股利分發事件對異常收益的影響

黃宇微

本文根據Journal of Finance的論文《the long—run performance following dividend initiations and resumptions：underreaction or product of chance》中的結論，在中國A股市場中尋找相應數據，驗證結備是否在中國市場中成立。

選取了中國A股市場所有股票，并篩選出2013年及之前無股利派發、2014年開始派發股利的公司。筆者對這些公司做所研讀的論文的結果驗證。筆者查找了這些公司2015年1-4月的月收益率，將四個月份的收益作為平均收益（應得收益）；對分紅預案公告日所在月的收益進行選取，用市值分組和個數分組兩種方法檢驗該月的收益是否顯著高于應得收益，最終發現：兩種方法下，中國市場的股票在股利分發公告月都是存在異常收益的。

1 引言

股利分發是指企業向股東分派股利，是企業利潤分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現金股利所需資金的籌集方式的確定等。股利的發布對市場產生著重要影響，與公司價值有很強的相關性，傳遞著重要的價值信息。

2 文獻綜述

Michaely Thalar和Womark曾在1995年發表論文，他們研究了1964到1988年間股利事件的影響。他們發現：在此期間如果公司公告宣布新發股利，會導致一個正向的價格漂移。但根據Rodney d.Boehme Sorin M.Sorescuthe的研究，發現了前人論文的以下漏洞：以下漏洞：1.他們的結論僅在1964年之后的時間段內成立；2.他們的結論僅當根據公司數量進行分組的時候成立，但根據公司市值進行分組的時候不成立。因此，這種時間上、公司分組方法上的偶發性，導致了結論的不穩固性。（事實上，1988年年底，擁有最大市值的前10%的上市公司，占據了美國股票市場88%的市值，其影響力是巨大的，根據股票個數進行分組顯然低估了這些大公司的影響力）

指出漏洞后，Rodney d.Boehme and Sorin M.Sorescuthe給出了自己的解釋。他們認為他們認為，Fama and French三因子模型可以解釋這種價格漂移。（Fama and French指出市值、賬面市值比、市盈率應替代即更好地解釋股票回報率的差異）。他們檢驗發現，Michaely等人論文中選取的公司在股利事件后，偶發性地大概率在三因子上降低了風險，因此獲得一個正向的價格漂移。這種價格漂移可能與股利事件并無直接關系。

Rodney d.Boehme and Sorin M.Sorescuthe認為，論文結論有助于市場有效性假設的檢驗。針對行為金融學派的觀點，他們堅定站在Fama and French—邊，認為價格漂移并非是投資短見或市場不理性的問題。這種漂移可能僅僅是偶發，究其根本是公司風險的減少導致了正向的價格漂移。

3 中國市場現狀

Rodney d.Boehme and Sorin M.Sorescuthe的結論，本文認為，由于市場有效，實際上股利的分發最終會反映在股價的下跌上，其長期影響可能需要進一步研究。在中國，研究股利事件后的短期收益意義更大一些，中國人“炒股”而非“持股”，中國得到的結論更能印證行為金融學派的一些觀點。實際上，例如“高送轉”，股票實際價值并不改變，但在中國這一事件會引起非凡的正向價格漂移。本文預計股利事件的影響在中國與“高送轉”后價格正向漂移類似。

4 研究過程

選取中國A股市場所有股票，并篩選出2013年及之前無股利派發、2014年開始派發股利的公司。查找這些2015年1-4月的收益率，將四個月份的收益作為平均收益（應得收益）；對分紅預案公告日所在月的收益進行選取，并觀察公告日所在月的收益與平均是否顯著不同，即是否存在異常收益，結果如下（所有數據來自Wind數據庫）：

可見Equallyweighted方'法下，在中國，股利派發公告所在月收益也確實是顯著高于其平均收益的。為了驗證Valueweighted是否不同，我們選取上述公司中了市值排名前10%的公司，重新驗證，結果如下：

可見Equally weighted和Value weighted方法，在中國并無較大區別，發布股利公告與正向價格漂移的相關性總體比較顯著。