結構性的“小陽春”

祁源浦

山重水復疑無路，柳暗花明又一村。在經歷了長達半年的寒冬后，債市終于在2014年初迎來了“小陽春”。春節后，資金供給在節后現金回流的助力下繼續保持寬松局面，回購利率穩步下行。雖然2月份處于宏觀數據的真空期，但通過中觀數據的反復驗證，經濟基本面進一步走弱的預期不斷強化。隨著興業銀行暫停房地產夾層融資的消息被證實，以及后續交通銀行停貸謠言的發酵，市場對于宏觀經濟悲觀的情緒達到頂點，國債收益率達到2013年11月以來的最低點，10年期國債收益率觸及4.34%，7年期和5年期國債收益率也分別達到4.2%和4.0%。

情緒的宣泄總是來去匆匆。3月，央行發布公告稱，自2014年3月17日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大到2%。在此背景下，人民幣單邊升值預期被完全打破，市場對于資金面的擔憂重新甚囂塵上，IRS和資金利率均快速回升。隨著繳準日的到來，7天期回購利率和10年期國債收益率分別回到3.7%和4.5%的高位。盡管之后一系列利多因素紛至沓來，如資金面持續寬松、超日債實質性違約、工業增加值回落到8.6%的低點、CPI和PPI持續走低等，但10年期國債收益率一直穩定在4.4%～4.5%之間，雖說難以上行，但下行動力也十分孱弱。

與國債形成鮮明對比的是，金融債在2014年一季度受到了市場追捧。10年期國開債收益率從1月中旬的最高點5.92%附近，下行至2月下旬的最低點5.4%，下行幅度遠超同期限國債，信用利差從130BP以上縮窄到110BP以內。從二級市場來看，金融債的報價及成交活躍度也大大超過國債。

市場行情的發展自然也少不了信用債的參與，但市場對信用債配置的需求較為謹慎。在基準收益率曲線陡峭化下行的背景下，整個一季度短期融資券在二級市場上表現得最為活躍，AAA級短融，如國電集團短融等債券收益率在1月初仍在5.7%～5.8%的水平，而2月底3月初就已回落至5%附近。雖然國債收益率在3月底經歷了一輪上行，但AAA級短融收益率也僅在5.0%～5.1%的區間波動。長期限中票收益率則波動較大，5年期超AAA級中票收益率由1月初的6%以上下行至2月底的5.4%之后，隨著利率債上行，在3月底又回到5.65%附近。城投債收益率在2013年下半年經歷200BP的大幅上行后，四季度在一二級市場交易均十分冷清。轉入2014年后，由于資金利率走低、信用風險緩慢釋放，城投債重新受到市場熱捧，較受歡迎的AA/AA+級有擔保品種在1月下旬達到8.7%左右的歷史高點后，僅僅1個多月之后的3月中旬，其一級市場發行利率就已回到7.3%以下的低位，下行幅度高達100BP以上。

整體來看，一季度債市是久違了的小牛市，但仔細回味這段時間的行情發展，還是能夠品出不一樣的味道。總結起來，主要有以下幾個特點：一是收益率曲線陡峭化下行嚴重，短端利率相對穩定；二是在利率債方面，國債二級市場漸冷，金融債取代國債成為成交最為活躍、波動最為敏感的品種；三是在信用債方面，短融需求持續旺盛，在中長期品種中，城投債風險釋放更加充分，其票息高和可在交易所質押融資的優勢明顯。

那么促使市場發生這些新變化的驅動力是什么？筆者認為，驅動力還是來自于經濟結構、利率市場化和穩增長等基本面因素。

首先，我國經濟增長仍未完全脫離舊的投資拉動模式，以平臺公司和房地產為代表的融資主體的投資邊際效用較高，對高利率敏感度較低，因此總的社會融資需求在短期內難以下降。盡管短端利率目前保持在低位，但長端利率易升難降，所以一季度收益率曲線呈陡峭化下行態勢。

其次，2013年6月下旬發生的“錢荒”是利率市場化改革進程中的一個標志性事件，經過半年時間，在理財產品利率走高和貨幣基金“寶寶”們對活期存款不斷“侵蝕”等多方面因素影響下，商業銀行和保險公司等可用于配置債券的資金成本較此前有明顯抬升。在信用利差處于歷史高位的情況下，機構持有國債機會成本過高，國債配置價值嚴重縮水。相較而言，同樣作為利率品種，絕對收益較高的金融債的配置價值凸顯，其受到市場熱捧也就不難理解了。

最后，經濟增速有下行風險，市場對于中央穩增長的預期很強，但是從中央政府和央行2014年以來的態度看，貨幣大規模放松的可能性較小。在貨幣放松無望的前提下，收益率曲線很難有整體性向下的機會。從全年來看，債券配置策略仍將以持有獲取票息為主，因此高票息品種受到追捧。

另外，從高票息品種來看，國家加大基礎設施建設、增加保障房供給，一方面降低了平臺公司的信用風險，另一方面，定向刺激政策的擠出效應還將加快產能過剩行業的出清速度，部分行業前景堪憂的民營企業信用風險大大增加，因此在配置需求的推動下，一季度城投債下行幅度遠大于其他高收益品種。

結構性行情并非說明市場存在缺陷，相反，只有市場上同漲同跌的一致性預期被打破，才更能讓市場從廣度和深度兩個維度擴張，也使得債券細分市場更加成熟。債券市場廣度和深度的擴張不僅有利于基準收益率曲線的形成，更有利于各市場參與主體進行準確的信用定價。

盡管一季度經濟下行幅度超出市場預期，但政府并未推出短期刺激政策，取而代之的是既有利當前、又惠及長遠、具有濃厚“改革色彩”的措施，這些措施既有助于經濟平穩回升，又不會留下“經濟后遺癥”。另外，2014年一季度以來，央行公開市場操作更加靈活準確，且前瞻性更強，加之期限錯配現象得到較好抑制，資金市場波動與2013年相比已大大縮小，現券市場也更加穩定。

經濟能平穩運行、資金和現券市場的穩定，都將為銀行間市場的健康穩定發展創造良好的條件。如果說過去幾年債市的快速發展只是交易員們的“小陽春”，那么隨著利率市場化的不斷深入和制度建設的健全完善，相信在不久的將來，交易員們會迎來債市真正的春天。

作者單位：川財證券固定收益部

責任編輯：羅邦敏 印穎