再現(xiàn)“違約潮”的可能性較低

剛猛

2018年，市場人士對宏觀經(jīng)濟形勢包括債市的信用風險的判斷分歧比較大，偏悲觀的更多一些。

年初，中央政府定的GDP增速基本目標是6.5%，上半年的統(tǒng)計結(jié)果是6.8%，筆者認為，全年可以達到6.7%-6.8%。GDP增速從2011年下行到2016年開始企穩(wěn)，重新復蘇的周期不會在兩三年之內(nèi)結(jié)束。

2018年上半年，大宗商品價格總體上還是在繼續(xù)上漲，在2月份前后大部分的金屬價格已經(jīng)創(chuàng)出了近5年、有的是近10年的新高。雖然最近有所回調(diào)，但還是處于近五年中的一個比較高的位置。在金屬價格有所調(diào)整之后，5月份前后農(nóng)產(chǎn)品的價格也大幅上漲，之后到6月份石油價格突破70和80美元。資源類產(chǎn)品價格的持續(xù)上漲自然帶動了相關(guān)企業(yè)利潤的回升。

另外，上半年除了原材料產(chǎn)品的企業(yè)利潤表現(xiàn)不錯外，汽車、裝備制造業(yè)發(fā)展也不錯，房地產(chǎn)的業(yè)績也還處于歷史最好的時期。所以，信用市場投資者對下半年的宏觀經(jīng)濟判斷不必那么悲觀，以上這些因素也是支持全年信用債違約率保持在一個比較低水平的宏觀基礎(chǔ)。

信用風險的周期特性

宏觀經(jīng)濟波動與信用債風險具有一定的相關(guān)性。2012年以來，GDP增速顯著下行，雖然說違約在2014年之前還沒有，但信用債評級下調(diào)已經(jīng)明顯隨著經(jīng)濟周期下行而顯著增多。而在2014年之后，違約的加速也和GDP增速表現(xiàn)出一定的相關(guān)性。

那么，這種相關(guān)性到底有多強？從國外的數(shù)據(jù)來看，投資級債券違約相關(guān)性并沒有那么敏感。從穆迪1920年以來的違約數(shù)據(jù)來看，在20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條期間，美國的投資級債券違約率也不過在個位數(shù)，當時美國的債券市場也有比較大的規(guī)模了。目前，國內(nèi)的公募債券級別普遍在AA級以上，按照我個人的理解，相當于美國的BBB級（投資級）。次貸危機前后以及后來歐債危機期間，盡管經(jīng)濟波動較大，但美國投資級債券違約最高的時候也不過是2008年的21家，2009年的14家，投資級債券違約對宏觀經(jīng)濟沒有那么敏感。從近年的數(shù)據(jù)看，2015-2017年穆迪評過的美國投資級債券沒有發(fā)生過違約，只是垃圾級債券違約表現(xiàn)出較強的相關(guān)性。

所以，如果我們定義信用債AA級以上是投資級，從國外的經(jīng)驗來看，只要不發(fā)生嚴重的經(jīng)濟危機，投資級債券不會出現(xiàn)大量違約，AA級以上違約并沒有那么可怕。近期，中國信用債市場對AA級甚至AA+級債券違約風險出現(xiàn)了較嚴重的恐慌，這種情緒如果是來自于信用風險的擔憂，那么似乎有些過度或盲目了。筆者認為，現(xiàn)在來看宏觀經(jīng)濟并沒有大幅下滑且演變?yōu)槲C的跡象，2018年新增公募債券違約超過2016年15家的可能性很低，預計下半年新增違約將在8-10家左右。

工商企業(yè)盈利與信用狀況改善

2018年以來，信用債券發(fā)行增速提升較快，但房地產(chǎn)、城投、公司債到期償還量也顯著增多，需要有所關(guān)注。

2015-2016年的債務違約潮并沒有發(fā)展為債務危機，部分原因是因為當時那一輪違約潮還沒有房地產(chǎn)和城投企業(yè)的加入，一定程度上也是因為當時房地產(chǎn)和城投的債務規(guī)模沒有那么大。如果房地產(chǎn)和城投企業(yè)違約增多，那么出現(xiàn)債務危機的風險要高的多，程度也更嚴重。

上半年，工商企業(yè)債券發(fā)行的主力除了房地產(chǎn)、建筑業(yè)外還包括鋼鐵、煤炭、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)，以及醫(yī)藥、信息技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)。從債券收益率角度來看，市場投資人似乎還是有些低估了城投債的風險。筆者認為，目前工商企業(yè)和城投企業(yè)的風險總體上已經(jīng)接近，在收益率上的表現(xiàn)也應該是相近的。但是近期同樣等級的工商企業(yè)的收益率還明顯高于城投公司，預計這種差距未來將逐漸縮小。

從級別調(diào)整來看，工商企業(yè)級別調(diào)整的順周期性比較明顯。2011年至2015年，工商企業(yè)級別上調(diào)明顯趨緩，下調(diào)評級數(shù)量不斷升高。而在2017年，評級上調(diào)的比較多，下調(diào)明顯減少，與宏觀經(jīng)濟變動較為一致。從2018年全年來看，盡管上半年級別下調(diào)有所增多，但是下半年預計級別下調(diào)不會恐慌性地大比例增多，下調(diào)數(shù)量不會超過2016年的138家，筆者估計，與2015年的92家差不多。另外，級別上調(diào)也會放緩，不會超過2017年的159家。

從盈利角度來看，2018年的債務恐慌與2015-2016年的情況有很大的不同。上一輪主要是對產(chǎn)能過剩行業(yè)的擔憂，相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)普遍虧損、債務負擔也比較高。2018年不是這樣，傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利顯著回升，杠桿率持續(xù)下降，信用風險明顯降低。實際上，上半年公募債違約沒有那么多，新增有億陽集團、富貴鳥等5家企業(yè)，算上7月初的1家，迄今共6家。違約企業(yè)的行業(yè)還是比較分散的，并沒有形成系統(tǒng)性的聯(lián)系。

看起來，主因還是一些民營企業(yè)多元化發(fā)展盲目投資，導致在宏觀經(jīng)濟復蘇過程中承受不住行業(yè)的波動，出現(xiàn)違約。近年來，大部分傳統(tǒng)的石油、化工、有色金屬、鋼鐵等企業(yè)都專注于主營業(yè)務，業(yè)績復蘇比較穩(wěn)定。從下行周期中業(yè)績比較差的鋼鐵、煤炭等15個行業(yè)凈資產(chǎn)收益來看，它們從2015年的0.51%上升到2016年的4.6%，再到2017年的8.99%，2018年上半年的業(yè)績也還不錯。從這些行業(yè)的資產(chǎn)負債率來看，也從2015年的58%降到55%。總體來說，2016年之前業(yè)績較差的工商類行業(yè)企業(yè)盈利在持續(xù)改善，負債在持續(xù)降低，因此，大多數(shù)工商類發(fā)債企業(yè)的信用質(zhì)量確實在改變。

從級別調(diào)整和違約來看，煤炭、鋼鐵、化工、機械總體也還是比較少的，應該是目前債市的一個定心丸。上半年，個別的AAA級企業(yè)出現(xiàn)了違約，預計未來高信用評級將繼續(xù)遭受挑戰(zhàn)。未來AAA級企業(yè)評級陸續(xù)或者局部的松動和下調(diào)，可能會影響到其他等級企業(yè)的級別下調(diào)。盡管信用債總體違約數(shù)量可能不會太多，短期看降級潮也不會洶涌而至，但從中長期看，級別下調(diào)是一個不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢，這種趨勢將會延續(xù)多年。

城投公司的財政支持逐漸弱化

2018年上半年，城投公司債券發(fā)行有所恢復，但是筆者預期全年不會超過2016年的2.1萬億元的水平，主要原因是各方面監(jiān)管政策越來越嚴，城投公司的融資平臺功能在加速剝離。

從財政實力來看，隨著2017年宏觀經(jīng)濟逐漸復蘇，地方財政收入增速也有所恢復。雖然中國地區(qū)經(jīng)濟不平衡現(xiàn)象還比較顯著，但從轉(zhuǎn)移支付的角度考慮，由于中央財政收入的大部分都轉(zhuǎn)移支付到了中西部地區(qū)，因此實際上，這些地區(qū)財力并沒有那么弱。

近些年，市場投資人越來越認識政府支持力度的重要性，城投公司債券受到青睞。這些年城投公司評級下調(diào)盡管很少，但從2014年開始也在逐漸增加，2018年上半年有4家。筆者認為這一趨勢將繼續(xù)延續(xù)。隨著地方政府對城投公司支持力度的不斷下降，城投公司評級下調(diào)數(shù)量將不斷增加。

總體看，下半年城投債出現(xiàn)違約的可能性還是較低的。未來，一些偶發(fā)、突發(fā)事件，如個別省份地區(qū)的城投公司可能先從一些理財、信托、擔保領(lǐng)域發(fā)生違約，進而影響到公募債。如果有一單公募債地方政府不兜底，很可能引發(fā)對城投公司總體信用風險的擔憂，進而出現(xiàn)大量的降級甚至部分違約。

公用事業(yè)、金融機構(gòu)債券信用風險較低

公用事業(yè)行業(yè)信用風險普遍較低。由于公用事業(yè)投資規(guī)模大、回報率低、回收時間長，受政策性影響很大，所以公用事業(yè)通常都是國有性質(zhì)，業(yè)務運營能夠獲得很強的政府支持。相對來看，部分治理不規(guī)范的民營公用事業(yè)企業(yè)的信用風險較高。另外，新能源發(fā)電由于受政策的影響比較大，港口、水務負債比較高、現(xiàn)金流不穩(wěn)定，也是風險相對高一些的細分行業(yè)。

金融機構(gòu)具有很強的外部性，也能夠獲得一定的政府支持，近年來，財務業(yè)績表現(xiàn)總體穩(wěn)健，信用風險仍處較低水平。從具體行業(yè)來看，隨著金融經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深化調(diào)整，中小銀行傳統(tǒng)粗放式增長模式難以為繼，部分區(qū)域風險較高、產(chǎn)能過剩行業(yè)依賴較強的中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力較大。證券公司業(yè)務收益受證券市場波動影響較大，公司治理不完善的中小券商存在一定的風險；保險償二代以及一系列業(yè)務監(jiān)管新規(guī)的出臺，將進一步加大保險公司業(yè)績的分化。部分治理不完善、業(yè)務激進及偏理財型的中小保險公司業(yè)務將受限，盈利承壓。債券擔保機構(gòu)近年來發(fā)展較快，但其業(yè)務收益與風險不對稱，資本實力相對較弱，魚龍混雜，總體風險較高。

作者為東方金誠評級總監(jiān)