KMV模型對上市公司價值評估機制研究分析

單佳蘭

【摘 要】在我國特殊的投資環境以及會計準則的影響下，市盈率，市凈率等一些的財務報表數據在很多情況下不足以對公司價值做出客觀的評價。本文希望通過KMV模型對上市公司價值做出評估研究介紹了當前主流價值評估方法，對其中KMV模型價值評估機理進行著重介紹。

【關鍵詞】KMV模型；上市公司價值評估；期權定價；ST上市公司

現有的公司價值的評估方法和有所長，也各有缺陷。通過會計信息中的數據估值的賬面價值估值法，運用上市公司的利潤表中的營業利潤等進行估值，但缺少了風險因素對于企業自身價值影響的評估。而相對估值法等則更加注重數據間的對比，缺少對公司未來價值增長機會的考慮。因此，研究通過KMV模型展開對上市公司的價值評估實證分析，討論KMV模型對上市公司價值評估的準確性。

一、研究意義

KMV模型是基于上市公司在資產市場中的表現及其股票價格波動率和股權價值，通過特定方程組來求解上市公司的資產價值，以及資產價值的波動率。通過資產價值和資產價值波動率來計算上市公司的違約距離。最后通過歷史性的數據庫，或者計算公式的出其債務的違約概率。其中對于資產價值的計算和現實中監管部門，公司管理層以及投資者關注的上市公司價值具有重要的關系和意義。

二、概念界定

1.賬面價值法

賬面價值法中評估上市公司價值是依據上市公司財務報表中的相關信息。例如營業利潤，利潤總額，凈利潤，扣除所有權資本成本后的會計收益以及總資產的收益能力等等。進行數據分析，從而得出上市公司價值。

徐鐵翔（2004）在對賬面價值進行分析和界定之后。認為賬面價值法會在一定范圍內低估資產價值；張家倫（2007）認為在信息不對稱的環境下，準確了解資本重置與變現價值是賬面價值法的前提。相龍慧（2011）也認為在會計計價準確的前提下，賬面價值法可信。

2.比值估值法

比值估值法也稱相對比較乘數法。在處理一些具有上升潛力，但是自身價值較低的公司時常用的方法。通過一些容易對比的基數，比如市銷率，市盈率，市凈率，息稅前利潤（EBIT）等。從而得出被估值公司與其他公司的相對價值，也就是其內在價值。進而對其真實價值做出客觀的評定。

陳雪嬌（2013）在對出版行業資產價值評估研究中發現，比值估價法比現金流折現法更好的讓企業認識自身價值；謝志超（2006）認為比值評估法在同時考慮到流通股以及非流通股時才能通過市盈率對比得出比較準確的估計；熊厚忠（2012）在對房地產企業進行估價時，同時運用比值估計法和貼現法，并對結果進行實證分析。很好的貼合了房地產股票價值。

3.現金流折現法

周媛媛（2007）用現金流折現法對無形資產進行評估。探討如何合理確定折現率；王琳（2012）在企業并購中運用現金流折現法發現，現金流折現法并不適用于并購溢價的分析。反而實物期權法更加適合；馬可（2014）也認為現金流折現法等傳統分析方法有天生的缺陷，在對能源企業進行價值分析時反而實物期權法更加適用；劉娥平（2004）認為現金流折現法獨立性缺乏，在預測現金流穩定，收入平穩的公司價值時結果更加準確。而對于競爭激烈，現金流不穩定的行業來說現金流折現法則不適用

4.經濟增加值法

經濟增加值（Economic Value Added 下面簡稱EVA）是指在扣除了公司債務支出以及分發出所有權成本后的稅后營業利潤。公司每年創造的價值實際上就等于其EVA的值。通過EVA來估值的方法與貼現現金流估值法的主要區別在于貼現現金流認為對未來的現金貼現等于現在的凈現值而EVA認為對于未來的EVA做貼現才能估計出公司價值。一個是基于會計利潤，而后者則是基于經濟利潤。

林文杰（2012）在對國內商行價值體系評價介紹后，對EVA進行了評價，并針對EVA價值體系提出建議；王喜剛（2003）將EVA與其他會計盈利指標進行對比得出EVA能更好的反映公司價值；謝喚穎（2003）認為EVA在科目的選擇和調整中有主觀因素。

5.KMV模型估值法

KMV模型是基于期權定價的視角衍生出的新型上市公司定價模型，國內外學者對KMV模型的原理，適用性及模型修正進行了大量的研究。

關于模型實證階段，程鵬（2002）將KMV模型運用到不同信用評級的上市公司價值評估中，并計算違約距離；成琳（2003）用KMV模型對上市公司貸款風險進行分析；楊星（2004）基于KMV模型計算出的上市公司貸款違約概率與違約風險進行實證分析；王琳（2012）在企業并購中運用現金流折現法發現，現金流折現法并不適用于并購溢價的分析。反而實物期權法更加適合

KMV模型誕生以后，國外學者主要圍繞在KMV模型的可行性以及有效性這兩個方面進行研究。

Vasicek（1995）通過KMV模型預測美國上市公司債務收益變化，顯示出KMV模型在信用評估方面具有良好的效果；Stenfan Blochwitz（2000）對于非上市公司運用KMV模型進行實證研究，并與比值估值法進行比較，發現KMV模型效果更好；Jeff Bohn（2003）通過KMV對企業違約風險進行研究，研究其結果具備有效性。

三、KMV模型介紹及其理論基礎

1.B-S期權定價模型

B-S期權定價模型將對期權的標的資產的期望收益率計算轉為了運用無風險利率r的計算。B-S期權定價模型建立在以下假設上：第一，要計算B-S模型先要保證年度復利的無風險利率r已知。第二，所估計期權必須是歐式期權，即該期權只能在約定到期日才可以行權，不允許提前行權，這樣才可以保證定價公式中時長（T）可知。第三，B-S模型對于期權交易環境進行簡化，假設市場是潤滑的，即不存在交易成本和交易稅，也不包括股權與其他所得。第四，B-S模型假定期權標的物的價格是服從St正態分布的。

2.KMV模型

為了更好的研究一個公司的債務違約概率，KMV公司根據已有的B-S模型以及M模型推導出KMV模型，首先公司的資產價值并不是簡單的資產價值與債務價值的加值，具體表現為部分企業在資產價值等于債務價值或者資產價值小于債務價值情況下不至于破產。公司的股權價值：

在此公式中公司的資產價值以及資產價值波動率是無法直接獲取的，是隱含變量，需要通過股權價值以及股價的波動率得出：

可計算出資產價值以及資產價值波動率，并且通過KMV模型給出的關于違約距離的模型計算出違約距離（DD）：DD=

其中DP表示違約點，通常由短期債務加0.5倍的長期債務組成。KMV模型的最后一步是用違約距離（DD）計算出預期違約概率（EDF），是通過KMV公司龐大的違約公司的歷史數據庫來計算的，在我國不具備運用歷史違約數據庫的條件所以計算預期違約率在我國實際意義不大，本文不再深入研究。

【參考文獻】

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[3]杜江，趙昌文，謝志超.相對估價法在上市公司價值評估中的應用研究[J].財經研究，2005，8（8）：134-145.