上市公司的財務指標與其成長性的相關性及實證研究

張 超，孫英雋

（上海理工大學，上海 200090）

一、選題的背景與意義

成長性是用于預測檢驗上市公司在一定時間內(nèi)的經(jīng)營能力的好壞。因此，如何合理預測評價上市公司的成長性不僅具有十分重要的研究意義，也同樣具有重要的應用價值，特別是在衡量公司的發(fā)展?jié)摿σ约敖?jīng)營狀況具有重要的指標性作用。

二、對上市公司的成長性的研究綜述

國內(nèi)外學者已經(jīng)在上市公司的成長性方面進行了大量的相關研究與分析。

國內(nèi)學者如張馨蕾（2016）從影響新三板上市公司成長性的主要因素運營能力、償債能力、盈利能力、成長能力等分析入手。李敏娜、王鐵男（2014）利用銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率和市值增長率4個指標來代表4個方面規(guī)模，并使用銷售收入增長率來衡量公司的成長性。顧海華（2016）選取凈資產(chǎn)收益率增長率、財務杠桿、公司規(guī)模、期間費用率、凈利率這五個變量因子，分析制造業(yè)上市公司財務杠桿與公司成長性的關系和特點。呂業(yè)青（2014）選取了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在財務發(fā)展能力和營運效率、風險控制能力、盈利能力和質(zhì)量、股東獲利能力和公司成長能力四方面的18個指標，研究這些指標對企業(yè)成長性的影響。張蕾（2016）通過研究分析得出成長性強的醫(yī)藥上市公司在財務上的表現(xiàn)為：償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力表現(xiàn)出眾。尹祺、朱倩文、高藝菁、徐晨昀、胡靖文（2016）從營運能力、創(chuàng)新能力、現(xiàn)金流運作能力、風險能力盈利能力和增長能力等各個方面，建立含有財務與非財務指標的成長性評價體系。陳國慶（2016）通過研究新三板上市公司的投資邏輯，融資渠道問題，財務管理意識等三個方面來分析上市公司的成長性。呂濤、潘麗（2017）選取了能夠反映企業(yè)盈利能力、償債能力、營運能力、發(fā)展能力等16個具有代表性的成長性評價指標。

國外學者如Kiani K M，Chen E H，Z Madjd-Sadjadi（2012）選取銷售增長率、總資產(chǎn)、總銷售額、資產(chǎn)收益率利率等18個變量。Bhabra G·&Luu K.H.（2015）從股票回購、現(xiàn)金股利、公 司 內(nèi) 部 治 理 等 三 個 方 面 。Molinari M.，Giannangeli S.，F(xiàn)agiolo G.（2016）從資本結構方面分析企業(yè)成長性。

三、研究假設

從企業(yè)成長性定義來看，公司的財務指標是指那些可以從營運能力、償債能力、盈利能力等多方面透露出來的上市公司未來的規(guī)模變大和提升質(zhì)量的能力，所以財務指標跟上市公司的成長性具有相關性。本中的首要假設是“財務指標好的公司，其成長性就更優(yōu)秀”。

本文通過對營運能力、償債能力和盈利能力等財務指標中選取總資產(chǎn)周轉率增長率、資產(chǎn)負債率和銷售凈利率增長率3個核心指標代表企業(yè)成長性影響因素。

假設一：上市公司成長性和總資產(chǎn)周轉率增長率正相關。

上市企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率增長率的增長，說明上市公司的資產(chǎn)運營效率越高，資金利用效率越高，發(fā)展前景更強，成長性越高。

假設二：上市公司成長性和資產(chǎn)負債率正相關。

通過分析資本結構理論可知，上市企業(yè)會有一個最優(yōu)的資本結構。在企業(yè)尚未達到最優(yōu)資本結構之前，其成長性跟上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率是正相關，當超過企業(yè)的最優(yōu)資本結構之后，變成負相關。

假設三：上市企業(yè)成長性和銷售凈利率增長率正相關。

研究發(fā)現(xiàn)，反映企業(yè)商品經(jīng)營盈利能力最重要的指標是銷售凈利率。企業(yè)從事商品經(jīng)營，目的在于獲利。利潤率增長了，說明成長性越好。

四、變量的設計與選取

（一）變量的設計

1.被解釋變量的設計。本文選擇代表企業(yè)成長性的財務指標為主營業(yè)務收入增長率（反映市場擴張）、期間費用率（反映企業(yè)經(jīng)營狀況）、總資產(chǎn)增長率（表示企業(yè)規(guī)模大小的變化）和凈資產(chǎn)收益率增長率（表示企業(yè)盈利能力的大小），同時本文采用這4個指標的加權平均數(shù)作為表示公司成長性的計量指標，反映上市公司的成長性的大小。

Vgrowth表示上市公司的成長性，V1表示主營業(yè)務收入增長率，V2表示期間費用率，V3表示總資產(chǎn)增長率，V4表示凈資產(chǎn)收益率增長率；β1、β2、β3、β4分別表示 V1、V2、V3、V4的權重，通過主成分分析確定，以便更加客觀地表示企業(yè)成長性。

2.解釋變量的設計。本文用過對營運能力、償債能力和盈利能力的角度，鑒于企業(yè)的效率、穩(wěn)健性和可持續(xù)性等方面的思考，采用了總資產(chǎn)周轉率增長率（反映企業(yè)資產(chǎn)的耗費能力）、資產(chǎn)負債率（反映企業(yè)融資能力的大小）和銷售凈利率增長率（反映企業(yè)產(chǎn)品的核心競爭力強弱）3個指標代表解釋變量，基本計算公式（見表1）。

表1 變量具體定義一覽

（二）回歸模型的建立

本文為了檢驗被解釋變量與解釋變量之間的相關性，本文采用多元回歸法，通過如下回歸模型進行回歸分析，通過驗證每一個變量的顯著性來確定回歸方程。

其中，Vgrowth為企業(yè)成長性，X1為總資產(chǎn)周轉率增長率，X2為資產(chǎn)負債率，X3為主營業(yè)務利潤率增長率，b0、b1、b2、b3為回歸系數(shù)，ε0表示誤差。

（三）樣本的選取

本文通過Excel2016對滬深300指數(shù)的上市企業(yè)通過隨機抽樣，篩選出了60家上市公司作為研究樣本，選取年度跨越2013—2015年三個會計年度的財務數(shù)據(jù)。在計量分析中，剔除6家2016年財務數(shù)據(jù)缺損的公司，最后剩余54家公司為計量觀測樣本。研究數(shù)據(jù)來源于“東方財富金融客戶端”。

五、計算與結果分析

（一）成長性綜合指數(shù)的確定

首先，通過采用因子分析的主成分分析法來得出主營業(yè)務收入增長率、期間費用率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率這4個指標占企業(yè)成長能力的權重大小，得出總變量分析和因子值，分別（見下頁表2和表3）。

總資產(chǎn)周轉率=銷售凈額/平均總資產(chǎn)×100%

資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額×100%

銷售凈利率=凈利潤/銷售凈額×100%

表2 KMO和Bartlett的檢驗

由表2可知，總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務收入增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率通過因子分析之后僅得到出1個總因子，說明這4個指標之間的相關關系很大，它們都對企業(yè)的成長性產(chǎn)生重大作用。所以，本文采取這4個指標來表示企業(yè)的成長性有很強的代表性。

主營業(yè)務收入增長率、期間費用率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率分別對企業(yè)成長性的因子成分值見成分矩陣（如表4所示），本文通過粗略法將因子成分值作為對應指標的權重來計算企業(yè)成長性。

表3 解釋的總方差

表4 成分矩陣a

成長性=0.953×主營業(yè)務收入增長率+0.932×平均期間費用率+0.842×總資產(chǎn)增長率+0.515×凈資產(chǎn)收益率增長率（平均）

（二）描述性統(tǒng)計

通過表5可知，本文采用的54家上市公司樣本的總資產(chǎn)周轉率增長率均值為-3.194%，利潤率增長率均值為-1.325%，資產(chǎn)負債率均值為59.81%。

表5 描述性統(tǒng)計量

（三）相關性檢驗與回歸分析

利用SPSS20.0對成長性與總資產(chǎn)周轉率增長率、銷售凈利率增長率和資產(chǎn)負債率進行皮爾遜相關系數(shù)矩陣相關分析，結果（見表6）。通過表6可以看出，成長性與總資產(chǎn)周轉率增長率相關系數(shù)為0.757，并在0.01水平上顯著相關；成長性與銷售凈利率增長率、資產(chǎn)負債率相關系數(shù)分別為0.093、0.113。

表6 皮爾遜相關系數(shù)矩陣相關性分析

表7 模型匯總

通過回歸分析，可以從表7看出模型整體擬合效果。模型的擬合優(yōu)度系數(shù)為0.760，驗證了被解釋變量與解釋變量之間線性關系很顯著。DW為1.731，說明模型變量無序列相關。

表8 方差分析Anovaa

在表8的方差分析表中，模型的設定檢驗F統(tǒng)計量的值為22.851，顯著性水平的P值幾乎為0，說明模型通過了設定檢驗。也就是說，被解釋變量和解釋變量之間存在明顯的線性關系。

表9 回歸系數(shù)a表

表9顯示了回歸系數(shù)表和變量顯著性檢驗的T值，由此可以發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)周轉率增長率達到顯著性水平，說明其通過了變量的顯著性檢驗。但是，資產(chǎn)負債率和銷售凈利率增長率沒有通過變量的顯著性檢驗。

（四）結果分析

通過對上述相關回歸分析得出上市公司的成長性和總資產(chǎn)周轉率增長率、資產(chǎn)負債率及銷售凈利率增長率的相關性顯著，上市企業(yè)的成長性也能夠被其線性組合較好地解釋。由計量結果可以看出，假設沒有全部被驗證。

1.上市企業(yè)成長性和我國上市公司的總資產(chǎn)周轉率增長率呈正相關關系，表明總資產(chǎn)周轉率增長率越高，企業(yè)成長性越好，否則，企業(yè)成長性就越差。總資產(chǎn)周轉率表示企業(yè)的運營能力指標，其平均增長率反映了企業(yè)資源的利用效率的大小。當總資產(chǎn)周轉率較高，企業(yè)資源的流動性也強，總資產(chǎn)利用效益就越好，通過增強企業(yè)發(fā)展能力，來促進企業(yè)未來的成長。

2.上市企業(yè)的成長性跟銷售凈利率增長率呈正相關，表明銷售凈利率增長率越高，企業(yè)成長性越好。企業(yè)主導產(chǎn)品的競爭力提高了，對企業(yè)成長有積極的影響。而文中結果不太明顯，可能是由于樣本數(shù)據(jù)抽取或者企業(yè)代表性不強。

3.上市公司的資產(chǎn)負債率與企業(yè)成長性呈負相關，其均值為59.81%，基本穩(wěn)定在60%，表明上市公司的資本結構不太合理，可能已經(jīng)超過最優(yōu)的資本結構，資產(chǎn)負債率與企業(yè)成長性顯示出負相關。

六、研究局限與展望

本文關于成長性的研究方面還存在一些局限之處，在研究樣本上，沒有合理地對上市公司進行分類，忽視了不同行業(yè)之間存在其差異性。對于樣本的選取也比較片面。樣本的觀察期僅僅選取了2013—2015年三年作為觀察期，觀察期時間較短。并且自變量的選擇上，也僅篩選了4個核心的財務指標，沒有排除非財務因素對公司成長性的影響；僅依靠財務報表數(shù)據(jù)，遺漏了非財務因素的影響。鑒于此，以后研究時，可以按行業(yè)分類來進行樣本的選取，通過增加樣本量來減少誤差，指標上通過加入考慮外部因素和非財務因素的影響，給上市企業(yè)的成長性進行全面的衡量。