中國科技企業的“上市破發”困境

閔杰

偉大的企業未必是股價最高的企業，但股價長期低迷的企業一定成為不了偉大的企業

中國科技企業正在遭遇一個整體的困境，已經在美國或者香港上市的不少新經濟企業，紛紛遭遇了破發，而且這種勢頭還在持續，給2018年大量尋求在境外IPO的企業帶來了破發陰影。

最新的一個例子是小米。7月9日，小米集團正式登陸香港聯交所。但在開盤首日，小米也沒有擺脫“破發”的魔咒。交易首日開盤價16.6港元，收盤報16.8港元，較17港元發行價下跌1.18%。不過，上市第二日，小米股價逆市走強，最高達到19.34港元，最終收盤報19港元，大漲13.1%。這樣的起伏劇情，讓小米創始人、董事長兼CEO雷軍發微博感嘆“這兩天像一場夢……”

根據Wind數據統計，截至6月30日，今年上半年赴港上市的中資公司里，有13家在上市首日就跌破了發行價。據彭博匯編的數據顯示，在過去一年赴美IPO的21家中國科技公司中，有三分之二的股價已經跌破發行價。互聯網融資平臺趣店和拍拍貸的股價更是一落千丈。截至2018年7月10日收盤，趣店股價為Z93美元，較發行價已下跌近70%，拍拍貸股價為5.49美元，較發行價跌去了57%。

從表面來看，IPO“井噴”導致資本市場出現壓力，資金面承壓等因素，導致了“破發潮”的出現。但從根本上看，如此大面積的中國科技初創企業遭遇破發，反映了很多值得深思的問題：如果說某一類企業股價下跌、價值被低估，可能是美國或者香港資本市場看不懂“商業模式”所致，但普遍性的破發反映出了這類公司的很多共性問題：不少初創科技公司普遍做大估值，急于上市，甚至在虧損狀態下“流血上市”，而不是專注于獲得市場份額和提高產品的盈利能力。

大量新經濟公司破發，實際上給中國科技初創企業提了一個醒：中國的互聯網行業跑得太快了，整體上處于狂飆突進的粗放發展階段，不管是投資人還是創業者，都缺少用時間和耐心打造真正的價值創造模式。

融資環境越來越嚴峻

中國互聯網企業的境外上市，大致經歷了幾波浪潮。第一次是2000年，中國第一批PC互聯網企業集中上市，百度、盛大、搜狐、網易在美國上市，騰訊在香港上市。第二次是在2010年前后，優酷網、當當網、奇虎360、人人網、開心網、迅雷等掀起新一輪的境外上市潮；第三次則從2017年開始延續至今。

從2017年第四季度開始，趣店、搜狗、拍拍貸、簡普科技、華米科技、尚德機構、精銳教育、虎牙直播、樸新教育先后在美國紐交所上市，瑞思學科英語、和信貸、樂信、愛點擊、嗶哩嗶哩、愛奇藝、優信則先后在美國納斯達克上市，而閱文集團、易鑫集團、平安好醫生、21世紀教育、匯付天下、獵聘和小米則在香港聯交所IPO。

統計發現，截至7月9日收盤，在以上23家上市企業中，跌破發行價的企業有15家，超過了半數。跌得最慘是趣店、拍拍貸、易鑫，相較發行價已經跌去六成左右。

盡管如此，仍然有大量公司準備排隊上市。據億歐智庫統計，截至目前，已經有12家企業，在香港和美國排隊上市中。齊家網、找鋼網、同程藝龍、映客、51信用卡、凡普金融、華興資本、美團點評、寶寶樹、滬江教育已經向香港聯交所提交了IPO申請，而拼多多、極光大數據則向美國證券交易委員會（SEC）提交了招股說明書。

與以往科技企業主要赴美上市不同，今年6月份以來，申請上市地點主要是香港，最大的因素則是港交所在上半年推出的同股不同權等三項改革，給新經濟公司帶來了極大方便。

港交所的改革利好只是吸引科技類公司上市的因素之一，而促使這些公司扎堆上市，還與市場彌漫的不樂觀情緒有關。目前普遍的共識是，有多方面原因促使這些科技類公司加快上市步伐，希望實現“勝利大逃亡”。

第一，移動互聯網的“流量紅利”已經見頂，很難再如快速實現超預期的高增長。而這一輪扎堆赴境外上市的“獨角獸”公司，幾乎都是基于移動互聯網發展而來的，在商業模式不發生根本改變的前提下，已經很難再快速做大規模。

第二，創業者面臨的融資環境逐漸變得嚴峻起來，市場募資越來越難。在金融去杠桿的大背景下，各類銀行資金和政府引導基金都出現了流動性緊張問題。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》出臺以后，明確要求不允許期限錯配、多層嵌套、資金池、保本承諾等，這些規定更加劇了政府引導基金募資的困難程度。而近年，一級市場的重要資金來源之一，便是政府引導基金。“一級市場”投資者不像過去那么有錢了，這必然會促使大量仍在燒錢的獨角獸公司尋求在二級市場繼續融資，通過IPO融資及二級市場再融資成為維系公司未來成長的唯一途徑。

有分析認為，還有一個因素導致這些科技公司的融資環境雪上加霜。很多基金2018年進入了“清算期”，這可以追溯到2013年～2015年，在“雙創”熱潮引領下，國內投資機構基金數量和募集金額出現井噴，2014年、2015年基金數量和募集金額分別達到448支、721支及631億美元、2200億美元。在“僧多粥少”的情況下，很多基金所考慮的已經不是賺多賺少的問題，而是如何盡快地收回資金。在這些資本方的壓力下，企業必須盡快上市，因為一些企業都和背后的資本對上市時間簽訂了對賭條款，這也間接推動了企業的IPO。

“流血上市”應該引起反思

通過對比可以發現，這一輪上市企業，從企業創立到上市的時間，普遍比“前輩”們時間更短。比如，搜狐成立于1998年2月，上市時間是2000年7月。網易創立于1997年，在2000年6月上市。而騰訊成立于1998年，但直到2004年才上市。第一批境外上市的互聯網企業，已經普遍走了超過10年上市經營之路。

而最近扎堆上市或準備上市的企業中，距離創立時間普遍不足8年。比如，優信二手車，創立7年后上市；虎牙直播，創立6年后上市；和信貸，創立5年后上市。一些公司，從創立到上市時間，甚至不足五年：和信貸創立于2013年，平安好醫生于2014年，趣店創立于2014年，閱文集團創立于2015年3月。而已經向美國SEC遞交了招股書的拼多多，創立于2015年9月，滿打滿算距今不超過三年。

這種現象可以從兩個維度進行解讀：一方面，在移動互聯網時代，云計算、社交網絡降低了創業門檻，創業公司越來越多。大批私募基金和共同基金的涌入，更多的養老基金、對沖基金和人型銀行向風險投資公司投入了大量資金，希望在低利率環境中尋求更高的回報。

另一方面，在以上因素作用下，科技初創企業估值史無前例地加速飛漲，“獨角獸們”的發育時間明顯比以前縮短了，“獨角獸”公司普遍存在估值虛高的現象。

比高估值更讓人擔心的是一些“流血上市”的公司。公司處于巨虧之下，付出巨大代價上市，被稱為“流血上市”。在這一波IPO浪潮中，“流血上市”的企業不在少數。比如，平安好醫生過去三年一直處于虧損狀態，凈虧損分別為334億元、758億元，10.02億元。拼多多招股書顯示，2016年凈虧損為2.92億元，2017年虧損增長到525億元，2018年第一季度就發生2.01億元的凈虧損。

引發最大爭議的是正在香港排隊上市的美團點評。美團點評招股書顯示，在2015年至2017年虧損額分別為105億元、58億元及190億元。創業8年，美團一直處于虧損的狀態，直到上市也未能實現盈利。

“流血上市”、上市后破發的尷尬，已經讓越來越多人開始反思：依靠虧損燒錢做大規模，通過收購擴張市場推高估值，即使成功上市，不僅無法為股東創造價值，對企業長期發展也不利。長期靠燒錢擴張規模，缺乏核心技術創新，不應該是中國互聯網企業發展的方向。