地方政府與投融資平臺：基于政府擔保和激勵視角的委托-代理模型

陳其安，陳抒妤，沈猛

（重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶 400030）

我國地方政府投融資平臺（簡稱“投融資平臺”）是由地方政府及其部門和機構通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，代表地方政府履行地方基礎設施建設和主導產業發展職能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。作為投融資平臺唯一股東或絕對控股股東的地方政府是參與投融資平臺公司治理的主導力量，其參與投融資平臺公司治理的方式和力度在一定程度上決定了投融資平臺的公司治理效率。相比于一般企業控股股東與公司及其高管人員之間的關系，地方政府與投融資平臺及其高管人員之間的委托-代理關系具有如下特征：

（1）地方政府不僅承擔著投融資平臺唯一股東或絕對控股股東角色，而且還因對投融資平臺銀行貸款融資提供擔保而承擔著債務擔保人角色，這種雙重身份使本該承擔股東有限責任的地方政府對投融資平臺承擔了事實上的無限責任，進而使地方政府與投融資平臺之間形成了一種更加緊密且相互依賴的共生關系。當投融資平臺經營良好時，地方政府不僅可以從投融資平臺經營績效中獲得一般企業股東應該獲得的投資收益，還可以從投融資平臺項目投資產出中獲得額外的超額隱形收益；當投融資平臺經營失敗時，地方政府除了需要承擔作為控股股東的投資損失外，還需要因其銀行貸款融資擔保人角色而承擔投融資平臺的全部或部分債務償還責任。

（2）地方政府不僅需要采用行政手段對投融資平臺高管人員進行監督約束，更應該按照現代企業制度和市場經濟規律要求、借助市場手段對投融資平臺高管人員進行有效激勵。從投融資平臺的運營實踐來看，投融資平臺公司的董事長、總經理等高管人員大多是地方政府通過行政手段任命、來自于政府相關部門、具有一定行政級別的地方政府官員，地方政府對投融資平臺高管人員的考核評價和監督約束方式大多沿用傳統的行政手段進行。但是，地方政府作為主管地方公共事務、制定和執行地方市場規則、保障地方社會經濟發展的行政主體，本質上不是一個市場行為人，既無足夠的時間和精力、也無足夠的專業知識和能力對處于信息優勢地位的投融資平臺高管人員進行有效監督和約束，致使地方政府對投融資平臺高管人員的直接監督約束效果存在較大缺陷和不足，難以保障投融資平臺正常運作和經營。要使投融資平臺高管人員自覺規范自己的經營決策行為，主動采取符合地方政府和社會公眾（投融資平臺的終極股東）利益的行動，提高努力工作水平，增大投融資平臺項目投資成功的可能性，降低代理成本，作為唯一股東或絕對控股股東的地方政府必須基于投融資平臺的企業屬性，在采用行政手段對投融資平臺高管人員進行考核評價和監督約束的同時，根據現代企業制度和市場經濟規律要求對投融資平臺高管人員進行有效激勵。

綜合上述分析可以看到，投融資平臺雖然在形式上具有一般企業的普遍特征，但在作為股東的地方政府與投融資平臺及其高管人員關系方面又具有不同于一般企業的獨特特性，所以作為唯一股東或絕對控股股東的地方政府參與投融資平臺公司治理的機制也應該不同于一般股東控制型企業，在地方政府與投融資平臺高管人員之間的激勵合同中應該充分考慮政府擔保和地方政府隱性收益等特有因素。因此，基于政府擔保和激勵視角，從理論上系統深入地研究地方政府與投融資平臺之間的委托-代理關系，闡明地方政府參與投融資平臺公司治理的機制，對于規范地方政府參與投融資平臺公司治理行為、完善投融資平臺公司治理模式、提高投融資平臺公司治理水平、保障投融資平臺健康持續穩定發展具有重要的理論和現實意義。

1 國內外相關研究文獻評述

現有國內相關研究文獻對地方政府（唯一股東或絕對控股股東）參與投融資平臺公司治理問題進行了研究，得到了一些具有一定借鑒意義的研究成果。張國平等[1]提出，各級政府應建立起持續資源注入機制，不斷拓寬投融資渠道和創新投融資模式，以加大政府對投融資平臺完善治理機制的政策支持力度。王曉曦[2]認為，作為控股股東的地方政府應按照現代企業制度要求，使投融資平臺成為獨立行使民事權利和承擔經營風險的市場主體，進行規范化經營和運作。翟俊尤[3]認為，地方政府可以根據現代企業制度將投融資平臺轉型為具有較強實力的地方國有資產經營主體，逐步成為面向市場投融資、經營和參與市場競爭的企業法人，以促進建設資金籌措的多元化。毛建林[4]基于委托-代理理論對地方政府投融資平臺的體制根源、風險機理與規范發展問題進行研究后認為，應該從修正激勵目標函數、完善約束監督機制等方面強化中央-地方政府委托-代理鏈條中的激勵與約束機制。耿松濤等[5]認為，地方政府應根據財務管控、戰略管控和操作管控等3種典型模式對投融資平臺的適應性以及平臺公司自身特點來選擇其對投融資平臺的管控模式。楊燕英等[6]認為，從財政體制、法律機制和銀行等外部監管方面采取措施規范投融資平臺公司治理，是我國地方政府投融資平臺的當務之急。章瑛[7]在對浙江省投融資平臺運行亂象叢生的原因進行深度剖析后提出，健全平臺法人治理結構、完善激勵約束機制、提高風險管理水平是確保地方政府投融資平臺有序運行的有效途徑。吳凡等[8]提出，投融資平臺作為國有投資的主要承載者，作為唯一股東或控股股東的地方政府應清醒地認識到投融資平臺的企業屬性，對不同類型國有投資進行分級管控和分類管理。

國外學者還未對我國地方政府參與投融資平臺公司治理問題進行專門研究，但我國地方政府投融資平臺在本質上屬于公共企業范疇，具有一般企業的屬性。因此，國外學者在企業公司治理、特別是公共企業公司治理方面的相關研究成果對研究我國地方政府參與投融資平臺公司治理問題也具有一定的借鑒意義。Grossi等[9]認為，設計地方公共事業治理系統的關鍵在于分清各利益相關者（包括作為終極股東的全體公民、作為直接股東的政府以及作為代理人的高管等）的利益。Bozeman[10]指出，由于缺少競爭對手，故公共利益在地方公共企業治理中尤為重要。Borisova等[11]在對歐盟公共企業進行實證研究后發現，政府所有制將使公司治理水平下降，在大陸法系國家中政府干預與公司治理水平負相關，在英美法系國家中政府干預與公司治理水平正相關。Nguyen等[12]研究認為，政府腐敗對國有企業、特別是承擔公益性項目建設的國有企業具有較大負面作用，加強對地方政府公共性項目的管理、完善公司治理結構有助于消除腐敗的影響并帶動地方經濟發展。Mutiganda[13]發現，政府預算的影響力和執行力是影響公共醫療企業治理效果的主要因素。Gnan等[14]在對意大利37 個公共企業進行理論和實證研究后發現，應該引入質量標準和可持續發展等新公共管理工具來促進利益相關者參與治理實踐，以提升公共企業的公司治理水平。Calabrò等[15]從股權結構、董事會組成和獨立性以及公民參與等三方面探討了意大利地方公共事業部門的所有權和控制權結構。Cheng[16]在對臺灣地區7個公共事業部門的樣本數據進行研究后發現，公司治理與監管顯著相關，包括政府在內的利益相關者參與是唯一有效的公司治理機制。Tanaka[17]在對日本公共企業債券收益進行分析認為，公司治理結構的好壞將對該類企業的債券收益產生重要影響。

基于上述分析可見，現有國外相關研究文獻雖然在公共企業公司治理方面取得了很多研究成果，但由于我國地方政府投融資平臺具有不同于國外一般公共企業的特征和運營模式，故這些研究成果并不完全適用于我國地方政府投融資平臺。現有國內相關研究文獻雖然對地方政府參與投融資平臺公司治理問題進行了研究和探索，但大多是定性分析，并未基于地方政府參與投融資平臺公司治理實踐，利用嚴密的規范研究方法從理論上對政府擔保條件下的地方政府與投融資平臺之間的委托-代理關系進行專門研究，也沒有揭示目前地方政府參與投融資平臺公司治理力度較低的內在原因。基于上述考慮，本文以現行財政分配體制和官員考核評價體制為背景，在對地方政府參與投融資平臺公司治理實踐進行全面考察的基礎上，在假設投融資平臺高管人員風險厭惡、地方政府風險中性的條件下，基于政府擔保和激勵視角建立數學模型，從理論上研究地方政府與投融資平臺之間的委托-代理關系。

2 假設條件和過程描述

地方政府出資建立投融資平臺，任命投融資平臺高管人員經營管理，雙方之間形成了一種不同于一般企業股東與高管的獨特委托-代理關系。為了便于在建模過程中把握地方政府與投融資平臺高管人員的行為特征，根據我國地方政府投融資平臺運營實踐，作如下合理假設：

（1）假設投融資平臺在初始時刻0啟動項目，預計在時刻t完成，項目所需總投資額為Q，并在完成后就能立即產生經濟和社會效益。由于投融資平臺自有資金不足以支撐其龐大的投資需求，憑借自身條件又難以在短期內獲得上市融資資格，故銀行貸款融資成為投融資平臺籌集巨額基礎設施建設資金和主導產業發展投資資金的主要渠道；但是由于投融資平臺成立時間較短，其通過地方政府財政撥款、注入土地和股權等方式形成的自有資產在數量和變現能力等方面都難以滿足其巨額銀行貸款融資抵押需求。在這種情況下，投融資平臺在地方政府財政或信用擔保下向銀行貸款融資就成為必然選擇。從投融資平臺的實際情況來看，也確實如此。基于投融資平臺在地方政府擔保下進行銀行貸款融資的現實，本文假設投融資平臺的項目總投資額Q中有μQ（0≤μ≤1）的資金來源于投融資平臺在地方政府擔保下的銀行貸款（也即地方政府對該部分資金負有擔保責任）。

（2）假設投融資平臺高管人員的努力水平為e。由于投融資平臺所投資項目的產出不僅與e正相關，而且還與投資資金數量Q正相關，同時還可能受到宏觀經濟環境、國家政策變化等眾多不確定性因素的影響。為了便于建模和描述，本文假設投融資平臺在項目完成時刻t的產出量為

式中：φ為投融資平臺的資金-努力投入產出效率（φ＞0），具體表現為單位資金投入和單位努力水平創造的產出數量，可以在一定程度上度量投融資平臺高管人員的能力水平；總產出Y既包括顯性的經濟效益，也包括隱性的社會效益；ε度量宏觀經濟環境、國家政策變化等眾多不確定性因素對投融資平臺投資項目產出的影響，不失一般性，假設ε～N（0，σ2），顯然，σ2越大，表明外部環境波動性越大，投融資平臺經營環境越不穩定，外部經營環境對投融資平臺產生的外部經營風險就越大。

（3）由于投融資平臺投資項目的經營成敗很大程度上取決于投融資平臺公司董事長和總經理等高管人員的能力水平和努力水平，故地方政府參與投融資平臺公司治理的主要激勵對象也應該是董事長和總經理等高管人員。不失一般性，假設地方政府給予投融資平臺高管人員的激勵性合同為

式中：a為地方政府給予投融資平臺高管人員的固定報酬；k為地方政府給予投融資平臺的激勵性報酬比例，0＜k＜1。地方政府給予投融資平臺高管人員的總報酬H既包括顯性的經濟性報酬，也包括隱性的非經濟性報酬（如在投融資平臺經營成功時給予其高管人員職務晉升等）。

（4）假設地方政府主要官員和投融資平臺高管人員心目中的投融資平臺投資項目未來產出量的貼現率均為r（t），該貼現率可以度量投融資平臺投資項目未來產出對地方政府主要官員和投融資平臺高管人員產生的現時效用水平的影響。顯然，項目完成時間越短，投融資平臺高管人員就越能在較短時間內展示其能力水平，并由此獲得更大的顯性和隱性收益；地方政府主要官員就越能在較短時間內向上級政府（或中央政府）展示其政績，并有更大機會擊敗競爭對手獲得升遷，地方政府和投融資平臺高管人員心目中的項目未來產出貼現率也就越小。可見，貼現率r（t）滿足條件：r（0）=0，r＇（t）＞0。

（5）假設作為委托人的地方政府是風險中性的，作為代理人的投融資平臺高管人員是風險厭惡的。事實上，對于地方政府而言，在投融資平臺運營成功時，地方政府官員有可能因地方基礎設施改善、主導產業形成和社會經濟發展而向上級政府（或中央政府）展示其高超的能力水平，進而獲得較大的顯性和隱性收益（如獲得職務升遷等）；在投融資平臺經營失敗時，地方政府主要官員可能會在政績上蒙受一定的損失，但只要其在經濟上沒有謀取個人私利，在政治上堅持正確的路線和導向，就可以將投融資平臺經營失敗的主要責任推卸給國內外政治、經濟、市場環境變化等客觀因素，以及讓投融資平臺高管人員承擔投融資平臺經營失敗的直接責任，進而使自己不承擔太多的投融資平臺經營失敗的責任，基本上都能保持住自己現有的行政職務和社會地位。可見，地方政府主要官員在投融資平臺經營成功時獲得的收益遠遠多于其在投融資平臺經營失敗時遭受的損失，因此，他們一般不會太關注投融資平臺的項目投資風險，進而呈現出較強的風險中性心理偏好。

對于投融資平臺高管人員而言，雖然他們大多來自于地方政府部門，本身也具有相應的行政級別，在本質上屬于地方政府官員，并在地方政府指導下從事地方基礎設施建設和主導產業發展任務。但是他們畢竟是投融資平臺公司的直接經營管理者，投融資平臺經營失敗的直接責任將由他們承擔，地方政府有時也可能將投融資平臺經營失敗、地方社會經濟發展受到阻礙的責任推卸給投融資平臺高管人員，可以說，投融資平臺的經營成敗在一定程度上關系到投融資平臺高管人員的職務升遷和政治生命。因此，投融資平臺高管人員在該委托-代理關系中應該是風險厭惡的。不失一般性，假設投融資平臺高管人員的絕對風險厭惡系數為ρ（ρ＞0）。此時，投融資平臺高管人員的效用水平為：

式中：H/[1+r（t）]t為投融資平臺高管人員在項目建成后獲得的未來收益貼現到現在的價值；risk（H）=0.5ρvar（H）為投融資平臺高管人員因未來收益的不確定性而要求獲得的風險補償；C（e）=0.5ce2為投融資平臺高管人員付出努力水平e時需要支付的努力成本；c為投融資平臺高管人員的努力成本系數（c＞0）。

（6）從投融資平臺設立至今的運營情況來看，地方政府除了能從投融資平臺項目投資中獲得經濟收益和社會效益外，地方政府主要官員還可以在投融資平臺項目投資成功時，通過向上級政府展示其所取得的政績而從投融資平臺經營收益中獲得額外的隱性收益（如地方政府官員可能因政績突出而獲得職務晉升機會等）。不失一般性，假設地方政府從投融資平臺投資項目未來產出中獲得的額外收益為ξY，其中，ξ為地方政府主要官員從投融資平臺投資項目單位產出中獲得的額外收益，ξ＞0。

另外，地方政府還需要對由其擔保的投融資平臺銀行貸款融資資金μQ承擔擔保責任，當投融資平臺投資項目的未來產出不足以償還其在地方政府擔保下借入的銀行貸款（即μQ＞Y）時，地方政府將對由其擔保的投融資平臺銀行貸款承擔部分或全部償還責任，這顯然會對地方政府產生負效用，根據地方政府風險中性假設，該負效用為δ1（μQ-Y），其中，δ1為地方政府承擔投融資平臺單位銀行貸款償還責任而損失的效用；當投融資平臺投資項目的未來產出能夠償還其在地方政府擔保下借入的銀行貸款（即μQ＜Y）時，地方政府不僅不用承擔投融資平臺銀行貸款的償還責任，還可以從投融資平臺良好的項目投資經營中獲得更多的額外收益，其數量為δ2（Y-μQ），其中，δ2為地方政府從投融資平臺單位剩余產出（即投融資平臺投資項目總產出扣除地方政府擔保下的銀行貸款后的剩余部分）中獲得的額外效用。根據風險收益對等原則和權利義務匹配原理，在地方政府對投融資平臺銀行貸款融資提供擔保的條件下，地方政府在投融資平臺項目投資經營不好時承擔單位銀行擔保貸款償還責任所產生的負效用，應該等于其在投融資平臺項目投資經營良好時從單位剩余產出中獲得的正效用，即δ1=δ2=δ，δ≥0。

基于上述分析，可得地方政府從投融資平臺項目投資中獲得的預期效用水平為

（7）地方政府和投融資平臺高管人員都是理性經濟人，他們的決策目標都是使自身效用最大化。地方政府為投融資平臺高管人員擬定激勵性合同，投融資平臺高管人員根據地方政府擬定的激勵性合同決定是否參與投融資平臺經營管理，以及在參與投融資平臺經營管理條件下應該付出多大的努力水平；地方政府根據投融資平臺高管人員的決策行為對擬定的激勵性合同進行調整，投融資平臺高管人員根據調整后的激勵性合同相應調整自己付出的努力水平；如此循環往復，直至達到均衡狀態為止。

3 模型構建

根據上述假設條件和過程描述，借鑒傳統委托-代理模型的建模思想，建立如下地方政府與投融資平臺高管人員之間的委托-代理模型：

下面求解上述委托-代理模型。

對于參與約束（IR），理論上，只要能使高管人員參與投融資平臺經營，作為所有者的地方政府是不愿意支付過多報酬的。因此，上述模型中（IR）大于等于號可以變為等號，即

對于激勵相容約束（IC），由最優化的一階條件?E[U（H）]/?e=0可得

對于目標函數，有

進而可得，地方政府在投融資平臺項目投資中獲得的預期效用水平為

式（8）、（9）分別為均衡狀態下地方政府給予投融資平臺高管人員的最優激勵性報酬和投融資平臺高管人員付出的最優努力水平，式（10）為均衡狀態下地方政府獲得的最大預期效用。

4 模型經濟意義分析

投融資平臺項目投資規模對地方政府與投融資平臺委托-代理關系的影響：時，?E[U（Wd）]/?Q＞0；特別地，當μ=0或δ=0時，只要Q＞0，就一定有?E[U（Wd）]/?Q＞0。即在投融資平臺項目投資資金中沒有地方政府擔保的銀行貸款資金，或地方政府不需要對其擔保的投融資平臺銀行貸款資金承擔償還責任的條件下，地方政府從投融資平臺經營中獲得的預期效用將隨著項目投資規模的增大而增加；在投融資平臺項目投資資金中包含地方政府擔保的銀行貸款資金、而且地方政府需要對其擔保的投融資平臺銀行貸款資金承擔償還責任的條件下，只有當投融資平臺項目投資規模超過某一門檻值時，地方政府從投融資平臺經營中獲得的預期效用才會隨著項目投資規模的增大而增加。相關理論研究表明，投融資平臺在地方政府擔保下會產生向銀行無限貸款的動機和行為，銀行在地方政府擔保下也愿意向投融資平臺發放更多的貸款，進而使銀行與投融資平臺之間的均衡貸款數量呈現出不斷增加的趨勢，投融資平臺在這種情況下也就會產生利用銀行貸款資金投資于大型和特大型項目的欲望[18]；從投融資平臺運營實踐來看，盡管幾乎所有投融資平臺的項目投資資金中都包含地方政府擔保的銀行貸款資金（即μ＞0），而且地方政府在理論和道義上也必須對其擔保的投融資平臺銀行貸款資金承擔擔保責任（即δ＞0）。但是由于投融資平臺從事的大多是一些投資規模巨大的基礎設施建設項目和主導產業發展項目，故現實中的投融資平臺項目投資規模一般都能滿足地方政府預期效用與項目投資規模正相關所要求的門檻條件。由此可得如下結論：

結論1地方政府對投融資平臺的激勵力度、投融資平臺高管人員付出的努力水平以及地方政府獲得的預期效用水平與投融資平臺項目投資規模正相關。

結論1表明，投融資平臺項目投資規模越大，地方政府對投融資平臺高管人員的激勵力度和投融資平臺高管人員付出的努力水平就越高，地方政府獲得的預期效用就越多；投融資平臺資產規模將對地方政府參與投融資平臺公司治理產生正效應。

該結論的合理性和經濟意義是非常明顯的。事實上，當投融資平臺從事的基礎設施建設項目或主導產業發展項目投資規模很大時，投融資平臺項目投資成敗將對地方社會經濟發展產生至關重要的影響，進而對地方政府主要官員的政績以及隨之而來的職務升遷和政治生命產生決定性作用。在這種情況下，地方政府為了提高投融資平臺項目投資成功的可能性和投融資平臺投資項目的產出量，必然會在利用傳統行政手段對投融資平臺高管人員進行考核評價的同時，加大對投融資平臺高管人員的激勵力度；作為理性經濟人的投融資平臺高管人員在更大力度的激勵性合同激勵下，也必然會相應提高其對投融資平臺付出的努力水平。在我國現行的官員考核評價機制下，上級政府（或中央政府）在對地方政府主要官員進行考核評價時，往往會更多地關注地方政府在任期內取得的地方基礎設施建設、主導產業形成和社會經濟發展等方面的表面政績，而忽略地方政府取得這些表面政績所投入的人財物力和耗費的環境成本，所以地方政府在基礎設施建設、主導產業形成和社會經濟發展方面的表面政績在一定程度上決定著地方政府主要官員的職務升遷、政治生命和社會聲譽，構成了地方政府效用主要成分；從我國地方政府及其投融資平臺目前的實踐來看，現行財政分配體制已經使投融資平臺成為地方政府完善基礎設施、發展主導產業和社會經濟的融資主體和直接執行主體，投融資平臺投資項目的績效在一定程度上決定著地方基礎設施建設的完善程度以及地方主導產業和社會經濟的發展水平，對地方政府的表面政績產生了巨大影響。因此，投融資平臺所投資項目的產出量在一定程度上決定了地方政府總效用水平的高低。顯然，巨大的投融資平臺項目投資規模和較高的投融資平臺高管人員努力水平有可能使投融資平臺所投資的項目產生更大的產出量，從而提高地方政府的預期效用水平。

由結論1可得如下啟示：

（1）由于地方政府能夠從投融資平臺巨額投資項目的產出中獲得更高的預期效用水平，故地方政府大多有做大投融資平臺資產規模的動機。在現行財政分配體制下，地方政府通過稅收獲得的財政資金非常有限，往往難以滿足投融資平臺的巨額投資資金需求；為了填補巨額資金需求缺口，投融資平臺常常在地方政府支持下，通過政府信用擔保或土地抵押等方式從銀行借入大量資金，進而形成了投融資平臺的巨額顯性債務和地方政府的巨額隱性債務。這就在一定程度上解釋了投融資平臺資產規模和銀行貸款債務不斷增加的原因。

（2）由于投融資平臺資產規模越大，地方政府就越愿意給予投融資平臺高管人員更大的激勵力度，投融資平臺高管人員也會相應付出更高的努力水平，地方政府與投融資平臺高管人員之間的委托-代理成本也就越小，地方政府通過激勵性合同參與投融資平臺公司治理的效率就越高。從我國地方政府投融資平臺的運營實踐來看，雖然市縣級政府也想盡力做大其投融資平臺，但是囿于其有限的資源，市縣級政府投融資平臺大多規模較小，“公司治理機制不完善、運作不規范”等問題也大多出現在市縣級政府投融資平臺，而省級政府大型投融資平臺盡管也不同程度地存在著各種問題，但相比于市縣級投融資平臺而言，其公司治理機制至少在形式上相對完善，運作也相對比較規范。這就在一定程度上合理地解釋了我國市縣級政府投融資平臺問題比較多、而省級政府投融資平臺相對較好的原因。基于此，我國可以考慮以現有的省級政府投融資平臺為基礎，按照不同職能和業務范圍整合相應的市縣級政府投融資平臺，構建若干個職能定位清晰、業務范圍界定明確、治理機制相對完善、以集團公司形式存在的大型省級政府投融資平臺，并將原有的市縣級政府投融資平臺作為省級政府投融資平臺的子公司進行統一經營管理，以從總體上提高我國地方政府投融資平臺的公司治理效率。

投融資平臺高管人員能力水平對地方政府與投融資平臺委托-代理關系的影響：

由此可得如下結論：

結論2地方政府對投融資平臺高管人員的激勵力度、投融資平臺高管人員付出的努力水平以及地方政府獲得的預期效用水平與投融資平臺高管人員的能力水平正相關。

結論2表明，投融資平臺高管人員能力水平越高，地方政府對投融資平臺的激勵力度和投融資平臺高管人員付出的努力水平就越高，地方政府從投融資平臺項目投資中獲得的預期效用就越大；投融資平臺高管人員能力水平將對地方政府參與投融資平臺公司治理產生正效應。

該結論的合理性和經濟意義在于：當投融資平臺高管人員具有較高能力水平時，項目單位資金投入和投融資平臺高管人員單位努力水平獲得的產出量也較高。根據正反饋效應，作為理性經濟人的投融資平臺高管人員必然會利用經營投融資平臺的機會充分展示自己較高的能力水平，以便于未來在政治上謀求更大的發展，在經濟上謀求更多的收益，當然也就愿意對投融資平臺付出更大的努力水平。投融資平臺高管人員努力水平的提高將導致投融資平臺投資項目未來產出量的增加，進而提高地方政府的預期效用水平；地方政府在自身效用水平得到提高的條件下，也愿意給予投融資平臺高管人員更多的激勵性報酬。

從我國地方政府及其投融資平臺運營實踐來看，由于投融資平臺高管人員大多來自于以前的政府官員，他們也許在政府行政管理方面具有較高的能力水平，但大多沒有按照市場經濟規律經營企業的能力和經驗，更不具備高超的企業家才能；他們大多只能按照地方政府的行政指令對投融資平臺進行運作和管理，而不能在地方政府約束下利用自身的能力推動投融資平臺實現創新性發展。投融資平臺高管人員較低的企業經營能力水平使其在投融資平臺經營過程中發揮的作用不大，作為唯一股東或絕對控股股東的地方政府也就不愿意按照現代企業制度要求和市場經濟規律給予投融資平臺高管人員較高的激勵性報酬，投融資平臺高管人員在地方政府行政約束、自身較低能力水平和不高的激勵力度下也不愿意付出較高的努力水平，投融資平臺投資項目產出量處于較低水平也就是順理成章的事情了。這就在一定程度上從投融資平臺高管人員能力水平角度合理地解釋了地方政府參與投融資平臺公司治理的力度不大以及投融資平臺公司治理水平普遍較低的原因。基于此，可得完善投融資平臺高管人員市場選擇機制，提升投融資平臺高管人員的企業經營能力和企業家才能，是提高投融資平臺公司治理水平的重要途徑。

項目投資周期對地方政府與投融資平臺委托-代理關系的影響：

時，?E[U（Wd）]/?t＜0；特別地，當μ=0或δ=0時，只要Q＞0，就一定有?E[U（Wd）]/?t＜0。因此，可得如下結論：

結論3地方政府對投融資平臺高管人員的激勵力度、投融資平臺高管人員付出的努力水平以及地方政府獲得的預期效用水平與投融資平臺項目投資周期負相關。

結論3表明，投融資平臺項目投資周期越長，地方政府對投融資平臺的激勵力度和投融資平臺高管人員付出的努力水平就越低，地方政府從投融資平臺項目投資中獲得的預期效用就越少；投融資平臺項目投資周期將對地方政府參與投融資平臺公司治理的意愿和力度產生負向影響。

該結論的合理性和經濟意義在于：在我國現行的官員考核評價晉升體制下，地方政府主要官員和投融資平臺高管人員都希望能夠在任期內盡快打造出有顯示度和影響力的政績工程，以期在盡可能短的時間內獲得足夠的政治經濟收益和晉升機會。當投融資平臺項目投資周期較長時，通過項目投資建成的良好基礎設施和主導產業雖然有可能促進地方社會經濟長遠發展，并產生較大的經濟效益和社會效益；但是由于產生這些經濟效益和社會效益所需等待的時間較長，其并不能使現任地方政府主要官員和投融資平臺高管人員在短時間內獲得職務晉升機會和足夠的經濟政治收益。因此，投資周期較長的項目的未來產出量對現任地方政府主要官員和投融資平臺高管人員產生的效用水平有可能比較小。特別是當項目投資周期超過現任地方政府主要官員和投融資平臺高管人員任期或項目需要在現任地方政府主要官員和投融資平臺高管人員任期結束后才能建成投產時，投融資平臺項目建成后的未來產出有可能不僅不能為現任地方政府主要官員和投融資平臺高管人員產生顯性和隱性利益，還有可能為后任地方政府主要官員和投融資平臺高管人員打造政績而增強競爭對手的實力，致使投融資平臺投資項目的未來產出對現任地方政府主要官員和投融資平臺高管人員產生的效用水平急劇下降。在這種情況下，當投融資平臺項目投資周期較長時，現任地方政府主要官員有可能因項目未來產出對其產生的效用水平較低而減弱參與投融資平臺公司治理的動機，進而減少其對投融資平臺高管人員的激勵力度；投融資平臺高管人員也可能因項目未來產出對其產生的效用水平較低和地方政府較小的激勵力度而降低其努力水平，最終導致地方政府參與投融資平臺公司治理的力度和效率處于較低水平。

由結論3可得如下啟示：

（1）由于投融資平臺從事的地方基礎設施建設項目和主導產業發展項目大多在客觀上具有較大的投資規模和較長的投資周期，故地方政府按照現代企業制度要求和市場經濟規律參與投融資平臺公司治理的欲望都不是太高1）部分地方政府為了促使投融資平臺盡快建成項目，可能會違反現代企業制度要求、利用其手中掌握的行政權力對投融資平臺經營決策行為進行直接干預，致使以超常規進度建成的投資項目不能長期對地方社會經濟發展持續發揮支撐和促進作用。地方政府對投融資平臺的這種直接干預行為從表面上看，似乎是加大了地方政府參與投融資平臺公司治理的力度。但是地方政府的這種行為并不符合現代企業制度要求和市場經濟規律，從長期來看，不僅不能使投融資平臺建立和完善符合現代企業制度要求和市場經濟規律的公司治理機制，反而有可能使投融資平臺政企不分，徹底淪為地方政府的附屬部門，不利于投融資平臺的可持續發展。因此，地方政府利用行政權力對投融資平臺的這種直接干預行為在本質上并不屬于地方政府參與投融資平臺公司治理的范疇，大多沿用傳統的政府激勵機制對投融資平臺高管人員進行激勵，而沒有按照現代企業制度要求和市場經濟規律給予投融資平臺高管人員合適的激勵性報酬，投融資平臺高管人員在較低的激勵力度下不愿意付出較高的努力水平。這就在一定程度上從投融資平臺項目投資周期角度合理地解釋了地方政府參與投融資平臺公司治理的力度不大以及投融資平臺公司治理水平普遍較低的原因。

（2）從我國地方政府及其投融資平臺運營實踐來看，地方政府及其投融資平臺大多傾向于對投資周期較短的項目進行投資，即使是那些在客觀上要求較長投資周期的項目，投融資平臺也有可能想盡一切辦法縮短投資周期，部分投融資平臺甚至違背客觀規律將投資周期較長的項目在短時間內建成投產；這勢必造成地方政府及其投融資平臺的短視行為，導致部分項目建成后只能在短期內產生一定的社會經濟效益，而不能在長期內促進地方社會經濟持續穩定發展。

基于上述分析可以看到，完善地方政府官員考核評價晉升激勵機制，建立針對地方政府主要官員的過程考核體系，實施地方政府官員任期內的決策責任終身負責制，規范地方政府對投融資平臺的干預行為，強化投融資平臺的獨立法人人格和市場經濟主體地位，確保投融資平臺作為獨立市場經濟主體按照項目投資客觀規律進行獨立決策和經營，健全投融資平臺投資項目發揮作用的長效機制，是規范地方政府參與投融資平臺公司治理行為、提高投融資平臺公司治理水平的有效途徑。

地方政府從投融資平臺產出中獲得的隱性額外收益對地方政府與投融資平臺委托-代理關系的影響：

由此可得如下結論：

結論4地方政府對投融資平臺高管人員的激勵力度、投融資平臺高管人員付出的努力水平以及地方政府獲得的預期效用水平與地方政府從投融資平臺項目投資產出中獲得的隱性額外收益正相關。

結論4表明，地方政府從投融資平臺投資項目未來產出中獲得的隱性收益越多，地方政府對投融資平臺的激勵力度和投融資平臺高管人員付出的努力水平就越高，地方政府獲得的預期效用就越大，地方政府參與投融資平臺公司治理的效應也就越明顯。

該結論的合理性和經濟意義在于：當地方政府主要官員從投融資平臺投資項目未來產出中獲得的隱性額外收益較大時，他們就越能通過投融資平臺項目投資實現自身職務快速晉升、社會地位和政治地位快速提升的目標，也就越有動機在按照慣常行政考核評價方式對投融資平臺高管人員進行行政監督的同時，強化其對投融資平臺高管人員的激勵力度；作為理性經濟人的投融資平臺高管人員在地方政府更大力度的激勵下，基于自身利益驅動當然也會相應提高其付出的努力水平，進而提高投融資平臺項目投資的成功概率及其未來產出量；由于地方政府主要官員的預期效用在很大程度上由投融資平臺投資項目在其任期內的未來產出量決定，故投融資平臺投資項目在其任期內的未來產出量的提高將提升地方政府主要官員的預期效用水平。從我國地方政府及其投融資平臺運營實踐來看，在現行官員考核評價晉升體制下，地方政府主要官員從投融資平臺投資項目未來產出中獲得的隱性額外收益都是比較高的2）某些地方政府主要官員因投融資平臺項目投資比較成功而在短時間內改善了所在地區的基礎設施，表面上形成了較大規模的主導產業，提升了地區社會經濟發展水平，打造了較好的政績工程，向上級政府（或中央政府）展示了自身較強的執政能力，得到了較大幅度的職務晉升，實現了政治地位和社會地位提升的愿望，從投融資平臺投資項目未來產出中獲取了較大的隱性額外收益，地方政府在對投融資平臺高管人員實施較高激勵力度的同時，自身也獲得了較大的預期效用，這就從實踐層面印證了結論4的合理性和正確性。

需要特別說明的是，雖然地方政府主要官員從投融資平臺投資項目未來產出中獲得高額隱性額外收益可以在短期內刺激地方政府參與投融資平臺公司治理的積極性，在一定程度上改善投融資平臺公司治理的效率。但是這種隱性額外收益既不符合國家相關法律法規，也缺乏足夠的透明度，其廣泛存在有可能驅使地方政府主要官員在大力激勵投融資平臺高管人員進行大規模項目投資的同時，不擇手段向上級政府（或中央政府）謀求職務晉升等高額隱性收益。這一方面可能導致地方政府直接干預投融資平臺經營決策，造成投融資平臺無法按照現代企業制度要求和市場經濟規律進行經營決策和管理，不利于投融資平臺建立完善的公司治理機制和長遠發展；另一方面，也可能導致各地地方政府主要官員之間為謀求不規范的隱性額外收益而展開激烈的無序競爭，造成政府行政體系的混亂，進而使作為投融資平臺唯一股東或絕對控股股東的地方政府沒有精力和時間參與投融資平臺公司治理，在長期內對投融資平臺公司治理效率產生負面影響。可見，地方政府從投融資平臺投資項目未來產出中獲得的隱性額外收益對地方政府參與投融資平臺公司治理的效率而言，是一把雙刃劍，在短期內可能有利于強化地方政府參與投融資平臺公司治理的力度和提高投融資平臺的公司治理水平，但從長期來看卻存在危害投融資平臺治理機制形成和長遠發展的弊端。基于現代企業制度要求和市場經濟規律，在長期內提高投融資平臺公司治理效率的關鍵是信息公開透明，作為委托人的地方政府和作為代理人的投融資平臺高管人員雙方都不應該存在所謂的隱性收益，所以規范官員考核評價晉升體制，逐步減少地方政府從投融資平臺投資項目未來產出中獲得的隱性收益，是完善投融資平臺公司治理長效機制、提高投融資平臺公司治理水平和效率的重要方式。

外部經營環境對地方政府與投融資平臺委托-代理關系的影響：

由此可得如下結論：

結論5地方政府對投融資平臺高管人員的激勵力度、投融資平臺高管人員付出的努力水平以及地方政府獲得的預期效用水平與投融資平臺外部經營環境風險負相關。

結論5表明，投融資平臺外部經營環境風險越大，地方政府對投融資平臺的激勵力度和投融資平臺高管人員付出的努力水平就越低，地方政府從投融資平臺項目投資中獲得的預期效用就越小；外部經營環境風險將對地方政府參與投融資平臺公司治理產生負效應。

該結論的合理性和經濟意義在于：當外部經營環境風險較大時，投融資平臺投資項目的未來產出量將受到外部經營環境波動的較大干擾，致使投融資平臺高管人員努力水平與投資項目未來產出之間的相關度降低。即在外部經營環境較好的條件下，投融資平臺高管人員不付出較高努力水平也可能使投融資平臺投資項目獲得較高的未來產出；在外部經營環境嚴重惡化的條件下，即使投融資平臺高管人員付出較高努力水平，也可能使投融資平臺投資項目獲得較低的未來產出。在這種情況下，作為理性經濟人的投融資平臺高管人員顯然不愿意付出較高的努力水平，同時地方政府也不會支付較多激勵性報酬去激勵投融資平臺高管人員提高努力水平。較低的投融資平臺高管人員努力水平雖然在外部經營環境較好時也可能使投融資平臺投資項目產生較高的未來產出，但是在外部經營環境嚴重惡化時一定會導致投融資平臺投資項目極低的未來產出。根據損失和盈利所產生效用的不對稱性，外部經營環境嚴重惡化時的項目極低產出對地方政府產生負效用在數量上可能遠遠大于外部經營環境較好時的項目較高產出對地方政府產生的正效用，進而使得地方政府從投融資平臺項目投資中獲得的預期總效用水平降低。

我國地方政府投融資平臺運營實踐也從實踐層面證明了結論5 的正確性和合理性。事實上，在2008年美國次貸危機爆發后，地方政府投融資平臺因外部經營環境風險加大而在公司治理、資金平衡、債務風險和持續經營等方面出現了比較嚴重的問題，國務院和相關部委從2010年開始相繼出臺了加強地方政府投融資平臺管理、防范地方政府潛在財政風險的政策和措施。因此，按照現代企業制度要求和市場經濟規律完善投融資平臺公司治理機制，增強投融資平臺抵御外部經營環境風險的能力，是在瞬息萬變的世界經濟環境中保障投融資平臺可持續發展的重要手段。

5 結語

本文在對地方政府參與投融資平臺公司治理實踐進行全面深入考察的基礎上，在現行財政分配體制和官員考核評價體制下，基于政府擔保和激勵視角研究地方政府與投融資平臺之間的委托-代理關系，得到了如下主要研究結論：地方政府對投融資平臺的激勵力度、投融資平臺高管人員付出的努力水平以及地方政府獲得的預期效用水平與投融資平臺項目投資規模、投融資平臺高管人員的能力水平以及地方政府從投融資平臺項目投資產出中獲得的隱性額外收益正相關；與投融資平臺項目投資周期和投融資平臺外部經營環境風險負相關。

上述研究結果表明，可以從如下幾個方面規范地方政府參與投融資平臺公司治理行為，提高地方政府投融資平臺公司治理水平：①以現有省級政府投融資平臺為基礎、按照不同職能和業務范圍整合相應的市縣級政府投融資平臺，構建若干個職能定位清晰、業務范圍界定明確、治理機制相對完善、以集團公司形式存在的大型省級政府投融資平臺；②完善投融資平臺高管人員市場選擇機制，提升投融資平臺高管人員的企業經營能力和企業家才能；③建立針對地方政府主要官員的過程考核體系，實施地方政府官員任期內的決策責任終身負責制，規范地方政府對投融資平臺的干預行為，強化投融資平臺的獨立法人人格和市場經濟主體地位，確保投融資平臺作為獨立市場經濟主體按照項目投資客觀規律進行獨立決策和經營，健全投融資平臺投資項目發揮作用的長效機制；④完善地方政府官員考核評價晉升激勵機制，規范官員考核評價晉升體制，逐步減少地方政府從投融資平臺投資項目未來產出中獲得的隱性收益；⑤按照現代企業制度要求和市場經濟規律完善投融資平臺公司治理機制，增強投融資平臺抵御外部經營環境風險的能力。