中國杠桿率問題研究綜述

趙雙

【摘要】近年來，隨著我國經濟進入新常態，經濟增速開始放緩，杠桿率快速攀升，債務規模不斷擴大，債務負擔持續加重，債務風險逐步上升，探索行之有效、切合實際的債務去杠桿的路徑迫在眉睫。本文旨在通過對具有代表性的研究成果進行梳理，為我國債務去杠桿問題的進一步研究提供必要的理論依據。

【關鍵詞】杠桿率 新常態 債務風險

一、我國杠桿率水平

對]_+杠桿率”所代表的含義，我們需要從宏微觀兩方面來看。從微觀層面來看，杠桿率就是資產負債率；從宏觀層面來講，杠桿率主要指債務收入比（Dalio，2013）。由于GDP與國內總收入在理論上相等，因而宏觀杠桿率往往用宏觀經濟某一部門的總債務與GDP之比作為指標來衡量（李揚等，2015）。對于我國的宏觀杠桿率水平，國際機構包括IAF、BIS以及國內科研機構和學者如馬駿等（馬駿等，2012）運用不同的方法進行了測算。

自2008年金融危機以來，我國杠桿率增長速度很快，在全球經濟體中尤為凸顯。當前，居民部門和金融部門的杠桿率水平相對比較合理，政府部門的桿率水平總體可控，非金融企業部門的杠桿率明顯偏高（魏鵬，2016）。鐘寧樺等（2016）研究發現，近年來我國企業整體的杠桿率之所以很高，是因為部分大型、國有、上市公司進行了顯著的加杠桿。陳衛東和熊啟躍（2017）研究發現，我國工業、材料化及能源行業的杠桿率水平較高，國有企業的杠桿率上升壓力也較大；同國際水平相比，我國非金融企業債務規模并不大。

二、杠桿率與金融穩定性的關系

以往學者的研究表明，杠桿率的迅速攀升與金融危機密切相關。Varga等（2014）指出適度的杠桿率可以促進經濟增長，而過高的杠桿率則會阻礙經濟增長，并將誘發金融經濟危機。Gertlerand Hofmann（2016）的研究表明，信貸規模過度擴張為金融危機埋下了隱患，國內信貸規模是金融危機重要的先行指標。關于杠桿率水平風險閾值的研究方面，Cuerpo et al.（2013）通過對歐盟國家的分析發現，由于各國具體的經濟金融條件存在差異，各國杠桿率的警戒線也不相同，并且處于變化之中。

龔剛等（2016）通過構建宏觀動態模型，從債務的角度揭示了經濟危機的本質，并提出政府應采用非常規的宏觀穩定政策來應對債務危機。馬建堂等（2016）認為，高杠桿率給我國經濟帶來了流動性風險，給金融帶來了失衡風險。馬勇等（2016）的實證研究表明，去杠桿的過程不僅會給經濟增長帶來負面影響，還會對金融體系的穩定性造成威脅。

三、我國債務去杠桿對策

胡志鵬（2014）認為，我國杠桿率持續攀升這一現象成因復雜，從本質來講是資源要素價格扭曲、政府隱性擔保、國企和地方政府預算軟約束、公司治理不完善等體制性頑疾所導致的。陳雨露等（2014）基于120個地區和國家的實證研究得出結論，一國產能嚴重過剩會導致杠桿率將持續攀升，并且將會對金融體系的穩定性產生沖擊。任澤平和張慶昌（2016）指出，我國當前的產能過剩、地方融資平臺、房地產三大資金黑洞始終占據金融資源，導致杠桿率持續上升。

馬勇和陳雨露（2017）對中國經濟的拐點進行了推算，此后宏觀經濟可能面臨經濟“保增長”和金融‘去杠桿”兩個基本問題。為此，在積極加快經濟的轉型升級的同時，應當采取穩健有序的策略推進去杠桿進程，從而實現經濟增長和金融穩定的雙重平衡。紀敏等（2017）提出，應當讓市場在資源配置中發揮決定性作用，由市場去選擇誰加杠桿、誰去杠桿，而非籠統地加杠桿或去杠桿。曾剛（2017）指出，去杠桿是一個系統性的工作，實施過程中應當重點推動國有企業去杠桿，調整貨幣政策立場轉向穩健中性狀態，強化金融監管以引導金融機構調整經營理念和行為模式。

四、研究述評

從現有研究成果來看，關于中國的宏觀杠桿率，國內外機構和學者的測算方法不同，測算結果也存在差異。國內外的研究都表明，過高的杠桿率會威脅金融穩定性，甚至誘發金融危機，但是對于杠桿率水平應當控制在何等水平，有關杠桿率水平與金融穩定閾值的研究尚未給出明確答案。

現有的文獻中，針對我國高杠桿率問題，保持宏觀政策穩健中性、采取適當有序的方式去杠桿成為國內專家學者的共識，然而缺乏創新性的措施建議。因此，今后應在現有研究成果的基礎上，結合當前我國去杠桿所處的經濟復雜背景，提出與我國當前經濟形勢相適應的化解高杠桿率風險的改革措施，以及如何利用適當的杠桿率促進我國經濟的發展、改善社會福利。

參考文獻：

[1]紀敏，嚴寶玉，李宏瑾.杠桿率結構、水平和金融德定—理論分析框架和中國經驗.金融研究，2017.

[2]馬勇，陳雨露.金融杠桿、杠桿波動與經濟增長.經濟研究，2017.

[3]曾剛.供給側改革需有序去杠桿.中國金融，2017.