中國經濟的困境

丁安華

針對當前經濟運行面臨的挑戰和壓力，7月23日召開的國務院常務會議提出多項舉措，并部署了下一步宏觀調控的重點方向，要求通過財政金融政策協同發力，擴內需、調結構、促實體。

更加積極的財政政策和松緊適度的穩健貨幣政策旨在切實惠及實體經濟，有效保障在建項目資金需求，根據形勢變化相機預調微調、定向調控，守住不發生系統性風險底線。那么，從全球貿易和貨幣周期的角度出發，如何分析中國經濟面臨的主要困境，并在此基礎上提出前瞻政策？

中國經濟面臨全球貿易周期下行和貿易摩擦的外部沖擊

從全球貿易周期觀察，貿易增長是本輪經濟復蘇的重要驅動力。2016年下半年以來，全球經濟出現了恢復性同步增長，最主要的原因就是全球貿易的快速復蘇。2017年，以美元計價的全球貿易增速在連年負增長后實現了6.1%的正增長，大幅度高于2000年以來2.6%的平均增速。分國別看，歐元區、日本、中國三個經濟體的出口大增，拉動經濟超預期增長。其中，凈出口對中國2017年各季度GDP增長的貢獻分別為0.3、0.3、0.2和0.6個百分點。

然而，在“貿易戰”的陰影下，未來幾年全球貿易對經濟的拉動作用將明顯下降，降幅受到貿易摩擦烈度的影響。即使不考慮貿易摩擦（基準情形），全球貿易周期也預示貿易增速將從2017年的高位回落。基準情形下，全球貿易增速2018年稍微放緩至6%，2019年明顯下滑至0.7%，2020年出現負增長（-0.3%）。考慮貿易摩擦影響，全球貿易增速將從2018年下半年開始快速下滑，2019年可能陷入負增長（圖1）。

我們測算了兩種可能的情形。

考慮美國已經和即將出臺的貿易措施，包括對中國500億美元、2000億美元產品分別加征關稅，以及在“232條款”下對鋼鐵和鋁制品征稅，2018-2020年全球貿易增速分別為4.7%、0.3%和-0.4%，較基準情形下降1.3、0.4和0.1個百分點。

如果“貿易戰”全面升級，美國對所有中國產品征稅，并對歐元區、日本、韓國等主要貿易伙伴的汽車征收關稅，2018-2020年全球貿易增速分別為2.5%、-0.3%和-0.5%，較基準情形下降3.5、1和0.2個百分點。

貿易摩擦對出口產生負面影響，拖累中國經濟增長。美國對500億美元商品加征25%的關稅，預計將會抑制中國的出口增速約0.6個百分點，GDP增速約0.16個百分點。若對2000億美元的中國商品征收10%的額外關稅，估計將拖累出口增速約0.8個百分點，GDP增速約0.25個百分點。若中美貿易摩擦全面爆發，即美國對中國余下所有商品加征10%關稅，累計將拖累經濟增速約0.8個百分點。在貿易戰全面升級的情形下，中國經濟增速將明顯下降，6.5%的增長目標難以實現。

貿易摩擦對人民幣匯率形成較大壓力。6月初以來人民幣兌美元匯率快速貶值，是對前期美元指數升值的滯后反應。受到美國經濟表現強勁、美聯儲加息次數上升以及貿易摩擦影響，今年5月美元指數突破90后快速升值，升幅達5.5%；人民幣的快速貶值則是從6月15日（美國宣布對中國500億美元商品加征關稅措施）開始的，此時美元指數基本穩定在95的位置，而人民幣對美元匯率“補跌”超過6%。顯然，貿易摩擦對人民幣匯率產生了明顯的不利影響。

貿易摩擦將對中國實體經濟產生不利影響。從2007-2017年上市公司年報中公布“海外收入”的742家企業為例，可以通過研究匯率變動對上市公司業績的影響，來間接估算貿易摩擦對實體經濟的影響（圖2）。在美國對500億美元中國產品征收25%的關稅、2000億美元中國產品征收10%的關稅兩種情形下，上市公司營業收入分別下降0.4%和0.7%，盈利水平分別下降5.1%和8.1%。如果美國對全部中國產品加征關稅，三輪關稅措施疊加，將導致上市公司營業收入下降1.7%，盈利水平下降21.2%。其中，技術硬件與設備、半導體與半導體生產設備、耐用消費品與服裝、運輸等行業海外收入規模大、占比高，受到的沖擊最大。

全球貨幣緊縮疊加中國信用收緊，對經濟金融造成較大負面影響

從全球貨幣周期觀察，各主要央行紛紛收緊貨幣政策，導致全球流動性增速下降，甚至負增長。美聯儲已處于加息和縮表進程當中；英格蘭銀行已經停止量化寬松，市場預期其未來1年加息多于一次；歐央行預計今年年底結束量化寬松，明年年中開始加息；日本央行雖然仍在量化寬松，但已經削減購債規模。目前，上述主要國際貨幣發行國的貨幣增速已經明顯下降，再加上美元相對強勢的影響，未來幾年全球流動性（美歐日英四大儲備貨幣發行國按市場匯率折合以美元標價的貨幣總量，下同）增速將大幅下滑，甚至出現負增長。

全球流動性收緊造成的資本市場下行壓力可能向我國傳導。根據我們的觀察，隨著全球流動性增速的下降，美國股市上漲的動力逐漸消退，下半年美國股市可能承壓。同時，美國國債短端利率受加息影響抬高，長端利率受2019年以后經濟增速下滑預期影響上行空間有限，收益率曲線平坦化并可能呈現倒掛。全球資本市場高度聯動，如果美國股市出現大幅度調整，壓力將向中國股市傳導，導致本來就低迷的A股市場進一步下跌破位。

我國經濟內部均衡受信貸緊縮負面影響較大。當前，我國實體經濟總供給大于總需求，出現明顯的生產熱、消費冷的背離現象。一方面生產端各項指標（PMI、工業增加值、工業企業利潤、發電量、煤炭鋼鐵價格）仍然表現出較好的韌性。另一方面，需求端的消費、投資、出口均出現較大的回落。上述背離很大程度上是實體經濟融資條件收緊的反應。社會融資增速下降，企業銷售回款大幅放緩，拖欠款增多導致資金鏈緊張，資本開支下降。此外，居民將過多金融資源投入房地產，導致消費需求下降也是重要原因。統計局公布的規模以上工業企業應收賬款回收期數據顯示，除國有企業以外，其他類型工業企業的應收賬期均大幅拉長，其中私營企業的應收賬期拉長最為明顯，從去年底的28天上升到6月底的38天，流動資金周轉效率下降1/3。

財政“狹義積極、廣義收緊”加劇了信貸緊縮。從中央和地方政府財政預算看，財政政策是積極的。但是，由于財政部“23號文”明令禁止銀行對地方政府提供新增貸款，地方政府融資平臺已經不能獲得政府融資擔保，而其自身信用又不足以支持銀行對其增加貸款，因此，把政府平臺融資和支出考慮在內的廣義財政是明顯收縮的，這也是導致信貸需求下降和信用緊縮的主要原因。

“寬貨幣、緊信用”下，利率雙軌持續，信用風險上升。一方面，隨著央行兩次降準改善流動性，無風險利率快速回落。另一方面，在資管新規等政策約束下，表外資產端快速收縮，回表壓力增大，銀行負債端增長乏力，表內貸款利率高企，企業利息負擔明顯上升。2018年3月企業的利息支出增速為10.9%，三年來首次大幅超過負債增速（5.8%）。“寬貨幣、緊信用”下出現國債利率下行，而信貸利率上行的避險反應模式。

在內外均衡的約束下，下一階段中國經濟失衡壓力加大。經濟增速繼續下行，社會信用緊繃。如果繼續當前嚴厲的廣義財政收縮和強金融監管政策，債務違約事件可能將在今年三季度到明年一季度大幅度增加，多起事件交織影響，可能觸發系統性風險（圖3、4）。

激活 信用、適當提高企業資金可得性，有助于緩解企業資金鏈緊張，化解供需失衡問題。上世紀90年代，朱镕基總理在治理“三角債”問題時總結出“注入資金、壓貨掛鉤、結構調整、扼住源頭、連環清欠”的口訣。其中，最關鍵的啟動步驟就是“注入資金”。在目前信用緊縮的環境下，要提高全社會資金周轉效率，支持企業合理的信貸需求，化解國民經濟供需失衡問題。7月18日，媒體報道央行對商業銀行進行窗口指導，要求銀行增加貸款、增配低評級信用債投資，并將相應額外給予MLF資金支持，邁出了激活信用的第一步。

貿易摩擦下人民幣匯率波動性加大

貿易摩擦導致人民幣貶值壓力加大。分析匯率走勢，美元指數變化是驅動人民幣走勢的一個主要因素。預計下一階段美元指數上行空間有限。美元指數在4-5月快速上行后在95附近震蕩盤整，已較為充分地吸收了美國經濟基本面和貨幣政策變化的預期（年內美聯儲加息4次）。按照目前的加息預期，2020年初美國的政策利率將達到中性水平，疊加經濟周期的影響，美國經濟很可能重新進入衰退。隨著減稅刺激的消退，今年四季度美國經濟增速可能觸頂回落。此外，歐元區的經濟增長和貨幣政策也存在超預期改善的可能。美元指數進一步上行將遇到阻力，年內高點在98左右，比2016年底的103的高點低約5%，對人民幣匯率形成的壓力仍然可控。

國際資本持續流入中國對人民幣匯率形成支撐。2017年一季度，中國非儲備性質的金融賬戶自2014年二季度以來首次實現順差，且之后順差逐季遞增。今年一季度，在經常賬戶逆差341億美元的情況下，非儲備性質的金融賬戶順差達989億美元，其中直接投資順差550億美元，證券投資順差103億美元，其他投資順差336億美元（圖5）。究其原因，資金流入增加可能與國內目前“緊信用”的金融環境相關。隨著“去杠桿”持續推進，越來越多的內地房地產企業、地方政府融資平臺增加境外美元融資，并將資金調入境內結匯。今年1-5月，境內房企、地方平臺的境外發債規模已達700億美元和39億美元（合計739億美元），為去年同期的5.2倍（圖6）。

中美貿易摩擦是中期內人民幣匯率所面臨的主要風險，但對匯率的影響有望邊際緩解。貿易摩擦對美國經濟的負面影響已經開始顯現。我國反制措施開始生效。例如，5月以來美國大豆價格至今已跌去近20%，創下十年新低，這將對共和黨的農業州票倉形成打擊。特朗普政府升級貿易摩擦開始遭遇政治上的阻力。目前金融市場對貿易戰的預期可能偏于悲觀，貿易摩擦的不確定性消退后，人民幣所面臨的貶值壓力可望緩解。我們判斷，只要2018年GDP增速能維持在6.5%以上，美元指數年內高點在98左右的前提下，人民幣兌美元匯率不會“破7”。

政策前瞻：結構性逆周期調控政策可能推出，“利率雙軌”有望收斂

財政政策可望更加積極。狹義財政減稅，可能包括降低生產環節稅收特別是增值稅，加快推進個稅改革，降低工薪階層稅務負擔。廣義財政在對地方政府隱形債務進行摸底和排查的基礎上，可能會通過規范的渠道讓銀行對地方政府融資平臺提供新增融資。

金融政策結構性放松。除了繼續定向降準之外，資管新規細則可能較預期更為寬松。如果貿易摩擦加劇導致穩增長壓力加大，監管部門可能會出臺政策鼓勵銀行支持重點領域和薄弱環節，使社會融資規模增速重新回到10%以上的區間。

相關政策出臺將導致中國“利率雙軌”現象趨于收斂。利率平價、流動性松緊、市場避險情緒以及企業資金面這四個因素對我國10年期國債利率的影響較大。上半年貨幣政策邊際放松，是國債利率下行的主要因素，而同期美國國債利率上行的影響有限。同時，受到信用收縮和流動性風險加大的影響，避險情緒導致信用利差走闊，更多資金流向無風險的國債和政策性金融債市場，加劇了“利率雙軌”現象。下一階段，如果監管部門采取措施激活信用債市場的融資功能，支持銀行對企業增加貸款，那么在美國加息背景下，我國的貨幣市場利率下行空間有限、信用利差回落、銀行對企業放款增加（相應地減持利率債），10年期國債利率可能走高，中樞為3.6%-3.8%之間，表內貸款利率與國債利率的分化有望收斂。

總之，在全球貿易周期和金融周期下行的外部背景下，中國的去杠桿應該是一個漫長的市場調節過程，面臨的風險因素錯綜復雜，需要我們時刻保持警覺。

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