經濟距離、并購經驗與跨國公司股權進入模式研究

閏芹芹 郭健全

摘 要：文中選取2003—2016年間中國企業發生的352起跨國并購的事件為研究樣本，運用二項Logit回歸模型，探討經濟距離、并購經驗對中國企業跨國并購股權進入模式的影響，同時檢驗了并購經驗是否能夠影響經濟距離和股權進入模式的關系。結果表明：在跨國并購過程中，經濟距離越大，企業越傾向于部分股權進入模式；并購經驗越豐富，也越傾向于部分股權進入模式；而并購經驗對經濟距離和股權進入模式的關系并無顯著影響。

關鍵詞：經濟距離；并購經驗；跨國并購；股權進入模式

中圖分類號：F 271

文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2018）05-0563-06

Abstract：Based on the data of 352 cases of cross-border M&A of Chinese enterprises from 2003 to 2016，this article used the binomial Logit model to analyze the impact of economic distance and M&A experience on the MNEs equity entry mode of Chinese enterprises and tested whether the M&A experience has the effect on the relationship between economic distance and equity entry mode.The results show that the greater the economic distance is，the more likely the enterprises tend to adopt minority-equity mode in the process of cross-border mergers and acquisitions.Meanwhile，the more the M&A experience an enterprise has，the more possible it chooses minority-equity entry mode.However，M&A experience has no significant effect on the relationship between economic distance and equity entry mode.

Key words：economic distance；M&A experience；cross-border M & A；equity entry mode

0 引 言

隨著中國“走出去”的戰略逐步實行，越來越多的中國企業采用跨國并購的方式實現全球化海外擴張[1]。根據《2017年世界投資公報》，2016年中國企業對外投資并購交易的總額達922.21億美元，同比增長了近70%。中國并購市場呈現出爆發式增長的態勢，上市公司也紛紛通過并購來優化資源配置和加速國際化進程[2]。在此背景下，學術界也十分關注中國企業跨國并購的相關問題，其中，中國企業跨國并購股權進入模式的選擇問題更是一個熱點，引起了學者們的極大關注[3-5]。

在國際化進程中，企業外國市場的進入模式的選擇是決定其經營成敗和長期利益的戰略性決策[6]，它不僅影響公司風險控制戰略和轉移隱形資產的能力，還影響公司承擔風險的能力[7]。已有的研究主要考慮政治、文化、技術等因素對股權進入模式的影響[8-12]，認為母國與東道國的政治關系、文化距離、技術水平等對企業的戰略決策起著關鍵性作用。然而，企業的國際化戰略不僅受到政治、文化、技術等方面的影響，也受到經濟因素的影響[13]。史偉等（2016）分析經濟距離對零售企業東道國選擇的問題得出，經濟距離對企業的東道國進入選擇產生負向影響[14]；Bai等（2013）認為兩國之間的經濟距離對外國企業的生存率有重要的影響[15]。兩國的經濟距離越大，企業會承擔較大的風險，越不利于跨國經營[16]。因此，研究經濟距離對企業的海外進入模式影響，有助于加深對中國企業國際化戰略的理解。

并購經驗在企業國際化過程中扮演著重要角色[17-18]。企業以往的海外并購經驗不僅有助于后續交易，并且還可能提升企業跨國并購的相關績效[19]。對于跨國并購的企業來說，在并購時會面臨國家間政治、經濟、文化等方面的不同[20]，因此，并購經驗對企業以后的并購行為有指導性意義。目前，關于并購經驗對企業跨國并購股權進入模式影響的實證研究結果并不一致。一部分學者認為并購經驗越豐富，企業越傾向于全資并購的進入模式[21-22]。還有其他學者認為并購經驗越豐富，企業越傾向于部分并購模式[23]。筆者認為導致這一矛盾可能原因之一在于中國企業的國際化還處于起步階段，雖然在并購過程中積累一定的經驗，但是其對外國環境了解還遠遠不夠。

基于以上分析，文中以2003—2016年間發生的352起中國企業的跨國并購事件為樣本，從經濟因素和組織學習理論2個角度來分析兩國的經濟距離與企業的并購經驗對股權進入模式選擇的影響，同時探討并購經驗對經濟距離與股權進入模式之間關系的影響。

1 理論分析及研究假設

1.1 經濟距離對股權進入模式的影響

經濟距離表現為母國與東道國在經濟發展程度上的差距，其反應了兩國之間在財富和經濟規模上的差異[24]。國際化理論認為，經濟距離對企業的國際化戰略決策有重要的影響[25-26]。股權進入模式的選擇是企業實行國際化的重要決策行為，它決定了并購完成后的控制權、隱性知識轉移以及并購后的風險等問題[27]。經濟距離對股權進入模式的影響主要體現在2個方面：第一，經濟距離增加了跨國并購過程中的不確定性，導致并購風險的升高[28]。在并購過程中，企業需要了解目標企業的相關信息以便正確評價其價值以及并購完成后對目標企業的整合，從而降低并購失敗的風險[29]。第二，經濟距離給并購帶來更多的管理成本。東道國的發展水平的差異影響收購方企業的知識轉移以及后期的整合問題[30]，兩國的經濟差距越大，相關知識的轉移能力越差，并購的風險也越大[31-32]。從行為決策理論來看，決策者為了規避風險會選擇少數股權進入模式[33]。因此，提出如下假設。

假設1：母國與東道國的經濟距離越大，企業在跨國并購中越傾向于選擇部分收購。

1.2 并購經驗對股權進入模式的影響

企業通過以往的并購活動不斷積累相關的并購經驗，逐步改進并購管理程序，并將并購的知識運用未來的戰略決策[34]。然而，從不同的角度看，并購經驗對股權進入模式的選擇是不同的。

從組織學習理論來看，企業通過前期的并購行為所積累的經驗對后續的并購行為會有影響[35-36]，并在經營活動中不斷積累并運用來降低投資風險[37]。尤其對跨國并購的企業來說，海外投資中面臨國家間在制度、文化、管理等方面的巨大差異，使得正確運用經驗的能力至關重要[38]。賈鏡渝和李文（2015）探討了發展中國家企業的并購經驗與跨國并購的成功率呈“正U型”關系[39]。Anthony Kuo等（2012）進行實證研究得出，并購經驗豐富的情況下，企業選擇全資進入模式的可能性越大[40]。企業并購經驗越豐富，對企業再次并購越有利[41]。因此，得出如下假設。

假設2a：并購經驗越豐富，在并購時企業越傾向于選擇全資并購。

從烏普薩拉理論[42]來看，企業的國際化是一個漸進的過程[43]。企業在經營活動中積累經驗并指引企業的后續行為，這一行為的延續會造成組織慣性[44]，導致企業對新環境適應能力變弱。企業的并購經驗越豐富，越容易限制企業的創新能力[45]，在進行跨國并購時很可能依靠合作伙伴幫助他們適應東道國的環境[46]。因此，得出如下假設。

假設2b：并購經驗越豐富，在并購時越傾向于選擇部分并購。

1.3 并購經驗的調節作用

文中除了研究并購經驗對企業跨國并購股權進入模式的影響之外，還試圖探討并購經驗是否會影響經濟距離于股權進入模式的關系。

正如前文所述，一方面，經濟距離會增加并購過程中的不確定性[28]，進而增加并購的風險，企業為了降低不確定性的風險而選擇部分并購模式。另一方面，考慮到經濟距離會增加企業并購的管理成本，進而影響企業的知識轉移和并購后的整合問題[30]。而并購經驗會幫助企業對東道國的政治、制度、文化等方面有更多的了解，從而提高并購的效率和減少不確定性[47]，使得企業很可能并購更多股權。因而，得出如下假設。

假設3：并購經驗負相調節經濟距離與股權進入模式的關系。

2 模型與變量

2.1 計量模型

2.2 樣本選取與數據來源

文中以2003—2016年間中國企業跨國并購事件為樣本，分析經濟距離與企業的并購經驗對跨國并購所有權選擇的影響以及并購經驗對經濟距離與股權進入模式兩者的關系影響。中國企業跨國并購數據來源于Zephyr數據庫，為了確保數據的準確性以及可獲得性，文中對樣本進行了如下篩選：①交易買方為中國的上市企業并且交易已經完成；②交易標的剔除港澳臺地區、百慕大、英屬維京群島、開曼群島等避稅天堂的企業。文中最終樣本包含2003—2016年間352起中國企業的跨國并購事件。

2.3 變量說明

因變量為股權進入模式。文中主要采用子公司所占的股權比例來衡量，并購股權為95%及以上即為全資并購，反之即為部分并購。如果是全資并購便賦值為1，反之則賦值為0.

yj為東道國的人均GDP.EDj越大，代表母國與東道國的經濟距離越大。并購經驗（exp）：用企業以往成功的海外并購的次數來衡量并購經驗，數據來源于Zephyr數據庫。由于并購活動具有滯后性，所以文中選取的解釋變量均滯后于被解釋變量一期。

此外，文中根據已有文獻對跨國股權進入模式選擇的研究，選取了以下控制變量，見表1.

3 實證結果與分析

3.1 相關性分析

為了檢驗各變量之間是否存在嚴重的多重共線性，文中列出了各變量相關系數矩陣，見表2.

由表2可知，變量之間的相關系數最大值為0.64，并進一步的考察各個模型的方差膨脹因子（VIF）發現，VIF最大值為1.79，小于臨界值10，因此文中不存在嚴重的多重共線性問題。

3.2 假設檢驗與分析

文中運用二項Logit 模型，結果見表3.

由表3所示，Logit模型的擬合優度在0.1左右，可以看出整體回歸結果較好[50-52]。模型1為被解釋變量與控制變量的回歸，結果顯示：東道國的規模、兩國的地理距離、東道國開放度、行業相關性、并購者的性質對所有權的選擇并沒有顯著的影響，而控制變量東道國市場潛力和收購者的規模回歸結果顯著。收購者的規模回歸系數為負，說明企業規模越大，越傾向于合資模式。東道國市場潛力的回歸系數為正，說明東道國的市場潛力越大，企業越傾向于全資并購方式。

模型2在模型1的基礎上加入解釋變量經濟距離和并購經驗。結果顯示：經濟距離與跨國公司所有權選擇是負相關的關系。說明母國與東道國的經濟距離越大，企業在跨國并購時越傾向于合資方式，支持文中的假設1.并購經驗與跨國公司所有權選擇是負相關的關系。說明企業的并購經驗越豐富，企業在并購時越傾向于合資方式，支持文中的假設2b.

模型3中加入并購經驗與經濟距離的交互項，以此來檢驗并購經驗是否對經濟距離和企業股權進入模式之間關系產生影響。結果顯示：并購經驗與經濟距離的交互項并不顯著，可能的原因是中國企業還處于并購的初始階段[48]，雖然積累了一定的經驗，但是面對復雜的東道國環境，仍然存在并購的風險。

4 結 語

文中以2002—2016年中國企業352起跨國并購事件為樣本，考察了中國企業跨國并購股權進入模式選擇的問題，并研究了并購經驗對經濟距離的調節作用。從經濟因素角度出發研究中國企業跨國并購股權進入模式的選擇問題，是對已有相關問題研究的有效補充。其次，文中進一步探討了并購經驗對股權進入模式的影響，加深了對中國企業跨國并購股權模式的選擇的理解。

研究結果表明：①經濟距離是影響企業跨國并購股權進入模式的重要因素，經濟距離越大，企業越傾向于部分并購的方式；②企業的并購經驗越豐富，越傾向于部分股權進入模式。

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