券化的SPV并不是傳統意義上的SPV，而是政府信用企業形式的SPV，其風險的最終承擔者是政府。[4]

（三）政府債務性風險的積累

產權不明晰導致的政府過度擔保，是PPP政府債務性風險的直接原因?，F實中，政府往往作為PPP項目公司的擔保人，承擔的債務風險較大。比較典型的政府債務性風險，至少包括：項目公司破產風險的貸款擔保、政府給予社會資本的賠償金、降低PPP項目需求風險的收益擔保條款、稅收優惠政策與財政補貼、政府購買合同中的長期購買合約、降低流動性風險的再融資擔保、價格調整保證等。此外，為了解決現階段我國PPP項目“可融資性”難的問題，一些地方政府還存在違規隱性擔保的現象。

風險轉移的功能是政府債務性風險積累的直接推手。在PPP項目的資產證券化中，除了基礎資產本身可能產生風險以外，參與資產證券化的各方也有可能帶來額外的風險增加。在PPP模式下的項目總規模增加的同時，風險也在積累，這中間當然就包含政府的債務性風險。[5]一些地方政府過分追求短期政績，通過承諾高額投資回報率吸引社會資本，一旦PPP項目出現問題，極易引發政府債務性風險以及群體性事件。

三、PPP項目資產證券化問題化解的主要對策

（一）健全信息披露制度

信息披露方面，PPP項目的主管部門需要進一步完善PPP項目的招投標、建設、運營等基本信息披露管理辦法；證券交易所需要根據現有的ABS信息披露指引，出臺針對PPP-ABS產品信息披露細則和相應的違規處罰條例。[6]PPP項目證券化后的債券發行人也應提高債券信息披露的透明性，加強債券資金使用、資金投放項目明細等信息的全面、準確、合規披露，提升發行人在債券市場的公信力和透明度，促進PPP項目證券化的可持續發展。

（二）完善破產隔離機制，防范資金混同

首先，可以通過信用增級、設定加速清償、優先和劣后分層等措施，完善現有破產隔離制度。其次，對于實現“真實”破產隔離，可借鑒英國WBS的“真實控制模式”。建議允許專項計劃持有特許經營權，實現真實出售和破產隔離等資產證券化必備要素。此外，在《基礎資產買賣協議》中應規定原始權益人不得將其他款項劃入資金歸集賬戶，提升賬戶獨立性，防范資金混同風險。

（三）嚴控PPP項目質量及投資總規模

由于大多數PPP項目公共產品的屬性特征，很多PPP項目的收入本身就源于政府付費或可行性缺口補助，即便PPP項目的資產證券化的“綠色通道”已經落地，也無法改變其回報率不高的特征。因此，各級政府應嚴格控制PPP項目的質量及投資規模，從戰略上要明確其政府投資補充的地位。在控制措施方面，可通過限定各級政府的PPP項目總規模占財政收入的比重，同時限定PPP項目資產證券化占該地區PPP項目的總規模的比重，來達到控制風險的目的。這樣，可以從整體上保證PPP項目中的政府債務性風險可控，并減少因資產證券化而可能帶來的系統性風險。[7]

參考文獻：

[1]《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》

[2]中國人民銀行金融市場司：《中國資產證券化：從理論走向實踐》，中國金融出版社，2006年4月：3-4

[3]星焱：《我國PPP項目資產證券化中的問題與對策》，載《證券市場導報》，2017年第05期

[4]王經綾，彭佼蛟，趙偉：《PPP項目資產證券化政府債務性問題研究》，載《證券市場導報》，2017年第09期

[5]王經綾，彭佼蛟，趙偉：《PPP項目資產證券化政府債務性問題研究》，載《證券市場導報》，2017年第09期

[6]星焱：《我國PPP項目資產證券化中的問題與對策》，載《證券市場導報》，2017年第05期

[7]王經綾，彭佼蛟，趙偉：《PPP項目資產證券化政府債務性問題研究》，載《證券市場導報》.2017年第09期

作者簡介：饒志譽，四川省社會科學院，法學研究所，法律碩士（金融法方向）研究生.