用風險分布克服市場恐慌

石磊

對于投資來說，估計風險分布實際上只需要估計兩個，一個是贏率，一個是盈虧比。贏率要問資產好不好，盈虧比要問資產買得便不便宜。做投資要買到又好又便宜的東西，好意味著未來對它有利，贏率高，便宜意味著決策失誤帶來的成本低，盈虧比高。但是大部分市場不會給你這樣的機會購買資產，經常是贏率高盈虧比低或者贏率低盈虧比高。

把這兩個指標做一個數學變換發現就是分布空間，我們就可以積極地面對這種風險，現在市場普遍都不接受信用債，特別是垃圾債，但是2018年下半年它的風險分布會發生變化，原因在于它的價格在不斷地發生變化，在改變風險分布。

年初的一個例子是，大家都認為資金太緊張，回想一下1月份的時候，幾乎沒有人認為年內資金不會緊張的，筆者自己也這么認為。但是可以看到資金的流動性價格已經定價到了歷史最高水平，比正常的時候高了兩個標準差，這個時候極具吸引力，這個時候就是盈虧比特別高，使得犯錯的成本特別低，投資者就可以積極試。在風險空間上可以看到和市場情緒完全相反的東西，在風險空間上會告訴你這個機會應該拿得住，而不應該退縮。

相反，在我們“債災”之前的2016年三季度的時候流動性價格、風險的補償已經到了歷史平均水平1.5個標準差以下，承擔流動性風險補償太低了，這個時候風險分布空間上告訴投資者們這個方向的頭寸實在是不太可能賺到錢。

當我們把這兩個結合起來之后很容易做出正確的投資決策。最近的情況是，流動性溢價已經跌到負值了。我們可以看到一些股票，2014年值很高的時候表示權益風險溢價很高，2015年4月份股災還沒有來的時候，權益風險溢價已經低到了-1.5標準差，了解這一點就可以避免犯很多投資的失誤。

預測明天是很難的，要提高贏率特別難，提高5個百分點都很痛苦，需要的成本是很高的。但是投資不犯錯最簡單最便宜的辦法就是不買“貴”的東西，不買溢價低的東西，如果買貴大概率要虧錢。如果足夠便宜，時間就是你的朋友，這就是價值投資。

但是有一點，現在的A股跌這么多了，足夠便宜嗎？沒有，還不夠便宜，還差一點。盡管大家已經受不了了，但是和2014年相比還是差一點，大概有10%的幅度。當投資者心里有對風險定價能力的時候，就是你要理解它的風險分布。

我們再看信用風險，國內風險體現出兩個特征，周期性的信用利差，筆者把對周期敏感性剝離出來了。前兩年，煤炭企業曾大量為發債路演，那個時候它的風險補償是兩個標準差，在風險分布空間上這是極具吸引力的。當時的宏觀經濟已經扭轉了，贏率明顯提高了，只是我們不知道這個市場里面所有的細節而已，但是風險分布無論盈虧比還是贏率都對投資有利，這個時候選擇龍頭企業，邏輯是只要不太可能出現整個行業都消失，那么就很容易賺到這個錢，賬戶回撤幾乎是不存在的。

到前不久二季度的時候，數據會告訴你現在的風險補償是不夠的，現在沒有什么吸引力，最近兩個月跌了很多，現在的吸引力是比那個時候高的，大概是不到1個標準差，正在向有價值的水平靠近，一旦大家都不要這個東西，價值一定會上去，因為價格跌下來了。

所謂人棄我取，不是說別人扔的時候去買，核心是價格合適，轉化成風險分布對自己有利，這個時候才能人棄我取。在現在這個環境下，大家沒有必要都很悲觀，市場出清了很多東西就不是風險了。前臺只有積極主動地管理自己的風險，才可能不會被風控部門約談。

作者為吸引子咨詢

公司董事長