穩(wěn)步推進金融去杠桿是防范化解重大風(fēng)險的關(guān)鍵

◎張方波

金融去杠桿是防范化解重大風(fēng)險的重要抓手，它有利于“促進形成金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)”，深化金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的“本源”，進而實現(xiàn)經(jīng)濟的“高質(zhì)量發(fā)展”。

金融過度加杠桿形成金融風(fēng)險

金融加杠桿具有微觀宏觀雙重涵義。從微觀上講，以銀行為例，在資產(chǎn)負債表的負債端通過同業(yè)負債、表外理財和發(fā)行同業(yè)存單的方式獲取流動性資金，在資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端通過同業(yè)業(yè)務(wù)以及借助于非銀行金融機構(gòu)進行委外投資（如委托貸款和信托貸款等非標(biāo)、高收益?zhèn)约皺?quán)益類資產(chǎn)）和通道業(yè)務(wù)（如資管產(chǎn)品），獲取高于流動性成本的收益。由于銀行的表外理財、同業(yè)存單及委外投資不像貸款額度、授信集中度和資本充足率等指標(biāo)受到嚴格的監(jiān)管，通過加杠桿、加久期、加信用、加嵌套以及滾動操作等方式進行投資可以獲得繞道貨幣政策調(diào)控和金融監(jiān)管的額外收益。金融加杠桿這一微觀行為產(chǎn)生的總量效應(yīng)即是它在宏觀層面的映像。從宏觀上講，金融加杠桿是金融體系內(nèi)部的一種信用擴張，進而導(dǎo)致流動性過多，形成閉合環(huán)路式地空轉(zhuǎn)以實現(xiàn)自我增值，其結(jié)果是拉長了資金鏈條，但沒有增加對實體經(jīng)濟的流動性供給，形成“脫實向虛”的扭曲格局，影響服務(wù)實體經(jīng)濟的天然職能。因此，從本質(zhì)上來講，金融加杠桿即是增加債務(wù)擴大投資從而擴張資產(chǎn)負債表和獲取額外收益，去杠桿則是減記債務(wù)縮小資產(chǎn)負債表。

金融加杠桿具有深刻的經(jīng)濟背景。2012年我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”后，經(jīng)濟增速由高速軌道進入中高速軌道，實體經(jīng)濟投資回報率下降導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”，加之2014年我國貨幣供給方式由原先的外匯占款被動投放的“大水漫灌”模式向以中期借貸便利（MLF）為代表的結(jié)構(gòu)性流動性投放轉(zhuǎn)變，使得不同類型的銀行獲得流動性的難度和成本出現(xiàn)差異。大型銀行是與央行進行公開市場操作的一級交易方，其抵押品質(zhì)量較高，容易獲得低成本的流動性，同時自身攬儲能力較中小銀行強，使得大型商業(yè)銀行與中小型商業(yè)銀行之間以流動性為主要交易內(nèi)容的各類金融創(chuàng)新成為可能。在分業(yè)監(jiān)管、存款利率市場化以及“大資管時代”的疊加因素下，商業(yè)銀行也就產(chǎn)生了通過加杠桿獲得繞道于宏觀貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管的額外收益的投資沖動。因此，商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)以及金融市場等均納入金融加杠桿的體系框架之中。

金融過度加杠桿容易形成流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險以及資產(chǎn)泡沫等各類風(fēng)險，加劇金融脆弱性。大型商業(yè)銀行基于資產(chǎn)配置的考量購買中小銀行發(fā)行的同業(yè)存單；或者通過非銀行金融機構(gòu)如券商、信托和基金等從事委外業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)，并采用多層嵌套的方式提高收益率，在這一過程中拉長了資金鏈條、模糊了信用關(guān)系和最終投資標(biāo)的資產(chǎn)；中小銀行將從大銀行獲得較低成本的流動性資金購買較高風(fēng)險但收益率較高的銀行理財或其他銀行的同業(yè)存單，在收益率差額逐漸縮小的情況下通過加杠桿的方式擴大投資規(guī)模、降低對手信用或者滾動使用短期資金撬動中長期資產(chǎn)，以便使得收益覆蓋資金成本。倘若個別機構(gòu)從事這種資產(chǎn)擺布行為，斷然不會影響金融穩(wěn)定，事實上很多金融機構(gòu)出于“羊群效應(yīng)”實行同質(zhì)化操作的時候，則會造成資產(chǎn)負債的久期錯配、隱性剛性兌付以及最終投資標(biāo)的資產(chǎn)不清，一旦市場預(yù)期改變、市場情緒逆轉(zhuǎn)或者其他觸發(fā)點出現(xiàn)，則演變成各類金融風(fēng)險，增加金融體系的不確定性和脆弱性，甚至形成各種金融“災(zāi)難”。如2013年商業(yè)銀行通過加杠桿過度投資同業(yè)業(yè)務(wù)，在財政資金上繳和季度考核等因素刺激下出現(xiàn)流動性暫缺進而發(fā)酵成“錢荒”，2015年股票市場場外配資加杠桿、債券結(jié)構(gòu)嵌套化導(dǎo)致“股災(zāi)”以及2016年債券代持黑幕事件暴露了商業(yè)銀行通過表外理財和通道業(yè)務(wù)過度投資債券市場的加杠桿行為，在銀行委外贖回下引發(fā)債券市場的動蕩。

積極推進金融去杠桿的實踐邏輯

由于金融體系過度加杠桿行為具有隱蔽性、復(fù)雜性、傳染性的特點，因此去杠桿的實踐邏輯主要從保持“緊平衡”的宏觀貨幣環(huán)境和實施“強監(jiān)管”的政策新政入手，并取得了預(yù)期成效。

1.金融去杠桿的實踐舉措

（1）保持“緊平衡”的宏觀貨幣環(huán)境。“緊平衡”的貨幣政策環(huán)境是央行基于穩(wěn)健中性的政策基調(diào)，在總量上控制住貨幣的“總閥門”，根據(jù)金融去杠桿的實際情況及時與市場進行博弈和溝通，采取邊際操作方式維持所需的流動性，合理引導(dǎo)市場去杠桿的預(yù)期。倘若貨幣政策環(huán)境寬松，則刺激金融機構(gòu)傾向于加杠桿，反之貨幣政策環(huán)境過緊則增加去杠桿的難度和成本。自2016年下半年以來，央行在維持穩(wěn)健中性的貨幣政策的同時，根據(jù)市場情緒積極采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對市場流動性進行邊際調(diào)節(jié)，釋放去杠桿信號。以2017年美聯(lián)儲三次加息為例，央行于1月、3月和12月分別提高1年期中期借貸便利（MLF）操作利率10個、10個和5個基點，收縮短期流動性的供給，提高政策利率以縮小其與市場利率的差距，控制期限利差，防止市場定價扭曲和套利，遏制那些利用低成本短期資金反復(fù)滾動以便投資長期資產(chǎn)的加杠桿行為。

（2）實施“強監(jiān)管”的政策措施。整體上看，新政措施既包括宏觀層面的協(xié)調(diào)監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管，也包括各監(jiān)管機構(gòu)的微觀審慎措施，以實現(xiàn)全覆蓋型的監(jiān)管格局，從而實現(xiàn)金融去杠桿。

一是宏觀審慎監(jiān)管。在金融去杠桿的過程中，央行采取了“貨幣政策+宏觀審慎監(jiān)管政策”的雙塔支柱政策措施積極促進這一進程。央行通過對金融機構(gòu)實行宏觀審慎評估考核體系（MPA）來履行宏觀審慎監(jiān)管職能，從銀行的資產(chǎn)端和負債端同時發(fā)力，將表外理財納入廣義信貸框架，控制銀行表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模，重點考察資本和杠桿情況，并根據(jù)實際情況加碼。2017年8月，央行規(guī)定將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行一年以內(nèi)的同業(yè)存單占比從今年第一季度起納入統(tǒng)一考核，由此導(dǎo)致銀行大舉贖回委外產(chǎn)品，以保證充足的流動性。2017年中央金融工作會議勝利召開并成立了以央行牽頭的國務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會（簡稱“金穩(wěn)委”），旨在強化金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)監(jiān)管職責(zé)，統(tǒng)籌加快推進金融去杠桿。此外，央行聯(lián)合（原）“三會”針對不同資管產(chǎn)品對應(yīng)不同監(jiān)管部門的差異化現(xiàn)象發(fā)布資管新規(guī)，對銀行的委外業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)實行統(tǒng)一監(jiān)管和穿透監(jiān)管，以解決產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付及監(jiān)管套利等問題，理順資管產(chǎn)品多層嵌套的資金來源、運作模式和最終投資標(biāo)的資產(chǎn)，控制資管產(chǎn)品的杠桿水平，同時統(tǒng)一計提風(fēng)險準備金，防止監(jiān)管套利和空轉(zhuǎn)套利。

二是微觀審慎監(jiān)管。除了“緊平衡”貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管堵住金融體系內(nèi)部流動性基本面外，各監(jiān)管機構(gòu)還配合出臺針對銀行表外業(yè)務(wù)等重點環(huán)節(jié)實行強監(jiān)管的政策措施。如銀監(jiān)會近年來出臺近十份文件，專門針對商業(yè)銀行變相加杠桿和降信用的具體行為。其中，2017年銀監(jiān)會部署開展“三違反”（出自45號文，指違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章）“三套利”（出自46號文，監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利）以及“四不當(dāng)”（出自53號文，不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵、不當(dāng)收費）專項治理工作，業(yè)內(nèi)俗稱“三三四”大檢查的監(jiān)管文件力度最大，徹底清查過度加杠桿以及市場亂象。證監(jiān)會針對資金池類的債券產(chǎn)品進行清理，由于資金池傾向于借助低成本的短期流動性投資期限較長的債券，增加了資產(chǎn)負債久期的錯配程度、流動性風(fēng)險以及最終投資標(biāo)的的復(fù)雜性。保監(jiān)會堅持去杠桿、去嵌套、去通道導(dǎo)向，從嚴監(jiān)管保險資金投資各類金融產(chǎn)品、嚴禁投資基礎(chǔ)資產(chǎn)不清、資金去向不清及風(fēng)險狀況不清等多層嵌套產(chǎn)品。

2.金融去杠杠初見成效

在“緊平衡”貨幣政策環(huán)境和“強監(jiān)管”政策舉措疊加下，金融去杠桿的成效凸顯。

（1）金融體系內(nèi)部流動性逐步減少。其中反映金融杠桿的M2同比增速由2016年年初的14%降至今年4月的8.8%，與名義GDP基本保持同步；反映閑置資金充足程度的超額存款準備金率逐漸下降至今年3月的0.43%，處于在極限低值區(qū)間徘徊；債券市場上國債1年期、國債10年期以及國開債10年期收益率持續(xù)上漲至近期的3.21%、3.67%和3.89%；銀行理財產(chǎn)品收益率在2017年12月突破5%的大關(guān)并逐漸回落至4.94%的水平；同業(yè)存單發(fā)行利率自2017年初4%左右的水平穩(wěn)步上升到年底6%的水平并穩(wěn)步下降至近期4.46%的水平，這意味著金融去杠桿已經(jīng)初見成效，開始進入穩(wěn)杠桿的階段。

（2）金融資產(chǎn)負債表“縮表”格局已經(jīng)形成，資產(chǎn)端和負債端去杠桿初見成效。金融體系資產(chǎn)總額與實體經(jīng)濟負債增量的比值自2016年的2倍持續(xù)下降到2017年三季度的1倍左右，銀行業(yè)的總債務(wù)增速已經(jīng)從2016年初的16.8%降至2017年11月的9.2%。此外，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)從2016年底的峰值31.6萬億元降至2017年三季度的29.2萬億元，同業(yè)負債從14.5萬億元降至11.9萬億元；從結(jié)構(gòu)上看，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行總資產(chǎn)的同比增速都在穩(wěn)步下滑，尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)占比較高的股份制銀行，資產(chǎn)增速下降更為明顯。整體上看，金融部門資產(chǎn)端杠桿率自2016年底的78.1%逐季下降到2017年第三季度的71%，負債端杠桿率由72.4%同期下降至63.3%。

新時代金融去杠桿防控風(fēng)險的政策考量

今年恰值我國進入“新時代”的開局之年和改革開放40周年，當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢穩(wěn)中向好，經(jīng)濟更具有活力和韌性，經(jīng)濟實力再上新臺階。因此，新時代的金融去杠桿需要在堅持習(xí)近平新時代中國特色社會主義經(jīng)濟思想的指導(dǎo)下，結(jié)合已有的實踐邏輯采用“新藥方”，以實現(xiàn)“高質(zhì)量”的金融去杠桿，有效地防范化解重大風(fēng)險。具體可從七個方面有所突破：

1.堅持穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)

在已有的金融去杠桿實踐中，中央金融監(jiān)管機構(gòu)采取了強有力的監(jiān)管舉措，為金融去杠桿整體布局贏得“時間窗口”和主動權(quán)。下一步需要在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，注意把握節(jié)奏和力度，防止去杠桿速度過快導(dǎo)致市場震動和影響經(jīng)濟增長。

2.堅持問題導(dǎo)向

未來需要將去杠桿的重點從同業(yè)套利轉(zhuǎn)向穿透底層資產(chǎn)和頂層投資者、拆除理財產(chǎn)品多層嵌套等更復(fù)雜、更隱蔽的杠桿，尤其是跨市場、跨業(yè)態(tài)和跨區(qū)域的金融產(chǎn)品以及包括互聯(lián)網(wǎng)資管產(chǎn)品在內(nèi)的各類資管業(yè)務(wù)，同時需要在打破剛性兌付上有所突破，實現(xiàn)行為監(jiān)管和功能監(jiān)管。

3.協(xié)調(diào)推進金融去杠桿與實體經(jīng)濟去杠桿

從戰(zhàn)略上看，“防范化解重大風(fēng)險要使宏觀杠桿率得到有效控制”，宏觀杠桿率包括金融去杠桿和實體經(jīng)濟去杠桿，兩者之間會產(chǎn)生交互效應(yīng)，協(xié)調(diào)好兩者關(guān)系有利于實現(xiàn)這一目標(biāo)。從近期實踐上看，反映實體經(jīng)濟杠桿的社會融資規(guī)模與反映金融杠桿的M2的裂口正在縮小，表明實體經(jīng)濟去杠桿也在著手推進，這也是未來協(xié)調(diào)二者的應(yīng)有之義。

■ 花肥春潤 董年龍/攝

4.宏觀協(xié)調(diào)監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管并重

新時代我國進入了“一委一行兩會一局”的監(jiān)管格局，需要強化落實金穩(wěn)委在統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進金融去杠桿中的角色定位和央行在宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性風(fēng)險的職責(zé)，解決好“鐵路警察，各管一段”的分業(yè)監(jiān)管弊端，未來“貨幣政策+宏觀審慎監(jiān)管”雙支柱政策去杠桿將會成為常態(tài)，因此從宏觀和微觀兩個層面發(fā)力仍然是去杠桿的重要方式。

5.創(chuàng)造金融去杠桿所需的宏觀經(jīng)濟環(huán)境

2017年中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)未來經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，下一步金融去杠桿需要把握這一有利形勢，通過縮小金融杠桿分子和擴大實體經(jīng)濟總量分母，實現(xiàn)“去杠桿”和“穩(wěn)增長”雙贏局面。同時，央行要管住貨幣這個“總閘門”，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，根據(jù)去杠桿進度創(chuàng)設(shè)更加合理有效的結(jié)構(gòu)性政策工具，以實現(xiàn)所需流動性的預(yù)調(diào)微調(diào)。

6.適度拓寬合格抵押品范圍，著力提高中小銀行獲得流動性的能力

由于金融加杠桿的主要動力之一在于中小銀行難以從央行的公開操作市場上獲得低成本流動性，導(dǎo)致中小銀行存在通過發(fā)行同業(yè)存單進行委外投資的沖動。因此，央行需要對公開市場操作的對象名單進行適度調(diào)整，擴大中小銀行合格抵押品的資產(chǎn)范圍，使中小銀行也能夠從一級市場上獲取所需流動性，從源頭上杜絕過多的同業(yè)投資。

7.大力發(fā)展股權(quán)融資，建立多層次、多元化、互補型資本市場

多樣化的資本市場有助于融資主體通過發(fā)行針對性、有效性的證券來解決流動性的問題，但又不會增加過多杠桿。如通過盤活金融存量實行資產(chǎn)證券化是一個重要的突破口，可防止過度依賴信貸業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)，從而有助于減少杠桿增量，但也需要杜絕“明股實債”的現(xiàn)象。