貶值買什么

李勇

7月19日，在岸人民幣兌美元匯率開盤回調(diào)超百點(diǎn)，報(bào)6.7310，再創(chuàng)2017年8月7日以來(lái)新低。與此同時(shí)，離岸人民幣兌美元短線下挫250點(diǎn)，報(bào)6.7639，連續(xù)六日調(diào)貶，創(chuàng)2017年8月9日以來(lái)的新低。

2018年4月，人民幣兌美元結(jié)束了從2017年開始長(zhǎng)達(dá)一年半的升值態(tài)勢(shì)，而就在年初時(shí)，市場(chǎng)擔(dān)憂的還是人民幣會(huì)在2018年過(guò)度升值。

面對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的持續(xù)走低，國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)、新聞發(fā)言人王春英表示，在上半年外部環(huán)境波動(dòng)上升的情況下，中國(guó)跨境資金流動(dòng)總體穩(wěn)定，外匯市場(chǎng)供求基本平衡，人民幣匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)。

她指出，從縱向?qū)Ρ瓤矗嗣駧艆R率雙向波動(dòng)增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期合理分化，市場(chǎng)主體的交易行為更加多元化。2018年上半年，人民幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)了先升后貶的雙向波動(dòng)，各月銀行結(jié)售匯和跨境收支小幅順逆差交替，而不是此前的單方向變化，反映了市場(chǎng)主體更多地是根據(jù)實(shí)際需求來(lái)決定和安排自己的跨境收支和結(jié)售匯。

從橫向?qū)Ρ瓤矗袊?guó)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率在全球范圍內(nèi)仍是相對(duì)穩(wěn)定的。上半年，美元指數(shù)總體上漲2.7%，說(shuō)明主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣兌美元下跌2.7%；新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)EMCI下跌7.3%，同期人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)小幅下跌1.2%，人民幣名義有效匯率（CFETS）小幅上漲0.9%。

隨著人民幣匯率持續(xù)走弱，國(guó)際投行在下半年經(jīng)濟(jì)展望中調(diào)低了人民幣匯率預(yù)期。

瑞銀證券認(rèn)為，隨著市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)和出口走弱的擔(dān)憂升溫，人民幣不斷走弱，并面臨進(jìn)一步貶值壓力。6月份人民幣兌美元貶值幅度已超過(guò)4%，這主要是由于外匯市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變所致。該機(jī)構(gòu)將2018年和2019年年底人民幣對(duì)美元預(yù)測(cè)調(diào)整至6.8和6.9。如果美元對(duì)其他主要貨幣匯率保持當(dāng)前水平不變，這意味著到年底人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值1.8%。

人民幣貶值讓市場(chǎng)擔(dān)憂的是，快速、深度貶值可能演化成對(duì)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊。人民幣貶值將通過(guò)資金面、通脹、成本端、收入端等渠道對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)產(chǎn)生影響。貶值會(huì)影響短期和長(zhǎng)期的資金流入和流出，進(jìn)口商品價(jià)格的變化會(huì)影響通脹的走勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)整體產(chǎn)生作用。行業(yè)層面，不同行業(yè)在成本和收入端，對(duì)于進(jìn)口和出口的依賴程度不同，貶值造成的價(jià)格相對(duì)變化會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生不對(duì)稱的影響。

其中，電子、家電等海外營(yíng)收占比較高的行業(yè)將會(huì)受益于人民幣貶值；而鋼鐵、采掘、交運(yùn)、地產(chǎn)和造紙等行業(yè)在人民幣貶值期間會(huì)受到一定影響。

貶值推手

2018年前4個(gè)月，人民幣兌美元整體升值，市場(chǎng)也一度較為樂(lè)觀。但是之后由于各種原因人民幣兌美元開始貶值，尤其是6月以來(lái)貶值幅度較快，逐漸引起市場(chǎng)的擔(dān)憂。

第一波貶值階段是4月20日至5月10日期間，在岸人民幣兌美元匯率由6.27快速貶至6.35。當(dāng)時(shí)的原因是美元走強(qiáng)，歐元、英鎊與日元等主流貨幣都兌美元貶值。而美元走強(qiáng)的原因是美債收益率快速上升，而這背后的邏輯是原油價(jià)格快速上漲推升了美國(guó)通脹預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)預(yù)期提升。

6月15日至7月4日的貶值屬于第二波快速貶值。與第一波貶值階段不同的是，這次貶值幅度更大，貶值速度更快。6月15日至7月4日，短短20天，在岸人民幣兌美元匯率由6.40快速貶至6.72。從原因角度看，這一波貶值不是美元走強(qiáng)造成的，同期美元指數(shù)從94.80走至95.15，并沒(méi)有明顯升值，而且其他主流貨幣兌美元也沒(méi)有明顯貶值。

這一次快速貶值的原因有兩個(gè)：貿(mào)易戰(zhàn)與貨幣政策。6月18日，特朗普宣布對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，中國(guó)隨即予以反擊。貿(mào)易戰(zhàn)正式開打并伴隨升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策方面，6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)加息中國(guó)央行并未跟隨；6月20日，國(guó)務(wù)院會(huì)議放風(fēng)降準(zhǔn)直至6月24日正式宣布。加息缺席與降準(zhǔn)的貨幣組合使得人民幣兌美元出現(xiàn)快速大幅貶值。

7月3日，央行喊話維護(hù)匯市后，人民幣兌美元企穩(wěn)甚至一度小幅升值。但是7月11日特朗普再次宣布對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征額外10%關(guān)稅，人民幣兌美元再次大幅貶值。貨幣政策方面，7月17日，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存規(guī)模創(chuàng)2018年新高且利率下降1%；7月18日晚，央行利用MLF窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行增配低評(píng)級(jí)信用債以及給小微企業(yè)放貸。市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策存在偏寬松的轉(zhuǎn)向預(yù)期，甚至預(yù)期還有一次降準(zhǔn)，人民幣兌美元再次快速貶值。

而當(dāng)人民幣匯率從4月初開始呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)時(shí)，各種對(duì)于貶值原因的“解釋”已充斥市場(chǎng)，且甚囂塵上。

譬如，“因?yàn)橹袊?guó)貨幣超發(fā)，M2是GDP的多少倍，所以人民幣匯率貶值”；再如，“中國(guó)的地方政府債務(wù)太高，所以人民幣匯率應(yīng)該貶值”；還如，“中國(guó)的房?jī)r(jià)高，如果所有人都賣掉房子兌換美元，人民幣匯率就應(yīng)該貶值”等。

招商證券表示，要證偽以上言論，非常容易。因?yàn)椋瑥淖邉?shì)看，自年初以來(lái)人民幣匯率分為四個(gè)階段：第一階段，年初至1月9日，短暫走弱。受美元指數(shù)躍升和年初個(gè)人購(gòu)匯等因素的影響，人民幣即期匯率在1月9日創(chuàng)下6.5207的低點(diǎn)。第二階段，從1月10日至春節(jié)前，持續(xù)走強(qiáng)。從1月10日開始，在央行明確人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中暫停逆周期因子后，人民幣隨美元指數(shù)的回落一路上升，到春節(jié)前的2月7日升到年初以來(lái)的高點(diǎn)6.2596。第三階段，從2月中旬至4月中旬，人民幣匯率在（6.27-6.36）的區(qū)間高位震蕩，沒(méi)有明確的波動(dòng)方向。第四階段，4月中旬以來(lái)，人民幣匯率轉(zhuǎn)入單邊的弱勢(shì)，兩個(gè)半月時(shí)間人民幣匯率貶值6%。也就是說(shuō)，即便是年初以來(lái)的6個(gè)月中，人民幣匯率既有走強(qiáng)的階段，也有走弱的階段。

那么，難道在2 月至3月人民幣強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，貨幣就不超發(fā)了？房子就不貴了？地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)就不高了？這顯然是犯了一個(gè)用中長(zhǎng)期因素來(lái)解釋短期匯率市場(chǎng)波動(dòng)的概念性錯(cuò)誤。

一個(gè)更具蒙蔽性的解釋是，“因?yàn)橹袊?guó)要應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)，所以高層要讓人民幣一次性貶值，以提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。”這個(gè)理由，特別是在匯率快速走貶的時(shí)候顯得特別有說(shuō)服力。但是，仔細(xì)想來(lái)，中美貿(mào)易戰(zhàn)2月初已經(jīng)開始顯著發(fā)酵，為何那個(gè)時(shí)候人民幣還在走強(qiáng)？甚至還有“新版廣場(chǎng)協(xié)議”迫使人民幣走強(qiáng)的說(shuō)法，豈不是人民幣強(qiáng)也是“高層（或者央行）”使然，人民幣弱也是“高層”使然？這樣的觀點(diǎn)和解釋方法難以證實(shí)，更難以證偽。

那么，究竟哪些因素才是本輪人民幣匯率貶值背后的推手呢？

招商證券認(rèn)為，關(guān)鍵因素就是兩個(gè)：一是美元指數(shù)的走強(qiáng)；二是資本市場(chǎng)國(guó)際投資者行為調(diào)整帶來(lái)的外匯供求狀況邊際改變。此外，市場(chǎng)情緒起到了推波助瀾的作用，推動(dòng)人民幣匯率出現(xiàn)“超調(diào)”。

一方面，美元指數(shù)的反彈是本輪人民幣匯率走弱的重要原因。從2016年年中以來(lái)，人民幣匯率與美元指數(shù)代表的一籃子貨幣走勢(shì)就呈現(xiàn)密切的相關(guān)關(guān)系：“美元強(qiáng)，人民幣弱；美元弱，人民幣強(qiáng)”。

美元指數(shù)從2016年年末高點(diǎn)的103.29下滑至2018年2月中旬的階段性低點(diǎn)88.57，走弱14.3%；同期，人民幣匯率從低點(diǎn)的6.96回升至6.30，升值幅度達(dá)9.5%；這體現(xiàn)了美元弱，人民幣強(qiáng)的關(guān)系。從2018年3月底開始，美元指數(shù)走強(qiáng)，從低點(diǎn)的88.57回升到6月27日階段性高點(diǎn)的95.33，回升7.6%；同期，人民幣匯率由高點(diǎn)的6.27貶至低點(diǎn)的6.67，貶值6.4%；體現(xiàn)美元強(qiáng)，人民幣就弱的關(guān)系。

人民幣與美元的這種強(qiáng)弱關(guān)系，主要來(lái)自于美元全球中心貨幣的地位。換句話說(shuō)，美元是包括人民幣在內(nèi)全球主要貨幣的“背面”。招商證券用了這樣一個(gè)比喻來(lái)幫助理解目前全球貨幣之間的關(guān)系：各國(guó)貨幣如平靜湖面上停泊的各種船只，美元是其中的一條機(jī)動(dòng)船，特立獨(dú)行，根據(jù)自身的需要四處開行，產(chǎn)生波瀾（外溢效應(yīng)）。主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣，如歐元、日元和瑞郎等，早已習(xí)慣波動(dòng)，處亂不驚，隨波逐浪；新興經(jīng)濟(jì)貨幣就像小船，甚至是帆船，會(huì)伴隨波瀾出現(xiàn)較大的擺動(dòng)，有些時(shí)候處置失當(dāng)還有可能出現(xiàn)翻船，爆發(fā)貨幣危機(jī)。

美元從3月底走強(qiáng)以來(lái)，阿根廷比索已貶值27%，土耳其新里拉貶值16%，巴西雷亞爾貶值15%，俄羅斯盧布貶值11%。人民幣匯率身處其中，很難做到完全不受美元走強(qiáng)的影響，由于人民幣這條船的體量比較大，因而波動(dòng)的幅度相對(duì)可以較小。只是因?yàn)槎嗄炅?xí)慣于人民幣低波動(dòng)率的中國(guó)企業(yè)和個(gè)人還不能適應(yīng)美元強(qiáng)勢(shì)帶來(lái)的沖擊波，在船上如“羊群”般慌忙亂逃，反而人為加劇了人民幣之船的搖擺罷了。

另一方面，外匯市場(chǎng)供求的變化，特別是資本市場(chǎng)開放帶來(lái)的外匯供求的邊際變化可以解釋有效匯率的波動(dòng)。

2017年6月至2018年5月，中國(guó)股票市場(chǎng)通過(guò)陸股通月均凈流入資金214億元，中國(guó)債券市場(chǎng)通過(guò)債券通等渠道月均凈流入資金524億元，過(guò)去12個(gè)月共計(jì)凈流入國(guó)際資本8859億元（約合1363億美元）。這為中國(guó)外匯市場(chǎng)帶來(lái)外匯供應(yīng)，推動(dòng)人民幣有效匯率在此期間顯著走強(qiáng)，甚至可以在部分時(shí)間段與美元指數(shù)的走勢(shì)出現(xiàn)背離。

這一流入和外匯供應(yīng)規(guī)模不容小覷，一是因?yàn)樵撘?guī)模與2017年全年中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目1649億美元的順差規(guī)模（半年800億美元左右）已不相上下；二是因?yàn)檩^之2016年6月至2017年5月凈流入410億美元，2015年6月至2016年5月的凈流出13億美元的情況，資本市場(chǎng)開放帶來(lái)的國(guó)際資本流入和外匯供應(yīng)增長(zhǎng)速度非常快，是當(dāng)前的一個(gè)新現(xiàn)象，新趨勢(shì)，新力量。

招商證券認(rèn)為，外匯供求的邊際變化是理解最近人民幣有效匯率貶值的關(guān)鍵。2018年6月以來(lái)，股票市場(chǎng)顯著下跌，陸股通由此前的日均凈流入轉(zhuǎn)為凈流出（如果考慮QFII可能的調(diào)倉(cāng)行為，外資流出的規(guī)模實(shí)際上有可能更大），外資賣出股票后的自動(dòng)購(gòu)匯行為同時(shí)加劇了外匯市場(chǎng)的供求失衡。股票市場(chǎng)下跌，外資流出與人民幣匯率走弱形成“三殺”或者負(fù)反饋的關(guān)系。

投資者的恐慌情緒本身毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)本輪股票和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)起到了推波助瀾的作用，這一點(diǎn)只要看看人民幣匯率“破七”這樣的觀點(diǎn)近期突然在市場(chǎng)上大行其道就能明白。

瑞穗證券也認(rèn)為，近期，人民幣貶值并非政策主導(dǎo)的結(jié)果，未來(lái)人民幣匯率也不會(huì)出現(xiàn)政策主導(dǎo)下的大幅貶值。從基本面來(lái)看，人民幣匯率的貶值空間有限。其原因在于：外部來(lái)看，前期美元強(qiáng)勢(shì)升值已經(jīng)結(jié)束，目前進(jìn)入盤整期，再考慮到特朗普對(duì)全球發(fā)動(dòng)貿(mào)易沖突的不確定性，未來(lái)美元進(jìn)一步升值的空間有限；內(nèi)部來(lái)看，在貿(mào)易沖突開打的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策或迎來(lái)預(yù)調(diào)微調(diào)，在總體去杠桿的基礎(chǔ)上，會(huì)更加注重監(jiān)管的節(jié)奏和力度，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的緊平衡。

當(dāng)前，中國(guó)政策層面?zhèn)鬟_(dá)出的訊息也是如此。央行行長(zhǎng)易綱表態(tài)，“外匯市場(chǎng)波動(dòng)主要是受美元走強(qiáng)和外部不確定性等因素影響的順周期行為，”“將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清也指出，“人民幣匯率已進(jìn)入雙向波動(dòng)的合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)基本面決定其不存在大幅貶值的可能。作為一個(gè)逐漸國(guó)際化的新興儲(chǔ)備貨幣，人民幣未來(lái)總體上會(huì)趨于走強(qiáng)。”

四種路徑

2015年以來(lái)，人民幣經(jīng)歷了5輪較為明顯的貶值，A股市場(chǎng)的反應(yīng)不一。人民幣貶值期間，A股有下跌（2015年8月、2016年1月）、也有上漲（2016年6月、2016年10月、2017年9月），市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的反映并不一致。人民幣貶值背后的驅(qū)動(dòng)因素，而非貶值本身，才是影響A股走勢(shì)的重要變量。

部分投資者擔(dān)心，當(dāng)前人民幣貶值會(huì)引發(fā)類似2015年“8·11匯改”后的“股災(zāi)”，但2018年的基本面溫和回落、北上資金并沒(méi)有恐慌性撤離、匯率也不是影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的決定性因素。廣發(fā)證券認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)下跌更多是受到去杠桿與中美貿(mào)易摩擦的預(yù)期影響，人民幣貶值在短期內(nèi)抬升了股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但投資者不久后將意識(shí)到中長(zhǎng)期來(lái)看，中性偏寬松的貨幣環(huán)境下，人民幣貶值有利于刺激出口，對(duì)沖中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響，反而是市場(chǎng)的正面因素。

從基本面來(lái)看，2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于通縮后期，產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)盈利回落；2018年已經(jīng)渡過(guò)產(chǎn)能周期拐點(diǎn)，供給收縮常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利溫和回落。

2015年，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利都處于持續(xù)回落期，名義GDP和A股剔除金融的ROE（TTM）持續(xù)下滑；而2018年供給收縮常態(tài)化下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利溫和回落，名義GDP和A股剔除金融的ROE（TTM）處于相對(duì)高位；2015年“8·11匯改”后，中國(guó)主權(quán)CDS報(bào)價(jià)大幅飆升，反映投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂明顯抬升；而2018年4月下旬人民幣匯率貶值以來(lái)，中國(guó)主權(quán)CDS報(bào)價(jià)反而下跌，說(shuō)明投資者并沒(méi)有因本次人民幣貶值而擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。

從流動(dòng)性來(lái)看，2015年“8·11匯改”后，北上資金大幅凈流出；而2018年4月人民幣貶值以來(lái)，北上資金反而連續(xù)兩個(gè)月凈流入，且凈流入規(guī)模明顯擴(kuò)大。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，2015年“8·11匯改”后，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯惡化，當(dāng)年8月、9月的ERP（股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）持續(xù)大幅抬升，并引發(fā)了“二次股災(zāi)”；而2018年4月中旬人民幣開始貶值以來(lái)，A股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是震蕩上行的，5月的ERP甚至還有所回落。

廣發(fā)證券表示，貨幣貶值影響股市有4種路徑：（1）貨幣政策寬松同時(shí)帶來(lái)匯率貶值和股市上漲；（2）匯率貶值，出口增加，盈利改善，股市上漲；（3）貶值預(yù)期導(dǎo)致資本外流，股匯“雙殺”；（4）匯率貶值導(dǎo)致輸入性通脹、外儲(chǔ)減少，引發(fā)央行加息、股市下跌。

其中，模式一以日本案例為代表：貨幣政策寬松同時(shí)導(dǎo)致匯率貶值和股市上漲。2012年10月開始，日本進(jìn)一步加大貨幣寬松力度，基礎(chǔ)貨幣同比增速?gòu)?%最高上升到2014年2月份的56%。貨幣政策加碼寬松既促使日元貶值，又刺激了股市上漲。

模式二以德國(guó)案例為代表：匯率貶值-出口增加-盈利改善-股市上漲。1995年，德國(guó)馬克貶值后，德國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目改善比較明顯，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差大幅上升至150億歐元以上，期間股市也大幅上漲。

印度案例是模式三的代表：貶值預(yù)期-資本外流-同時(shí)導(dǎo)致匯率貶值和股市下跌。2007年，美國(guó)次貸危機(jī)背景下，投資者擔(dān)憂新興市場(chǎng)貨幣貶值，因而資本陸續(xù)從印度流出，2008年二季度開始，印度資本項(xiàng)下凈流入大幅減少。匯率貶值預(yù)期下，資本外流會(huì)同時(shí)導(dǎo)致匯市股市齊跌。

俄羅斯案例是模式四的代表：匯率貶值-國(guó)內(nèi)通脹走高、外儲(chǔ)減少-央行被迫加息-股市下跌。2014年，俄羅斯國(guó)內(nèi)通脹不斷走高、儲(chǔ)備資產(chǎn)不斷下降，俄央行在一年內(nèi)七次加息，尤其是2014年12月16日，俄央行一次性將基準(zhǔn)利率從10.5%提高至17%，當(dāng)日俄羅斯RTS指數(shù)甚至一度下跌20%。

廣發(fā)證券表示，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，人民幣貶值同樣會(huì)以4種路徑影響股市：人民幣貶值股市上漲的路徑——貨幣寬松環(huán)境下的人民幣貶值，分母端流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)股市上漲；人民幣貶值有望中長(zhǎng)期刺激出口，分子端企業(yè)盈利改善驅(qū)動(dòng)股市上漲；人民幣貶值股市下跌的路徑——人民幣貶值引發(fā)輸入性通脹或資本外流，迫使央行的加息調(diào)控，政策收緊導(dǎo)致股市下跌。

影響幾何

自2005年7月實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣經(jīng)歷了三次貶值，分別是2012年5-8月，2014年上半年，以及2014年年底至2015年初。這三次貶值的背景均為經(jīng)濟(jì)基本面下行，工業(yè)增加值和PPI同比增速下行。

其中，2012年5月3日-7月25日，人民幣貶值1.3%，美元兌人民幣即期匯率從6.3050至6.3885；2014年1月14日-4月30日，人民幣貶值3.6%，美元兌人民幣即期匯率從6.0412至6.2593；2014年11月6日-2015年3月3日，人民幣貶值2.65%，美元兌人民幣即期匯率從6.1123跌至6.2743。在上述三次貶值過(guò)程中，股市表現(xiàn)各異，分別是下跌、震蕩、上漲。

就此次貶值而言，廣發(fā)證券認(rèn)為，短期加息概率低，股市所受影響小。

2018年經(jīng)濟(jì)溫和回落，供需平穩(wěn)格局下，工業(yè)品價(jià)格維持相對(duì)高位，但不會(huì)大幅抬升；而消費(fèi)品價(jià)格已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月為1.8%。人民幣貶值雖然會(huì)抬升部分工業(yè)品和消費(fèi)品價(jià)格，但在總需求相對(duì)平穩(wěn)的情況下，國(guó)內(nèi)價(jià)格水平基本可控。

資本外流受限，人民幣貶值對(duì)A股資金流的影響也相對(duì)有限。4月中旬，人民幣貶值以來(lái)，北上資金并沒(méi)有明顯撤出的跡象，4-6月，北上資金凈流入的規(guī)模反而是逐月增加的；同時(shí)，在資本外流管制下，人民幣貶值也沒(méi)有導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大幅回落，A股資金暫未受到人民幣貶值的影響。

因此，廣發(fā)證券認(rèn)為，人民幣貶值導(dǎo)致股市下跌的路徑很難發(fā)生。輸入性通脹概率較低，資本外流受限的情況下，預(yù)計(jì)人民幣貶值在短期內(nèi)也不會(huì)觸發(fā)監(jiān)管層加息。同時(shí)，在去杠桿過(guò)程中，降低小微企業(yè)融資成本迫在眉睫，這使得加息在近期也不會(huì)成為監(jiān)管層的選項(xiàng)。

而且，2018年以來(lái)，貨幣政策持續(xù)寬松，已經(jīng)連續(xù)兩次降準(zhǔn)；6月美聯(lián)儲(chǔ)加息，國(guó)內(nèi)也沒(méi)有跟進(jìn)加息；銀行間利率水平持續(xù)回落。寬貨幣政策帶來(lái)的人民幣貶值，一般不會(huì)成為股市下跌的觸發(fā)因素，股市反而會(huì)受益于偏寬的流動(dòng)性環(huán)境。

廣發(fā)證券表示，中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣貶值將刺激出口，并有效對(duì)沖中美貿(mào)易摩擦的不利影響。2000年以來(lái)，人民幣貶值周期（人民幣實(shí)際有效匯率下行）往往對(duì)應(yīng)著出口增速抬升周期，人民幣貶值能夠刺激出口增加。特別是在中美貿(mào)易摩擦發(fā)酵的背景下，人民幣貶值能夠有效對(duì)沖美國(guó)提高關(guān)稅的影響。在本輪人民幣貶值周期，實(shí)際有效匯率的回落幅度顯著高于名義有效匯率，人民幣貶值將對(duì)出口產(chǎn)生較為明顯的提振作用。

中銀國(guó)際也表示，在貶值周期中，短期來(lái)看，投機(jī)資本容易出現(xiàn)外流，資金面上不利于市場(chǎng)整體走勢(shì)，以及外資相對(duì)偏好的食品飲料、金融等藍(lán)籌股。

將外匯占款對(duì)匯率和進(jìn)出口順差進(jìn)行回歸，剔除掉進(jìn)出口順差所能解釋的部分后，中銀國(guó)際發(fā)現(xiàn)外匯占款在人民幣貶值過(guò)程中趨向于下降，一定程度上可以理解為資本在貶值周期出現(xiàn)了套利性質(zhì)的外流。但是，長(zhǎng)期來(lái)看，如果貶值通過(guò)出口促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，外資投資會(huì)加速流入，外匯占款增加會(huì)改善流動(dòng)性供給，利好市場(chǎng)和金融板塊。基本面方面，在投資、消費(fèi)等需求連創(chuàng)新低的大環(huán)境下，貶值帶來(lái)的輸入性通脹壓力會(huì)抬升企業(yè)成本，整體市場(chǎng)在短期也將受到抑制。

總體來(lái)看，人民幣匯率兌美元貶值有利于產(chǎn)成品出口板塊，不利于原材料進(jìn)口板塊：對(duì)于上游主要原材料依靠進(jìn)口的行業(yè)，人民幣匯率貶值會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口原材料的成本抬升，從而壓縮盈利空間，例如鋼鐵、航空、旅游等板塊受到的影響負(fù)面；對(duì)于下游出口行業(yè)，人民幣貶值會(huì)帶來(lái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力以及匯兌收入的增加，因而可以雙重受益，如石油化工、紡織服裝、家電、通信、航運(yùn)等板塊將受益于人民幣貶值。

參考2015年以來(lái)的5次人民幣貶值期間各行業(yè)的歷史表現(xiàn)，廣發(fā)證券研究表明，食品飲料（食品飲料的海外營(yíng)收占比很小，2015年以來(lái)的5次人民幣貶值區(qū)間能夠獲得超額收益或許與行業(yè)的避險(xiǎn)特征有關(guān)）和家電有3次超額收益排名前五；而鋼鐵、采掘和交運(yùn)細(xì)分行業(yè)（航運(yùn)+航空運(yùn)輸）均有3次超額收益排名靠后，另外，地產(chǎn)和交運(yùn)行業(yè)也會(huì)受到人民幣貶值的影響。

電子、家電、紡織服裝等行業(yè)的海外營(yíng)收占比較高，人民幣貶值將有效刺激出口，使得這些行業(yè)獲得較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（交運(yùn)行業(yè)的海外營(yíng)收占比雖然也很高，但交運(yùn)行業(yè)的成本多以美元結(jié)算，人民幣貶值會(huì)增加行業(yè)成本）。

莫尼塔投資認(rèn)為，此輪人民幣貶值的主要原因在于人民幣對(duì)美元指數(shù)走強(qiáng)的修正。由于人民幣實(shí)際有效匯率下行的幅度不大，貶值后上市公司收入和成本端受進(jìn)出口的影響可能并不顯著。相反，部分企業(yè)套期保值量的不足以及公司美元凈資產(chǎn)的變化將更多地影響上市公司的利潤(rùn)表。此外，美元作為計(jì)價(jià)貨幣，快貶后人民幣資產(chǎn)價(jià)格的重估和由此帶來(lái)的資金流出效應(yīng)也較為明顯。

人民幣貶值將提振出口，但此輪美元兌人民幣快速貶值對(duì)貨物和服務(wù)貿(mào)易出口的影響可能較小。原因主要有：

首先，年初以來(lái)，由于各國(guó)貨幣政策的異步，美元加速回流致使新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣相繼貶值。相對(duì)于其他新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際有效匯率的走弱，人民幣實(shí)際有效匯率甚至還有所走強(qiáng)。出口導(dǎo)向型國(guó)家如南非（出口占GDP比重約25%）等的貨幣貶值幅度高于或升值幅度低于人民幣，將在一定程度上沖銷人民幣貶值帶來(lái)的提振。

其次，此輪貶值中，美元兌人民幣貶值幅度大于人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)的下降幅度，目前實(shí)際有效匯率回落到合意區(qū)間，并未繼續(xù)向下，對(duì)出口的拉動(dòng)作用有限。

可以看到，美元指數(shù)自4月17日起開啟了一輪趨勢(shì)性行情，至6月中旬累計(jì)上漲5.76%；而在6月19日人民幣貶值加速前，美元兌人民幣僅貶值2.23%，同期人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)還有所上行。前期美元兌人民幣貶值幅度與美元指數(shù)漲勢(shì)的不一致必然帶來(lái)人民幣兌其他貨幣匯率的升值，從而使得人民幣實(shí)際有效匯率跟隨美元指數(shù)上漲。而6月快速貶值后，人民幣實(shí)際有效匯率下修。

再次，人民幣幣值變化需要具體細(xì)分到對(duì)不同貿(mào)易形式的影響。例如，人民幣貶值將抬高從事進(jìn)料加工貿(mào)易（即進(jìn)口國(guó)外原材料、零部件和關(guān)鍵技術(shù)，在國(guó)內(nèi)加工后再出口的貿(mào)易）國(guó)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)成本，反而可能挫傷出口。這部分貿(mào)易將對(duì)沖部分人民幣貶值對(duì)出口帶來(lái)的提振。

莫尼塔投資用2015年后各貿(mào)易產(chǎn)品出口累計(jì)同比增速與美元兌人民幣匯率進(jìn)行擬合，數(shù)據(jù)顯示如航天設(shè)備、手機(jī)、電子技術(shù)等產(chǎn)品出口金額累計(jì)同比與人民幣貶值負(fù)相關(guān)。人民幣貶值將抬高進(jìn)口零部件成本進(jìn)而抬升售價(jià)，削弱出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

總量上看，人民幣實(shí)際有效匯率領(lǐng)先出口累計(jì)金額同比約4個(gè)月，兩者間具有較高的負(fù)相關(guān)性。貶值初期，由于進(jìn)出口產(chǎn)品的需求和生產(chǎn)行為具有一定“黏性”，產(chǎn)品凈出口數(shù)量不會(huì)發(fā)生較大變化。但由于本幣貶值，以美元計(jì)價(jià)的出口金額將下降，經(jīng)常賬戶順差將減少并非增加，由此產(chǎn)生時(shí)滯。

2016年至2017年間，外需帶動(dòng)的凈出口貢獻(xiàn)增加較為有效地對(duì)沖了國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)的下滑。但從絕對(duì)貢獻(xiàn)上，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)還是較小，疊加貿(mào)易局勢(shì)的擾動(dòng)，貶值提振基本面進(jìn)而傳導(dǎo)至股市的路徑可能并不暢通。

因此，莫尼塔投資認(rèn)為，從利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的角度看待美元兌人民幣貶值對(duì)上市公司的影響可能更加重要。

利潤(rùn)表方面，貶值將提振前述從事一般貿(mào)易（如紡織服裝、家用電器、輕工制造等）行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，但營(yíng)收的增加存在前文所述的時(shí)滯；對(duì)于部分處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的、勞動(dòng)密集型的加工貿(mào)易行業(yè)（如機(jī)械設(shè)備、電子等），由于零部件、原材料等進(jìn)口價(jià)格的上漲，行業(yè)毛利率空間將可能受到壓縮；從進(jìn)口沖擊的角度，人民幣貶值不僅抬高進(jìn)口原材料和零部件的成本，也將影響終端產(chǎn)品的進(jìn)口價(jià)格。部分供給內(nèi)需的制造業(yè)產(chǎn)品將獲得相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品對(duì)國(guó)外產(chǎn)品的替代。認(rèn)為貶值在一定程度上也是對(duì)國(guó)內(nèi)新興成長(zhǎng)行業(yè)的一種保護(hù)，貶值將加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向新興產(chǎn)業(yè)調(diào)整和轉(zhuǎn)移。服務(wù)出口方面，有海外工程承攬業(yè)務(wù)的行業(yè)和公司（如建筑裝飾等），由于其訂單多以美元結(jié)算，人民幣貶值將增加它們的匯兌收益。

由于本輪貶值更多的是對(duì)美元指數(shù)快速走強(qiáng)的一個(gè)修正，人民幣實(shí)際有效匯率并未繼續(xù)向下走弱。因此，莫尼塔投資認(rèn)為，由貶值帶來(lái)的進(jìn)出口變化對(duì)企業(yè)財(cái)報(bào)的影響可能未有外匯損益和資產(chǎn)重估的影響大（匯兌損益即企業(yè)在外幣交易、期末賬戶調(diào)整和外幣報(bào)表轉(zhuǎn)換時(shí)，折算時(shí)產(chǎn)生的差額，該項(xiàng)目影響企業(yè)凈利潤(rùn)）。

自“8·11匯改”以來(lái)，人民幣實(shí)現(xiàn)了雙向波動(dòng)，企業(yè)套期保值活動(dòng)在一定程度上平滑了匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)面的影響。但是，此輪快貶期間和之前，遠(yuǎn)期離岸人民幣匯率并未大幅升水。貶值開啟后，銀行間結(jié)售匯順差走擴(kuò)。這些都反映出本輪人民幣貶值的預(yù)期并不高。莫尼塔投資推測(cè)，此輪貶值企業(yè)套期保值活動(dòng)的量可能相對(duì)較小，或不足以覆蓋匯率波動(dòng)。因此，快貶所帶來(lái)的外匯損益將可能更加顯著。資產(chǎn)負(fù)債表中的預(yù)收款項(xiàng)、美元存款以及美元借款等受匯率波動(dòng)影響將可能較大，而如企業(yè)海外股票投資受匯率波動(dòng)影響帶來(lái)的損益將不計(jì)入利潤(rùn)表。

在考察快貶帶來(lái)的外匯損益或資產(chǎn)重估時(shí)，莫尼塔投資重點(diǎn)考慮了上市公司的美元敞口，即美元資產(chǎn)與美元負(fù)債的差值。具體來(lái)看，用美元存款-（短期美元借款+長(zhǎng)期美元借款）來(lái)表示。美元凈頭寸貨幣價(jià)值的變化將計(jì)入?yún)R兌損益，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)費(fèi)用項(xiàng)的變動(dòng)。以2017年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，通用機(jī)械、白色家電、食品加工、橡膠等出口占比較高的行業(yè)，美元頭寸為正，人民幣快貶后，行業(yè)公司將受益于美元凈資產(chǎn)的重估，獲得匯兌收益；種植業(yè)、造紙、水務(wù)等申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)則擁有較大的美元負(fù)債敞口，占資產(chǎn)的比例較高，后期匯兌損失或?qū)⒃谪?cái)報(bào)中得以反映。

莫尼塔投資考察上市公司2014年以來(lái)匯兌損益的變化后發(fā)現(xiàn)，2016年度（“8·11匯改”后）醫(yī)療器械、光學(xué)光電子、汽車零部件等細(xì)分行業(yè)都產(chǎn)生了數(shù)額較大的匯兌損失，損失占凈利潤(rùn)的比重也較高。這可能與這些行業(yè)進(jìn)口原材料、零部件訂單在匯率大幅變化后所發(fā)生交易性損益有關(guān)。隨著2017年人民幣階段性升值，這部分行業(yè)2017年度的匯兌損益都有所收窄或轉(zhuǎn)負(fù)為正，盈利得到部分修復(fù)

此外，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的重要影響來(lái)自于資產(chǎn)重估和資金流出。美元作為計(jì)價(jià)貨幣，美元兌人民幣的快速貶值意味著以人民幣計(jì)價(jià)的地產(chǎn)和金融等資產(chǎn)吸引力的旁落，資產(chǎn)價(jià)格重估開啟，資本存在從A股市場(chǎng)流出的動(dòng)力。

因此，莫尼塔投資提醒投資者注意：第一，部分美元資產(chǎn)和負(fù)債較多或以美元計(jì)價(jià)的海外訂單較多的行業(yè)，半年報(bào)利潤(rùn)將受匯兌損益的影響；第二，在貿(mào)易摩擦因素影響下，若人民幣貶值預(yù)期走高，部分QFII和陸股通持股比例較高的板塊將可能面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。