關于房地產私募基金與集體土地開發的一點思考

鄭銘鑫

【摘要】本文主要通過對當前中國土地政策、土地供應方式、地產基金及其投資模式的梳理，闡述了在房地產私募基金的資金支持下，集體土地入市開發的操作方式及可行性，最終得出了房地產私募基金與集體土地相結合，具有高風險高收益特征的結論。

【關鍵詞】房地產私募基金 股權投資 集體土地開發

一、引言

伴隨著經濟的快速發展、城市化進程加快推進，城市對土地的需求擴大，而國有建設用地的總量規模有限，用地供應也趨于放緩，國內建設用地供應的同比增速自2012年來持續收斂。

房地產行業正在邁入存量市場時代，為滿足城市對土地的需求，城市建設除了向空中發展外，還剩下索取集體土地這條主要途徑了。因此，節約集約利用土地，存量改造，尋求農地入市，創新土地供應成為了趨勢。

二、創新土地供應

（一）我國土地政策

《憲法》、《土地管理法》的規定：農村集體土地所有權歸集體所有，由于這樣特殊的性質，集體所有土地并不能直接進入房地產市場，必須通過1、將農用地轉為非農用地，2、國家征用為國有土地并出讓。但是，法律也允許例外。《土地管理法》第二、六十、六十三條的規定認可了集體建設用地使用權能夠以入股、聯營等多種方式進行流轉。

通過對土地的政策的梳理，我們可以發現，盡管我國對于集體土地管制較為嚴格，嚴控集體土地直接進入房地產市場。但是，為了滿足城市及農村的發展要求，依然留下了政策空間。

（二）創新土地供應操作模式

梳理完土地政策后，我們發現：集體土地進入房地產行業，大的方向分為將集體土地轉為國有土地和直接使用集體土地兩種，而這其中又衍生出了多種具體的操作模式，本文僅列舉其中三種：

（1）政府土地整備：整合零星的土地，進行清理及前期開發。主要內容包括收回土地使用權、房屋征收及拆遷、征轉地歷史遺留問題處理、土地收購等方式，是一種政府“自上而下”的土地整理方式。

（2）城市更新：符合要求的主體對具有如下問題：城市基礎設施亟須完善；環境惡劣；存在重大事故隱患；現有土地用途或建筑物使用功能或者資源、能源利用明顯不符合社會經濟發展要求等情形之一的城市特定建成區域進行綜合整治、功能改變或者拆除重建的活動。

（3）村企合作：掌握集體土地的集體經濟組織，通過程序引入第三方企業，共同對集體所有的集體土地進行改造開發并運作上市。區域的商住社區建設基本都倚仗于村企合作開發，加速了縣閑散土地的盤整開發。

綜上，我們可以看出，集體出地進入房地產市場存在多種操作模式，但在實踐中，盡管城市更新模式，政策指引最為明確，但其主要還是針對深圳等已經需要開始進行大規模城市更新的一線城市，而對于城市化尚在進程中，尚未大規模進行城市更新的區域市場，因為項目的可操作性，村企合作則逐步成為了集體土地供應的主流方式。

（三）創新土地供應模式中的基金

房地產開發項目所需的投資額非常高且運作時間長，是典型的資金密集型行業，特別是針對集體土地進入房地產市場這一塊，需要進行土地整理、村民溝通、拆遷等土地一級開發，通常的房地產開發項目需要3年及以上才能通過預售回款。因此，對于房地產開發企業來說，融資變得非常重要。

由于各種法律法規及監管要求的限制，集體土地入市是無法得到銀行信貸資金的支持，只能借助于信托、基金等模式進行融資。以下我們就來討論在集體土地入市項目中的房地產私募基金。

（四）房地產私募基金介紹

私募房地產基金是專注于投資房地產項目的股權基金。它和一般的私募股權基金在法律形式和產品結構上并無不同。其通過發行基金份額來募集合格投資者的資金，進行房地產或泛地產行業投資，以分紅或資本增值等方式實現投資收益。

根據基金管理人的類型來看，我國的房地產基金主要分為三種類型，分別是開發商主導型、金融機構主導型和獨立品牌主導型。根據不完全統計，獨立品牌主導的基金和開發商主導的基金占絕大多數，兩者合計占市場基金管理人數量的四分之三，管理的資金量超過了70%；金融機構主導的基金占基金管理人數量的近四分之一，管理資金量約25%。

（五）基金參與項目的方式

（1）債權模式。債權模式是指：房地產基金通過委托貸款、收益權轉讓、明股實債等方式，向項目開發商提供資金，收取固定收益，并要求項目開發商通過合同安排，進行本金和收益保障，同時提供相應擔保的一種投資模式。

因為房地產基金本身是屬于私募股權基金的范疇，其投資實質應該是股權性的；債權性的投資模式不符合監管部門的合規要求。但在實際操作過程中，因為債權模式簡單明了，容易獲得投資人的認可，而項目開發商出于收益的考量，也更傾向于選擇債權模式，于開發商而言，跟借款并無本質差別。

目前，債權模式下的房地產基金較為普遍，但是隨著監管趨嚴及監管機構的強力打擊，債權模式的房地產基金面臨較大法律風性。

（2）股權模式。股權模式是指：房地產基金通過入股項目公司的方式，參與項目運作，獲取項目收益的一種投資模式。

股權模式的房地產基金，符合法律及監管機構的要求，更適應現有的基金備案監管模式。該模式下，房地產基金作為項目公司的股東，能夠按約定比例享受項目開發的利益，收益率普遍較高。但是該模式的房地產基金，出于風險控制目的，需要深度介入項目開發，對專業能力要求高，具有專業區分市場的能力。

（3）結構化模式。結構化模式是指：房地產基金綜合運用債權和股權的模式，對基金投資進行分層結構設計，從而參與項目運作，獲取項目收益的一種投資模式。

采取結構化設計的好處如下：1、不同的層級對應不同風險資金，資金來源廣；2、結構化設計對于劣后級資金來說相當于加了杠桿，潛在收益放大；3、如果僅是一種融資性質的安排，房地產開發企業自行出資持有劣后級，項目的開發收益可控。

三、基金參與項目的風險控制

通過上文，我們可以發現股權模式的房地產基金與結構化模式的房地產基金將更為市場所接受。對于這兩類基金來說，其自身需要直接面對風險，對其管理、控制風險的能力提出更大的要求。接下來，筆者將通過自身所在的元古一號基金，跟大家分享一下股權模式的房地產基金參與項目的風險控制方式：

（1）項目盡職調查：對于基金來說，投資一個項目的第一步，都是盡職調查。而對于集體土地開發建設項目來說，因此存在的利益關聯方較多，法律風險較為復雜，對項目盡職調查的要求更高。集體土地開發建設項目一般要經歷以下階段：選擇具備潛力的開發地塊；與該地塊的集體經濟組織進行溝通；簽訂合作意向書；根據法律法規要求，進行集體決策并報相關機構審批，獲得相關部門的項目同意書；進行補償、拆遷等土地整理工作；根據法律法規要求，完成土地規劃、國土認定，進行招拍掛等土地出讓程序；完成土地出讓，獲得相關開發許可；根據許可，進行項目開發建設及銷售；銷售回款及基金獲利退出。每一個項目階段，都有不同的利益關聯方及法律規范要求，因此，在項目盡職調查過程中，除了地塊信息及產權人相關情況我，更要對各利益關聯方進行調查梳理，避免違反法律禁止性規定，造成項目開發實質障礙。為了更好的進行盡職調查，元古一號基金除了自身的調查外，還聘用專業律師團隊，進行了全盤的法律關系梳理，提前了解法律規定，規避法律風險，從而推動項目的商業進展。

（2）項目股份控制：在沒有其他保障措施的前提下，基金必須通過自身專業運作，管理風險。一般要求在項目的管理層占主導地位，保證能及時處置項目風險。如果項目出現了任何問題，以較低價格進入的基金方擁有決定是否降價、是否轉讓股權的權力。

（3）項目分紅設置：基金在擁有大量股權的同時，并不必然按股份比例分紅，往往是通過結構化設計，約定分紅比例，在分紅超出預定比例時再獲取一定比例的分紅。這樣能讓項目開發商依然保有項目的收益，對其產生正面激勵，使其更容易接受股權安排。這樣的股權及分紅安排，也符合法律規定。元古一號基金通過專業律師的合同設置，用公司章程及補充協議的方式，保障了自身的控制權及項目方的分紅要求，達到了雙贏。

（4）合作方的保障措施。從專業分工的角度來說，盡管基金提供了項目的資金，但其開發能力及經驗相對弱于專業房地產公司。因此，在具體開發項目上，需要和專業房地產開發公司合作，并由房地產開發公司進行實際運營。為了保障運營的可靠性及降低運營風險，這個時候，往往就要求房地產開發公司提供相應的保障措施，比如開發商實際控制人提供保證、其他股權質押等。通過合作方的保障措施，規范合作方的運營，從而降低項目風險。

四、總結

集體土地納入房地產市場中，是城市化進程的趨勢。而集體土地入市的高難度及復雜性，使得其對資金的要求更高，一般追求安全的信貸類資金無法支持這一類型的項目，而自帶了風險屬性的私募股權基金更能適應該類項目的要求。集體土地入市及私募股權基金各自的屬性，也使得兩者成為了最好的合作伙伴。經濟學有一個常識：收益伴隨著風險，高風險高收益。而風險是可以管理與控制的。集體土地入市與私募房地產基金的結合，帶來了高風險、高收益。而如何能夠管理與控制風險，享受收益，則對每一個參與者，包括基金從業者，律師、房地產開發者等都提出了更高要求。既然市場趨勢在此，就算要求再高，我們也只能用專業的能力一步步前行；前路漫漫，吾將上下求索。

參考文獻：

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