順豐不“順”？

曹恩惠

順豐控股是目前國內市值最高的快遞企業，但眼下其估值想繼續向上攀升，卻是阻力重重。

在經歷了上市之初的狂熱上漲行情后，中國市值最高的快遞公司順豐控股在資本市場逐漸“失寵”。

“順豐是一家好公司，但我目前不會買。”數位投資者在與筆者交流時這樣表示。

這家公司的股價在2017年一季度曾摸至73.34元的高位——按照順豐控股2017年每股1.05元的盈利預測，這一價格相當于近70倍的市盈率。

但是，屬于順豐控股的高光時刻顯然已經過去。在最近的一個交易日，順豐控股收報49.38元/股，總市值2179億元。這一估值水平與去年股價最高時相比，已經跌去三成多。眼下，來自多家投資機構的專業人士都認可這樣一個觀點：順豐控股的估值已經“撞”到了天花板。

此外，如何化解業務量增速下滑、市場份額減少帶來的經營困境，也是這家快遞公司不得不面對的問題。

業務困局

國家郵政局的數據顯示，2017年全國快遞服務企業業務量較2016年增長28%，電商的快速發展無疑是快遞業務量連年攀升的重要原因。中金公司研究報告顯示，2007年至2016年10年間，電商件的復合年均增長率高達60%。

可是，電商為快遞業帶來的福利并未惠及順豐控股。一位快遞行業分析人士告訴筆者，順豐控股并非不重視電商件，只是在這一領域已經迷失。電商件的本質在于成本低，對價格敏感且服務質量要求不及商務件，順豐控股在此方面的性價比就不高。這也是順豐控股不得不選擇在電商件中占比較小的中高端領域的原因。

順豐控股將自身定位于快遞業務的中高端市場以及傳統商務快件，并堅持直營模式。這一經營模式讓順豐控股獲得良好的口碑和社會聲譽之時，更讓其具備了區別于“通達系”的差異化競爭策略和高于同行的單票收入。

但在當前電商件將近80%的市場份額由“通達系”瓜分的情況下，順豐控股已經很難從電商件領域謀求更多市場份額。

為什么需要重視快遞企業的業務規模？這正是由快遞行業的特性所決定。隨著電商的崛起，快遞企業的議價能力正在降低。據統計，2007年至2017年，中國快遞行業平均單價已由28.5元/件下降至12.4元/件，縮水超過56%。

對于決遞企業而言，唯有寄希望于不斷擴大規模效益以降低成本并維持盈利增長，才能在有限的利潤空間下，應對未來可能會繼續上演的價格戰和服務戰。

不過，經營數據顯示，順豐控股2017年搶占市場份額的結果不算理想。其1月18日公布的2017年12月快遞服務業務經營簡報顯示，當月順豐控股實現營業收入74.28億元、業務量3.35億票，較2016年同期分別增長22.15%、25.47%。

對比同日申通快遞、韻達股份公布的月度經營數據，雖然二者12月的營業收入遠不及順豐控股，但這兩家公司擁有比順豐控股更多的業務量和業務量增速：申通快遞、韻達股份當月業務量分別為4.1億票、4.97億票，同比增長28.59%、44.90%。

在屬于快遞企業旺季的第四季度里，順豐控股難以擺脫市場份額競爭不力的局面。2017年10月至12月，順豐控股實現業務量合計9.32億票，不及申通快遞的12.3億票、韻達股份的15.13億票。增速方面，順豐控股第四季度業務量同比增長率僅為19.33%，更是落后于同期全國快遞行業業務量24.3%的同比增長率。

業務量增速低于同行競爭對手與整體行業，意味著順豐控股市場份額的丟失。2016年，順豐控股業務量市場份額為8.25%。據推算，該公司2017年的市場份額約為7.69%，較2016年小幅下滑。

市場份額的喪失，使得原本毛利率和凈利率已經很低的順豐控股遭遇更大的盈利挑戰。

2017年“通達系”紛紛宣布提價之時，順豐控股只能作壁上觀。繼“通達系”于2017年6月集體上調快遞派費后，去年“雙十一”前夕，中通快遞、韻達股份宣布快遞漲價，引起業內轟動。但順豐控股對此無動于衷，在10月底舉辦的三季度業績說明會上，該公司明確回應“暫時沒有加價的計劃”。

一個合理的解釋是，順豐控股雖然面對價格敏感度低的中高端市場，但提價則可能意味著市場份額的繼續萎縮，順豐控股只有忍耐才能保證現有業務規模的維持或持續增長。

然而，不打算漲價和市場份額下滑的順豐控股正面臨著人工成本居高不下的嚴峻現實。順豐控股對員工的重視有目共睹，在企業上市當天的敲鐘環節，3位員工站在了“掌門”王衛身邊，他們分別是2016年4月在北京被掌摑的快遞員、一位客服人員和順豐航空的一位機長。而順豐控股員工的薪酬更是令同行羨慕，據了解，順豐控股2016年員工總數超過12萬人，全員人均月薪高達8169元，較2015年上升了3%。

獲得優厚待遇的快遞員為順豐控股帶來了不錯的品牌溢價。國家郵政局公布的2017年快遞企業總體服務滿意度調查排名中，順豐速運、郵政EMS、中通快遞位列前三。

當然，這也預示著順豐控股需付出更高的成本支出。2017年前三季度，順豐控股整體毛利率為20.51%，凈利率僅有7.28%。同期，該公司營業總成本為461.67億元，同比增長21.73%。

2017年，順豐控股共計召開了5次調研會議，有關成本的問題幾乎成為必談話題。在接受調研時，順豐控股曾多次提及管控成本的措施：加大對提高信息系統和自動化設備的投入、優化業務流程、運用大數據分析工具、在波峰采取靈活的用工模式。其中，所謂“在波峰采取靈活的用工模式”則是指借助外包。

順豐控股試圖借助上述措施以壓縮人力成本，但這似乎是一廂情愿的想法。由于其執行外包商同工同酬的要求，順豐控股外包成本正大幅度增加，并帶動整個人力成本的推升。

考慮到2017年三季報并未披露外包成本等在內的15項費用明細，在此，我們對2016年以及2017年上半年的數據進行觀察。以順豐控股2016年的財務數據為例，報告期內，該公司職工薪酬總額為147.95億元，同比下滑29.67%。但其外包成本總額為211.32億元，同比增長167.19%。因此，順豐控股2016年的人力成本整體同比增長24.13%。

這種現象還在2017年上半年延續。財務數據顯示，報告期內，該公司職工薪酬發生額為74.46億元，同比僅下滑0.31%。而同期順豐控股外包成本發生金額為125.66億元，同比增長53.6%。由此可計算，2017年上半年，順豐控股的人力成本同比增長27.87%。

高昂的人力成本是順豐控股短期內無法減輕且甩不掉的包袱。在調研活動中，順豐控股表示，“從歷史數據來說，外包在短期并不能有效減少成本。”

突圍不易

順豐控股想要在短期內走出當前的業務困局，實屬不易。更讓這家民營決遞龍頭企業頭疼的是，在其引以為傲的業務模式方面，眾多競爭對手正在涌現，并瓦解其業務模式的稀缺性。

在2017年半年報中，順豐控股描述其為“A股目前唯一一家采用直營模式的快遞公司”。實際上，“通達系”部分成員對直營模式的覬覦應引起觀注。申通快遞在2017年半年報中表示，“將因地制宜提高直營網點的數量和混合制網點的數量”。而隨著德邦股份的上市，這家計劃加大直營投入的公司將與順豐控股成為A股快遞物流行業實行直營模式的“雙子星”。

A股市場之外，順豐控股還面臨著新的競爭對手在直營模式上的直接對抗，來勢洶洶者當屬京東物流。

1月中旬，京東物流傳出啟動新一輪融資的消息，至少20億美元的融資目標展現出其勃勃野心。京東集團董事局主席兼執行官劉強東去年在接受央視采訪時曾拋出“能在未來立足國內的物流可能只有京東和順豐”的豪言。

京東物流依托于電商業務，已經培育了良好的口碑。其中高端市場的定位，將使順豐控股有限的市場競爭環境變得更加激烈。盡管目前規模與順豐控股差距較大，但京東物流也有順豐控股所無法企及的優勢——倉儲。數據顯示，截至2017年9月底，京東擁有405個倉庫，占地面積900萬平方米。

在物流倉儲方面，順豐控股一直在糾結。2017年8月完成80億元定增后，順豐控股將其中原計劃50億元的物流倉儲投資金額縮減至14億元。戰略調整的背后，反映出順豐控股不愿放棄倉儲物流的建設，但面對強敵時卻也不得不“繳械”。

敵人已兵臨城下，順豐控股在業務模式上卻鮮有招數。

首先，順豐控股不能選擇“通達系”的加盟制來降低經營成本。直營制為其帶來的品牌溢價，是加盟制所無法媲美的，假設部分嘗試加盟制，由此帶來的聲譽損失將會使順豐控股得不償失。其次，繼續實施直營制。順豐控股如果提價則會招致市場份額下滑的風險，這將成為京東物流追趕的機遇。

在業務模式無法突破的前提下，順豐控股可選出路便是拓展業務鏈。一位不愿具名的物流行業分析師告訴筆者，在快遞行業智能化、綜合化的發展潮流下，綜合物流服務成為各家決遞物流企業集體推崇的定位。這要求決遞企業不僅能夠提供倉儲、運輸、配送等基礎業務，還要布局跨境物流并提供基于大數據的全渠道服務。

順豐控股較早開始布局重貨、冷運、國際快遞和同城配業務，以完善自身的業務鏈。2017年上半年的財務數據顯示，順豐控股報告期內重貨和冷運業務收入分別為17.6億、10_3億元，同比分別增長99.7%、85.6%，成為其各類業務中增速最快的兩個業務。

不過，光鮮亮麗的數據掩飾不了重貨、冷運業務短期內無法提升順豐控股盈利的事實。重貨、冷運業務尚未成熟，保持盈虧平衡是當前最現實的目標。在該公司2017年中期業績說明會上，筆者獲知其重貨業務整體對利潤有正面貢獻，但仍處在建設期中，而其冷鏈業務建設期要更長一些。

其次，“不只做快遞”已經成為順豐控股和“通達系”共同的目標。去年，“通達系”全部在加強跨境物流、快運、倉配、智慧物流信息一體化的布局。例如，圓通速遞戰略并購香港先達國際，韻達定增39.2億元投入智能倉配一體化轉運中心等項目建設，申通快遞投資設立了上海雪供應鏈管理有限公司以進軍冷鏈業務。值得一提的是，2018年1月7日，圓通速遞正式發布并啟用新標志體系，包括A網普快、B網速配、c網重貨快運、航空、冷鏈等，彰顯出該公司進行綜合化轉型的決心。

除此之外，在快運與快遞行業界線愈發模糊的背景下，市場規模是決遞行業3倍的快運領域正在被民營決遞巨頭們垂涎。重貨業務目前是順豐控股營收增速最快的新業務，為了分羹快運市場，順豐控股將該業務分為“物流普運”“重貨快運”“重貨專運”。但在快運市場，順豐控股與“通達系”不僅是后來者，還面臨著來自快運龍頭企業德邦股份的施壓。

1月16日，德邦股份正式登陸A股市場。其計劃投資20.9億元用于零擔運輸車輛購置。這筆投資資金還包含IPO時約47%的募資，可見德邦股份仍想繼續鞏固其在快運行業的地位。

事實上，順豐控股龐大的物流體系優勢，是其在快遞行業保持競爭力的利器。該公司將之稱為“三網合一”——天網、地網、信息網。順豐控股甚至還要建機場。2017年12月，順豐控股對外宣布其全資子公司深圳順豐泰森控股（集團）有限公司計劃出資23億元，參與設立湖北國際物流機場有限公司。該合資公司將全面負責鄂州機場的建設和運營，成為順豐航空決遞運輸體系布局建設的核心。

可以肯定的是，上述物流體系可以保證順豐控股服務的速度和廣度，但如果沒有相應的業務規模來匹配，順豐控股所搭建的龐大物流體系很可能會是一種資源浪費。

估值天花板

不可否認，順豐控股是目前國內市值最高的快遞企業，但眼下其估值若想繼續向上攀升，卻是阻力重重。

順豐控股現在的估值為何被高估？從市盈率角度上看，以2月2日收盤價為參考，順豐控股最新動態市盈率為28倍，僅低于圓通速遞，為A股四大民營快遞企業中第二高市盈率企業。

但若以扣除非經常損益后的市盈率數據進行對比，順豐控股無疑是A股快遞企業之最：截至2月2日收盤，順豐控股該數據為41.29倍，高于圓通速遞的31.27倍、韻達股份的22.71倍以及申通快遞的16.22倍。

順豐控股眼下正陷入凈利潤增速不及營收以及市值增速的境地。在盈利跟不上估值增長的前提下，順豐控股估值最終會向業績增長方向靠攏，這就意味著估值回落。

財務數據顯示，2017年前三季度，順豐控股單個季度分別實現營業收入154.71億元、166.90億元、176.65億元，同比分別增長25.55%、21.25%、23.00%。相應季度內，順豐控股實現歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為7.74億元、11.10億元、17.62億元，同比分別增長13.76%、3.49%、14.59%。同期，該公司期末總市值分別較上市時增長38.98%、32.50%、44.49%。

此外，根據預期，順豐控股2018年歸母凈利潤為51.74億元，預計同比增長11.92%。圓通速遞、申通快遞、韻達股份2018年歸母凈利潤增速預期分別為21.96%、21.78%、27.79%，增速均高于順豐控股。

另一個影響順豐控股估值的因素則來自限售股解禁。今年1月23日，順豐控股約3.74億股限售股到期解禁。目前其流通股份數為5.96億股，占總股本的13.50%，這意味著順豐控股現在2200多億市值僅由其1/8的股本支撐。

順豐控股尚未解禁的限售股還有38.17億股。2018年8月23日、2019年1月23日、2020年1月23日分別解禁2.27億股、3.74億股以及32.01億股。2020年1月23日將是順豐控股最大解禁日，待解禁限售股股份數占總股本高達72%。

順豐控股整個解禁過程漫長，且重量級解禁時間點靠后，這使得市場彌漫著濃厚的觀望氛圍。沒有人知道，順豐控股的“不順”會持續多久。