我國推行注冊制的市場影響及對策研究

張天舒

【摘 要】新股發行制度是證券市場最為重要的制度之一，其改革對股票市場有著深遠的影響。本文開頭分別介紹了注冊制與核準制的定義與特點；其次，本文從市場投機情況復雜，監管難度加大、中介與保薦人責任不明，利益相互掣肘、信息披露不全面，中小投資者利益受損三個方面分析了我國實行注冊制的可能市場影響；最后，本文從三個方面提出應對之策。

【關鍵詞】注冊制；對策

一、注冊制的定義與特點

注冊制的定義是“依據公開原則，要求發行人申請注冊上市時提交真實完整的上市資料，并對披露內容承擔法律責任。”所以說，信息披露是注冊制的核心，推動注冊制度就要求監管部門強有力地保障信息公開的真實性與材料更新的及時性。注冊制的優點除了有助于推動信息披露制度的完善，還有利于中介機構與保薦人的功能逐漸被市場發現，投資者對于政府部門的依賴心理會逐漸轉移到中介機構身上。由于信譽與投資者監督的雙重壓力，中介機構與保薦人在財務造假等違規行為上會更為謹慎，并逐漸成為股票上市的“守門人”。當然，推行注冊制度也是具有一定風險的。現行的注冊制要求投資者在進行投資時完全自負盈虧。因為從法律上來看，監管部門的職責轉變為了“保障資料真實性”，而不能判斷企業的運營能力，因此上市企業的持續盈利能力需要投資者依據市場信息自己判斷。這對投資者的自身素質與市場預測能力提出了較高的要求。

二、我國實行注冊制的可能市場影響

（一）市場投機情況復雜，監管難度加大

由于之前在核準制下，監管部門過分強調上市企業的盈利能力和財務狀況，已經誘發了上市財務造假的行為；信息披露不真實、中介機構渾水摸魚的現象屢見不鮮。例如，在2010年勝景山河造假上市案例中，由于監管不力，導致企業在臨上市前夕，被新聞記者爆出企業涉嫌虛增營業收入等造假上市的丑聞。最終，在上市前夕，勝景山河通過注冊上市的決定被取消。

隨著注冊制的實行，表面上對審核上市企業的松懈會吸引大量投機企業乘機上市。一旦企業上市的數量會增多，此類企業造假案例也會逐步增多，市場投機的情況也會愈加復雜難以預計。由此來看，注冊制并不意味著證監會完全放任不管，相反來看，注冊制實際上是需要一個辦事更有效率，監管更加獨立的證監會。因此，改善證件會的組織結構，不斷地提高強有力的監管執法才是保證我國核準制平穩過渡到注冊制的正確途徑，才是我國注冊制在資本市場的夯實基礎。

（二）中介與保薦人責任不明，利益相互掣肘

在美國市場，中介機構的職能相當于股票市場的“守門員”，社會各界也是十分看重中介的作用。而在中國，卻出現了機構中間人利益不斷增加但是上市企業上市后市值卻不斷縮水的怪異現象。這些現象不僅損害了投資者的個人利益，更對我國資本市場的進一步發展產生了負面的影響。

雖然我國的保薦制度中規定保薦人的作用是：“約束發行人的行為，維護投資者的利益”，但在實際操作中，保薦人和其他中介機構之間權責不清、利益相關，使得制度制定的出發點得不到實際的實施。在企業發行上市過程中，除了保薦機構，其他機構也會出具法律意見書、審計報告或資產評估報告。據規定，保薦人對這些中介機構所出具的專業意見是需要進行實質核查并承擔責任的，這顯然模糊了保薦人在內的中介機構的職責界限和風險擔當；在利益方面，申請上市企業付給保薦人的費用是保薦費與承銷費不分離的。保薦人收取的保薦費都是在企業上市后，企業才從承銷費中抽取一定比例支付的。在這樣的付費制度下，保薦人的收益與企業上市的成功與否直接掛鉤，因此保薦人不得不對企業進行“過度包裝”以保證其上市的成功。在注冊制推行階段，如果我國不加以明確職責，改革相關的保薦人等制度，這樣的“輔助造假”的風險，在我國實行注冊制以后非常容易愈演愈烈。

（三）信息披露不全面，中小投資者利益受損

在注冊制下，投資者基于市場的有效信息與預測信息自己做出投資判斷，當然也包括對未來風險的承擔。所以說“注冊制落實信息披露為中心的改革理念是注冊制改革的靈魂和紐帶”。在我國，由于股市信息公開制度不完善，導致了信息不對稱，致使市場中的弱勢群體--中小投資者的利益嚴重受損。

我國資本市場以中小型投資者為主，更容易受到市場波動的影響。股市中的“羊群效應”十分明顯，如：投資者對于小道消息的真假難以判斷；對于新股發行瘋狂似的投資難以抑制；對于“追漲”、“博傻”的行為處于盲目跟風的狀態。所以，一旦市場出現信息不對稱或預測性信息不受重視的情況，中小投資者往往會集體性的判斷失誤，導致大量投資失敗。同時，由于監管法規制度滯后，各種受到欺騙后的投資者無法通過法律途徑有效地維護自己的權利，證券市場的信用問題始終是繞不過的危機。

三、推進注冊制實施的措施

（一）建立信息公開制度，嚴格執行上市制度

對于上文提到的“信息不對稱”的問題，筆者認為我國證監會首先應該明確披露的內容，隨后嘗試建立多元化的信息公開制度，以“豐富我國證券市場，吸引不同發展階段的公司上市”作為最終目標。需要強調的是，我國還應該繼續堅持執行嚴格的持續上市制度。從美國的注冊制來看，其實質仍舊是“雙重注冊制”，任何上市企業都需要經由州和政府兩個層面的審批。不僅如此，成熟市場通常會制定相應的持續上市標準，其中包括市場化指標和基本面指標。實踐中，美國綜合考慮這兩個指標，并給未滿足持續上市標準的公司設置一定的緩沖期來解決存在的問題。由此看來，我國實行注冊制度并不意味著不進行實質性的信息檢查，而是應該將側重點放在更多的方面，重視起持續盈利性的增長指標，使信息多層次化、公開透明化，從而使證券上市的效率更高。

（二）改革保薦制度，謹防職責混亂

在改革保薦制度方面，首先，監管機構必須對于申請上市企業支付保薦費和承銷費做出相關規定；從支付的條件來看，保薦費的支付標準不應該是“企業是否成功上市”，而應該以承銷階段與保薦人具體的工作時間長短為標準。需要說明的是保薦費用應該為沉沒成本，即企業無論上市成功與否都不給予歸還。其次，應該以法律形式要求保薦人對招股章程內容的準確性承擔責任，且以其任期為期限，以此強化自身的長期責任意識。

作為中介機構（包括券商、律所、會計師事務所） ，如果擬上市公司出現虛假陳述等問題，擬上市公司和各方機構都應該承擔責任。為了區分各方責任，建議相關部門應該從法律層面明確規定中介各方責任，從而使各方不至于在承擔后果時互相推卸。

（三）加強投資者教育，建立集體訴訟機制

推行注冊制的過程就是企業發行股票逐漸市場化的過程，這也就要求證券市場投資者的素質相應提高。因此建議中小股民需要不斷增加自己在財會與金融方面的相關知識，加強對企業披露的財務報表的理解；同時及時地關注國家政策，認真解讀政治文件，爭取擺脫“傻搏”、“跟風”的炒股心態，做出更理性的投資決定。

在投資者維權方面，由于我國還沒有集體訴訟制度，所以中小投資者利益一旦受損，投資者會出現維權難、維權貴等多個利益無法保障的問題。因此當下，在構建集體訴訟制度對實行注冊制和保護中小投資者的利益顯得十分重要的。

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