對去杠桿防風險的幾點思考

●程一江

快速攀升的杠桿率對我國宏觀經濟和金融穩定帶來巨大挑戰，引起了黨中央的高度重視。習近平總書記在2017年全國金融工作會議上曾強調：“要推動經濟去杠桿，處理好穩增長、調結構、控總量的關系；要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業’工作。”2018年中央財經委員會首次提出，“要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求；強調去杠桿的重點為地方政府和國企部門，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。”黨的十九大報告將“防范化解重大風險”作為三大攻堅戰首位任務，其中防范化解金融風險又是防范化解重大風險的重中之重，如何在守住不發生系統性金融風險的前提下精準去杠桿，是當前和今后一段時期值得我們認真思考的問題。

一、去什么杠桿

正如劉志彪教授所述，“中國供給側結構性改革去杠桿應該堅定不移地進行，但是具體方法可以靈活運用，不必強行人為地制造風險和刺破泡沫。”也就是說，杠桿必須要去，但不必強行人為地制造風險和刺破泡沫，否則對于防控金融風險是沒有益處的。比如，當前很多企業特別是民營企業經營遇到困難，流動性不足，可能出現暫時無法正常償還貸款的情況。在正常情況下，可能會采取其他措施（如股票質押）等方式提供擔保或延期還款，但按照目前的情況，很多金融機構會強行去杠桿，導致企業聲譽受損，對于原本經營遇到困難的企業無疑是雪上加霜，我想這是背離中央去杠桿防風險的初衷的。

根據有關數據顯示，我國的結構性杠桿有以下特點：第一，國有企業的杠桿率高，因為通常有政府的信用背書，容易拿到貸款。2017年國有企業資產負債率為65.7%，顯著高于非國有企業。第二，房地產企業的杠桿率高，因為房產之于金融機構來說是最好的抵押品，近年來房產價格又不斷攀升。第三，地方政府隱性債務和債務期限錯配問題比較突出。因此，結構性去杠桿主要應集中在國有企業、房地產行業和地方政府上；正常行業、企業的經營杠桿問題應按照市場方式處理，本質上是一個平衡問題。高債務應該由債務人與債權人雙方共同負擔的，完全由債務人負擔而沒有任何違約不利于經濟增長；而完全由債權人負擔全部違約，就會產生金融危機。關鍵在于如何平衡兩者之間的關系。

二、怎么去杠桿

目前，去杠桿所處的宏觀流動性環境正在發生微妙變化：貨幣市場流動性偏緊，股票市場下調幅度較大，實體經濟不興，投資者信心不足。因此，去杠桿應避免“一刀切”，應把握好去杠桿的重點和節奏，要將“去杠桿”和“加杠桿”有機結合起來。6月24日，央行宣布從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，用于推進市場化法治化“債轉股”和加大對小微企業的支持力度。對此，不少分析人士認為此次降準的主要邏輯就是配合去杠桿“債轉股”的需求，是去杠桿信用風險釋放與防范系統風險權衡之下的必然最優選擇。也就是說，央行會保持流動性合理充裕，為經濟去杠桿提供適宜的貨幣金融環境。但是，去杠桿最終的落腳點應該回歸到實體經濟上。金融的使命是支持實體經濟發展。因此，在去杠桿的問題上，面對不同行業、不同企業應區別對待。

前些年的寬松政策，導致很多企業特別是一些 “三高”企業負債率過高，近年來流動性收縮和企業經營效果不佳，債務風險開始不斷暴露。對于這些企業，應保持一定的風險暴露容忍度，對其債務問題交由市場解決，不需要強行救助，允許一定程度

的債務違約；而對于那些受宏觀經濟形勢影響，因資金周轉困難陷入債務困境的企業，政府和金融機構應提供必要的援助幫助其渡過難關，特別是一些國家重點支持行業和領域的企業，以提升企業經營信心。

總之，結構性去杠桿一方面要提供適應的貨幣金融環境，保持流動性合理充裕，分類施策，將“去杠桿”和“加杠桿”有機結合起來；另一方面要優化融資結構，不斷健全資本市場和金融體系，發揮資本市場優勝劣汰功能，為企業、居民融資創造更好的市場環境，提升企業和居民信心，為實體經濟發展提供強有力的基礎保障。

三、去杠桿和宏觀經濟政策的關系

當前，市場上更多的是關注去杠桿和貨幣政策的關系問題。如前所述，為去杠桿提供適宜的貨幣金融環境是貨幣政策義不容辭的責任，一方面要保持流動性合理充裕，另一方面也要適度降低中小企業融資成本。事實上，貨幣政策本質上偏總量政策，在杠桿率較高，經濟增長內生動力不足的情況下，貨幣政策結構性降杠桿的空間有限。如美國宏觀杠桿率的下降依賴于貨幣政策的寬松，但卻導致貧富差距的加大，而貧富差距加大以后進一步增加了對寬松貨幣政策的依賴，這會進入一個惡性循環。因此，去杠桿防風險問題的關鍵應當是通過實施寬松的財政政策來推動結構性改革，以進一步提高投資回報率。未來一段時間，結構性去杠桿的核心關鍵點，應該是以寬松的財政政策為主，輔之以穩健中性的貨幣政策 （適度考慮價格型貨幣政策），激發市場主體的內生活力，提高實體經濟的投資回報率和全要素生產率。■