完善基礎設施投融資體制機制建設

◎龐超然

基礎設施建設是一個先導性產業，是政府進行逆周期經濟調節和推進國家戰略的重要手段，是促進一國經濟發展的關鍵要素。一直以來，我國政府尤其是地方政府主要依靠土地收入以及以土地為抵押的債務融資來擴大基礎設施建設投資。2018年政府工作報告指出，“今年要完成鐵路投資7320億元、公路水運投資1.8萬億元左右，水利在建投資規模達到1萬億元。重大基礎設施建設繼續向中西部地區傾斜……落實鼓勵民間投資政策措施，在鐵路、民航、油氣、電信等領域推出一批有吸引力的項目，務必使民間資本進得來、能發展”。從基礎設施建設資金的來源看，一方面我國財政政策進一步發力，中央預算內投資安排5376億元，安排地方專項債券1.35萬億元，優先支持在建項目平穩建設，合理擴大專項債券使用范圍。另一方面，社會資本參與基礎設施建設的積極性不斷提高。在金融紀律進一步加強的背景下，各類基礎設施建設主體需要更加專注主業，通過深挖項目收益、提高運作效率來支持基礎設施的建設。

我國基礎設施投融資金融需求特點及主要問題

近幾年，我國基礎設施投融資逐步從單一依靠財政資金、銀行貸款和土地出讓金轉變為依靠多元、混合融資渠道，雖然民間資金和資本市場融資力度不斷加大，但其可持續發展仍面臨較大的挑戰。

1.政府資金占比較大，后期舉債限制較多

大型基礎設施項目的建設資金中，財政直接出資一般占1/5，地方政府還會通過土地轉讓以及其他方式獲得融資，為基礎設施建設提供自籌資金。政府資金尤其是地方政府資金是支持基礎設施建設的重要力量。從國際通行慣例來看，各國政府預算內資金占當地基礎設施五成以上。從我國實踐經驗來看，2000年開始，各地方政府開始普及以土地出讓金為基礎設施融資的方式；2011-2013年，主要依靠財政資金支持基礎設施建設，但財政主要收入仍來自土地出讓金；2014-2016年，以政府購買服務的模式開展起來；2017年一系列新規定對政府舉債融資作出了一系列限制，如2017年財政部印發的《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的規定》和《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》中要求，嚴禁地方政府利用PPP變相舉債。2017年7月14-15日召開的全國金融工作會議進一步強調“嚴控地方政府債務增量”，逐步引導地方政府去杠桿、表外融資回歸表內、打破剛性兌付。

2.銀行貸款占三成，期限錯配成制約因素

基礎設施項目具有收益現金流穩定、收益彈性低的特性，是一個較好的另類資產投資項目，在國際上滿足了養老金等長期投資者的風險偏好。但是在我國，信貸資金的貸款期限短、展期手續較為復雜，導致使用中短期的信貸資金支持長期基礎設施建設會產生期限錯配等一系列問題。目前，在美國5年期以上的貸款占70%以上。建議我國中短期為主的信貸向長期信貸轉變作出結構性的調整，以適應當前基礎設施建設發展的需要。如近期逐步推廣的“銀團貸款+”模式是國際上支持基礎設施建設的重要融資模式，以“信息共享、獨立審批、自主決策、風險自擔”為原則，信托或保險機構、產業基金以及其他形式的國內外資金借此共同參與基礎設施建設項目，有效緩解了單一銀行針對基礎設施項目大規模集中授信帶來的各種風險。

3.發債成本分化有限，隱性債務不斷顯性化

城投債和地方政府債是目前我國基礎設施建設債務融資的主要模式。城投債利率普遍高于政府債券，債務成本主要與發行人資質有關，同時受到資本市場整體利率水平的影響。近期，債券違約不時發生加重了市場的風險情緒，也加速了城投債定價的分化。各地方政府債券的利率水平差距較小，與國債的差異也非常有限。地方政府發債受到嚴密監管，表外業務逐步回歸表內，通過債券融資的壓力將進一步增大。

金融市場支持基礎設施建設的國際經驗

當前，以財政和開發性金融為主要資金來源的基礎設施建設面臨的困難逐步增大，面向資本市場的融資成為各主要發達國家為自身基礎設施建設籌資的主要手段。通常基于項目或企業的資產負債結構對國際基礎設施的投融資模式進行設計，主要分為債務類投資（信貸或債券）、股權類投資（上市或非上市股權）以及介于二者之間的混合類投資（夾層貸款、次級債券以及可轉換債券等）（見表）。

1.根據項目性質設計融資模式

（1）純公共產品性質的基礎設施（如綠化、監測和防洪等）仍主要依靠財政預算撥款，由政府主導后期管理和運營。

表 主要發達國家支持基礎設施建設的金融產品

（2）針對準經營性項目（如道路、橋梁、環衛、供電、供水和供氣等設施），其建設成本不能完全由后期運營收費進行彌補，不能完全以市場化手段進行運作，對此，創新投資和融資機制是政府一貫做法。一方面，可以在項目早期引入社會資本或民間資本，補充資本金。如2015年美國政府開始允許PPP模式投資者發行合格公共基礎設施債券，此類債券將同美國市政債券一樣，享受利息收入免稅的優惠，同時享有較為充分的流動性，進一步激發民間資本投資基礎設施的熱情。另一方面，可以在項目完成后通過引入社會資本實現存量資產的盤活。如2000年英國成立合作伙伴關系組織，專門從事公共部門的PPP項目運作，為政府和私營部門搭建合作平臺，先后針對教育基礎設施、監獄設施和可再生能源基礎設施等存量資產進行盤活。

（3）經營性項目（如城際鐵路、高速公路、公共交通設施等）建設資金需求規模相對較小，排他成本相對較低，其建設成本可以由收費機制進行彌補或者覆蓋，這類基礎設施建設項目的投資主體可由私人或外商提供。值得注意的是，即使依靠私人投資的基礎設施項目，仍需要對其實施一定的政府監管。在這方面，美國早期鐵路建設的經驗教訓值得借鑒。當時“土地+移民+鐵路建設”模式收益豐厚，引來國內外大批私人投資者投資，但由于一些私人投資者相互惡性競爭，土地價格波動引發鐵路公司投機行為，導致鐵路重復建設問題突出，引發社會混亂。由此可見，無限制的過度競爭和政府對土地管理的不規范制約了早期美國鐵路行業的發展。

2.直接融資與間接融資相互配合

基礎設施的直接融資方式涵蓋政府發行市政債券、企業發行城投債券、基礎設施支持證券和固定收益權益證券。發達國家普遍采用政府發行市政債券方式對基礎設施進行融資，如美國市政債券余額占GDP比重維持在15.00%-20.00%，而利用市政債券對基礎設施投資的資金占比達到90.00%-95.00%。企業城投債券支持基礎設施建設實質上完全套用了企業的運行模式，包括債券立項、債券設計、債券審批、債券發行、債券流通以及債券清償。在一些市政債券發行條件不成熟的國家，政府通過向企業“借殼”籌措建設資金，在債券發行過程中給予各種優惠政策。基礎設施資產支持證券，即將資產組合打包成轉付證券和抵押貸款證券等，將基礎設施資產證券化，再投入資本市場以盤活資產。REITs是典型的基礎設施資產支持證券。目前，全球最大的REITs市場在美國，產品存量規模超過1萬億美元，占全球市場規模的2/3。該工具的核心在于設計出稅收中性的金融產品，通過激活基礎設施所有權的流動性來實現價值。固定資產收益權益證券是面向社會、銀行業等金融機構對具備發展前景和良好收益預期的基礎設施項目籌集股權資金。2013年南非Touwsrivier Solar項目債券提出了年利率11%、期限15年的還款條件，能夠有效覆蓋基礎設施建設運營周期，并為投資者提供較好的收益率。

■ 高山流水 賈云龍/攝

基礎設施的間接融資方式涵蓋政策性銀行貸款、商業銀行貸款或者政府財政資金支持。政策性銀行作為彌補政府失靈的主要手段或者渠道，可以向商業銀行等其他金融機構發行金融債券，進而向基礎設施建設領域開放長期貸款。政策性銀行較商業銀行具有獨特優勢，可以將短期和零散的商業資金整合成為長期和巨額資金，對商業資金和社會有巨大吸引力和引導效應。多邊金融機構和各主權國家的開發性金融機構提供的貸款能夠為項目實現增信功能，成為大型基礎設施建設的重要支撐。此外，多邊金融機構和開發性金融機構提供的長期性貸款能夠較好地覆蓋基礎設施建營周期。如亞洲開發銀行的“硬貸款”期限為10-30年，寬限期為2-7年，實行浮動利率；“軟貸款”期限一般為40年，寬限期為10年。商業銀行作為社會融資的主渠道，可通過銀團貸款、聯合貸款等形式為基礎設施建設牽線搭橋，不僅能夠彌補商業銀行資金有限的弊端，還可以分散資金風險和健全擔保機制。同時，商業銀行也可以將基礎設施低收益項目和高收益項目捆綁組合，激發社會資本對基礎設施的投資。考慮到基礎設施的公益性和公共性，政府可以為商業銀行、民間投資機構或者國際投資機構提供貼息貸款、政府補貼或者轉移支付等財政支持，以少量財政支出引導吸引社會和民間資本進入基礎設施建設領域。在一些非洲國家，政府往往通過資源產品的貿易收益為銀行貸款提供擔保，這一模式成為基礎設施項目增信的重要來源。

我國正在嘗試“投貸結合”模式，即直接融資和間接融資相結合，“股權+債券”是“投貸結合”的主要運行機制，商業銀行進行債券投資，投資銀行進行股權投資。商業銀行和投資機構戰略合作的優勢在于兩者達成了利益共享和風險共擔的聯盟關系，進一步加強了對融資風險的管理。

3.基礎設施投融資為一項“生長性”制度，需要順勢利導

美國的市政債、澳大利亞的基礎設施投資基金以及英國的PPP模式是當前國際基礎設施建設的主要手段。從國際經驗來看，基礎設施投融資制度是一項“生長”的制度，依據各國國情和經濟發展情況不同而呈現不同的結果。早期美國基礎設施建設主要依靠私人融資，地方政府通過市政債模式享受免稅待遇，成為投資者資產組合中的關鍵內容。澳大利亞產業基金模式支撐了基礎設施長達幾十年的建設，整合前段機構投資者、養老金和保險公司的資金，推動基礎設施上市公開募資，實現基礎設施投資的退出。英國PPP模式主要用于盤活基礎設施存量資產，支持政府完成基礎設施增量建設。目前，英國各級政府普遍支持PPP合作模式，PPP項目的價值額和數量占全球三成以上。在發達國家中，英國PPP項目發展大幅領先，1990-2006年間，英國在交通基礎設施領域通過PPP模式融資額高達500億美元，是同期美國的50倍。

政策建議

1.改革傳統投融資模式，嚴肅財政金融紀律

防范金融風險是金融領域當前及今后一段時期的重點工作。2014年開始，國務院與財政部連續發文要求明確地方政府和地方政府投融資平臺的責任。PPP模式在我國推廣的幾年間，部分項目由于機制設計不合理、風險分配嚴重不均衡等問題，導致政府變相兜底、明股實債等情況發生，增加了政府隱性負債。一些社會投資者對賭政府剛性兌付，將實質上為財政付費的BT項目包裝成政府合作項目，造成PPP模式的濫用。當前，針對基礎設施PPP項目的監管思路主要是遏制隱性債務風險增量，防止PPP異化為新的融資平臺。近半年時間，大量PPP項目從庫中清退，彰顯了政府整治的信心與決心。

2.基礎設施項目投融資要因時施策、因勢施策

基礎設施建設項目投融資設計有時并不根據市場原則，而是根據實施主體自身的風險偏好制定。在實踐中，可以考慮給予基礎設施項目結構性的金融待遇。如當前我國東部地區地方政府自身財力較為雄厚，其主導的基礎設施項目發展前景較好，針對這樣的項目，可以鼓勵建設主體通過市場融資；中西部地區自身財力較弱，當地產業及城鎮化進程較慢，可以考慮配套扶貧政策以及其他相關優惠資金來支持其基礎設施建設，切實降低融資成本。

3.促進基礎設施投融資與資本市場對接，促進資金合理流動

推進基礎設施建設并不是單一行業、單一領域的任務，需要各方共同發力。一方面，鼓勵商業銀行創新投資模式，為基礎設施項目提供中長期融資，覆蓋項目建營周期。鼓勵各類相關機構對基礎設施進行差異化的評級和定價，提高項目透明度、規范市場行為、減少短期行為。防范各類機構“大錢扎堆頭部項目”，拉低優質項目收益率，導致其他差異化項目融資難、融資貴。另一方面，鼓勵理性金融創新，吸收社會資本加入。建立符合政府規定的交易市場，通過證券化手段增強項目所有權的流動性，充分挖掘市場價值。充分考慮基礎設施項目的社會價值貨幣化，將基礎設施項目及其輻射區域打包出售，讓投資者享有項目溢出價值，激發投資活力。

4.促進社會資本參與存量項目，盤活存量資金

吸引資本市場積極參與存量基礎設施的PPP項目，改變社會資本更多涌入新增項目的現狀。存量項目收益穩定，大多處于運營收益期，符合PPP項目模式。存量的盤活可讓地方形成投資的良性循環，從而為新增項目提供更多支持。