基于哈佛分析框架下中國教育行業的財報分析

王威 石剛送

摘要：基于傳統財務報表分析固有的缺陷，本文借鑒“哈佛分析框架”，以新東方教育科技集團為例，從戰略分析、會計分析、財務分析、前景分析四個角度對該集團報表進行分析，借以豐富我國教育行業下上市公司的財報分析框架基本理論。

關鍵詞：哈佛分析框架；財報分析；新東方

“哈佛分析框架”是由哈佛學者佩普、希利和伯納德在《運用財務報表進行企業分析與評估》中提出的，它從新的視角采用由點到面的分析問題的方法，勾畫出財報分析完整的邏輯框架，以會計系統為核心，通過詳細分析企業的會計、外部環境，經營戰略，將企業的戰略分析與財務分析融為一體，并結合定量分析與定性分析，一定程度上彌補了傳統財務報表分析的局限性與缺陷，為當代上市公司財報分析開辟了一條新的路徑。

一、戰略分析

（一）集團簡介

新東方教育科技集團（EDU）由1993年11月16日成立的北京新東方學校發展壯大而來，集團以培訓為核心，擁有幼兒園、少兒教育、中學教育、基礎英語培訓、考研及大學英語培訓、出國考試培訓等多種培訓體系。截止2017年5月，新東方已在全國建立了800多家學習中心，累積面授學員超2000萬人，早在2010年編制的《中國品牌500強》中品牌價值就高達65億元。

（二）集團內外部環境SWOT分析

優勢（strengths）強大的品牌效應價值；定期的公益講座和活動使企業知名度上升，樹立了良好的企業形象；管理層有卓越的拼搏創新精神，員工凝聚力較高；在全國大中小城市有廣闊的市場，市場份額占有率在80%以上。

弱點（weaknesses）員工過于流動，人員專業性較差，不利于企業文化建設；盲目擴張導致師資力量參差不齊；著重英語培訓，業務單一。

機會（opportunities）市場急需大量英語人才以滿足對外貿易等；大學生數量劇增，考研考博出國等急需英語培訓；國家支持民辦教育的發展并加大對教育的投入。

威脅（threats）國內學大教育、巨人教育、學而思的激烈競爭；受到國際考試培訓機構的挑戰與制約；內部團隊管理機制不完善，及利益分配問題。

（三）相關戰略

1.一體化戰略：（1）橫向一體化，收購高考培訓學校；向中小學和幼兒教育進軍（2）縱向一體化，以流水線發展模式，從教育宣傳，報名到教學、后期服務一條龍，著重培養潛在客戶。

2.多元化戰略：

學前及中小學教育；留學（核心）；小語種；學歷；職業等多元化戰略挖掘了企業的市場占有率、教育培訓研究、固定資產投資等，擴大了其教育規模，實現了規模經濟效益。

二、會計與財務分析

（一）償債能力分析

1.短期償債能力

新東方14-17年流動比率為2.14， 1.86， 2.03， 1.94， 現金流動負債比率為41.63%， 39.37%， 49.42%， 41.63%，分析新東方近四年償債能力數據可知，其流動比率和短期償債能力趨于穩定，集團整體短期償債能力良好。

2.長期償債能力

新東方教育科技集團自2006年9月上市以來，總資產規模增長較快，其教育機構網點、分支劇增，為其帶來了數量眾多的學生團體。08年以后，新東方又對其業務進行了一系列的調整，多元化發展模式已成為其主導方向，而不僅僅局限于英語的專業培訓。其“優能計劃”，目標市場從幼兒園到大學，同時其市盈率高達50多倍，遠超同行業者。13年以來，其每年授課學生規模達到百萬以上，年平均增長30%。在這種市場背景下，新東方的資產負債表表現優越，上市前其資產負債率高達52.1%，而近年來資產負債率一直穩定在30%到40%左右，財務上相當穩健。

3.資本結構分析

從其財務數據中可得，新東方現金及等價物占比增速較慢，公司總資產增長速度迅速。現金及現金等價物大于所有的負債，在近年來新東方持續并購，擴張，分紅的背景下，現金及現金等價物也在逐年快速增加，一方面由于公司上市給其帶來巨大影響力，市場融資水平和規模也在擴大，此外，也可見新東方多元化、差異化經營方略的道路是正確的，在同行業中的運營中屬于佼佼者，利潤規模不斷擴大。當然，其很強的收現能力也得益于教育行業的業務特性。

由新東方近年來每年的經營性現金流與凈利潤數據可知，其每年的經營現金流基本上是凈利潤的一倍，大于投資性和融資性現金流的流出，據此可推測新東方接下來2-3年內沒有太大的股權融資需求。

（二）營運能力分析

根據新東方財報，計算出其總資產周轉率為0.71， 0.64， 0.63， 0.62，應收賬款周轉率為137.05%， 127.35%， 136.63%，193.70%，可知其近年來的應收賬款周轉率和總資產周轉率均保持在較高的水平上，公司的營運能力也是相當強悍。就像新東方CFO曾說：公司在融資方面不存在任何問題，促使他們于06年上市的最重要原因就是在國際上和中國本土擴大品牌效應。

（三）盈利能力分析

由財報計算出，新東方凈資產收益率為13.45%， 15.9%， 15.55%， 16.4%，凈利潤率為24.94%， 25.48%， 25.21%， 26.25%，除此以外，根據最新的新東方2017年財年第四季度數據顯示，凈收入為4.864億美元，同比增長23.2%；運營利潤為5180萬美元，同比增長39.7%；歸屬于新東方的凈利潤約為5540萬美元，同比增長31.9%；僅在第四季度報名的學員約為142.03萬人次，同比增長36.9%。

截止2017年5月31日，地方學習網點達855家，16年同期僅748家。由此可見，新東方的戰略目標基本上是正確的，依靠優能教育（U-CAN）及泡泡少兒這兩大業務板塊極大提升了顧客回頭率，也能有效吸引新顧客。這些新東方發展的數據正顯示出其CFO周成剛不久前說過的堅定執行“優化市場戰略”，為了保持運營和發展的強勢勁頭，新東方在2017年度第四季度加快了一些城市的業務拓展，著手在全國范圍內建立O2O綜合教育生態系統（ps：2017財年營業收入的主要構成就是K-12中小學課外輔導業務）。新東方也綜合吸收了新的互聯網思維開發Koolearn.com，此項業務帶來的營收增長也高達31%。

（四）杜邦分析（凈資產收益率）

此節采用杜邦分析，以凈資產收益率為中心，綜合評價新東方的經營、投資、和財務管理效率（見表1）。

有計算得出的數據可知，新東方近四年的年均凈資產收益率均在15%左右，充分反應了公司自有資本的獲利能力在同行業處于領先地位，同時表現出新東方的財務經營狀況的巨大優勢，對企業投資人、債權人的保障程度很高。14-17年，新東方的ROE趨于穩定水平，也從側面反映出公司在戰略與財務管理發展方向的正確性。

（五）現金流量表相關項目橫向對比

而根據學而思與新東方的年報數據，2014-2017年，經營活動現金流量凈額學而思波動大于新東方，新東方和學而思的現金流量一直處于高速增長階段，近年來教育行業的發展態勢可謂迅猛，受到學而思的挑戰，新東方一家獨大的局面也逐漸被打破。在投資活動現金流量凈額中，新東方和學而思投資規模也在日益擴大，新東方在四年內投資凈額擴充了近一倍，學而思擴充了近五倍。這也表明了新東方與學而思的戰略目標趨于一致，都處于戰略轉型投入期，大量投資建設教育機構網點，發展網絡培訓業務，同時多元化發展并購其他小規模的培訓機構，使得我國教育行業上市公司近年來一直有大量投資凈流出。在籌資活動方面，新東方由負轉正，主要基于之前上市籌集了大量資金，同時現金流充足；學而思整體籌資規模不斷增大，這也突出了其公司的擴張性戰略。

（六）主要會計制度分析

1.會計政策彈性—應收賬款質量分析

新東方14-17年的應收賬款增長率為20.62%， 17.81%， 10.52%， -14.15%，營業收入增長率為6.43%， 9.47%， 18.57%， 21.72%，我們從其應收賬款質量分析中可得，其應收轉款增長率與營業收入增長率呈反向變動關系，不符合正常的變動模式。綜合分析教育行業近年來發展狀況可知，從2014年到2017年，新東方的教育機構規模越來越大，遍布全國各地，為其帶來了豐厚的營業收入。同時，基于教育行業收付方式（多為現收）的特性，因此很少有賒賬現象。之前的應收賬款增長率過高，主要是由新東方發展前期基礎設施資金投入等形成的。總體我們可以得出，新東方應收賬款政策較為嚴格，應收賬款周轉率不斷提升，資金周轉效率高。

2.信息披露質量分析

除14年財政部要求執行企業會計準則的企業更改“長期股權投資”、“職工薪酬”等七項相關政策外，新東方在會計政策的選取方面與同行業企業大致相同，同時選取的會計估計也符合公司的實際。但現行的財務報表體系往往會掩藏一些報表內的重要因素，例如無形資產的購入與賣出、商譽的影響、產品的質量與口碑、客戶滿意率、市場占有率等，這些項目難以用貨幣計量，一定程度上阻礙了信息披露的真實性。

三、前景分析

（一）收入、費用和收益預測

基于第二部分對新東方近四年的財務狀況、現金流量和經營成果的分析，此節將進行適當預測，綜合分析新東方盈利水平。在收入上，新東方的營業收入一直處于穩定增長狀態，并在2017年實現了18.57%的大幅增長。隨著新東方教育培訓機構網點在全國范圍內的不斷增加，線上教學模式的推廣以及其多元化的經營戰略，可預測未來幾年內新東方營業收入仍會穩定增長。對于費用，新東方近年來在互聯網技術以及線下培訓機構的投入使得集團成本費用快速增長，但隨著其戰略化目標的逐步推進，預測未來集團在費用上會逐步降低。

通過比對新東方與競爭對手近四年來的凈利潤數據，可見新東方在教育行業中仍處于霸主地位。同時，新東方財務信息真實性較高，在政策上變動較小，這些也都是其盈利水平不斷提高的重要因素。

（二）風險預測

隨著近年來教育行業的興起，以學而思為代表的教育行業上市公司也不斷沖擊新東方的地位，行業間經常會展開區域招生價格戰，未來市場在中小型培訓機構的涌入下只會越來越激烈。新東方要想保持行業龍頭的地位，就要不斷推進線上與線下同步發展，同時滿足不同學習者的課程要求，發揮品牌競爭優勢，積極迎接競爭者的挑戰。

參考文獻：

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